В новом выпуске серии Systematic Investor Алан Данн (заменяющий Нилса Каструп-Ларсена) и Ник Балтас обсуждают архитектуру современных инвестиционных портфелей, выходящую за рамки классического следования за трендом. Основной акцент сделан на то, как стратегии Carry и Reversion могут сглаживать доходность в периоды «бокового» рынка и как глобальные макроэкономические изменения влияют на выбор инструментов для защиты капитала.
📊 Состояние рынков: Октябрьское охлаждение трендов 0:25
На момент записи подкаста (10 октября 2024 года) основные индексы систематических инвестиций демонстрируют отрицательную динамику. После успешного периода ранее в этом году, начало октября принесло развороты на рынках облигаций и валют, что отразилось на показателях:
- Индекс SocGen CTA снизился на 2,25%.
- Индекс SocGen Trend потерял 1,73%.
- Индекс краткосрочных трейдеров (SocGen Short-term Traders) просел на 41 базисный пункт.
По мнению Ника Балтаса, основными драйверами этого движения стали волатильность в энергетическом секторе, подогреваемая геополитической напряженностью на Ближнем Востоке, и неопределенность относительно процентных ставок («higher for longer»). Год в целом остается «флэтовым» для большинства управляющих, чья доходность колеблется в диапазоне +/- 5%.
🧩 Философия «Trend Plus»: Больше чем просто тренд 4:10
Балтас критически относится к размытому определению концепции «Trend Plus». По его словам, грань между «улучшенным управлением рисками» и «добавлением нового источника альфы» часто остается неочевидной.
Ключевые принципы построения портфеля по Балтасу:
- Избегание каннибализации: Новые стратегии не должны уничтожать то, что уже успешно работает в основной тренд-следящей системе.
- Функция полезности (Utility Function): Портфель должен строиться под конкретные задачи клиента — от жесткой защиты при падении акций до неограниченного поиска доходности.
- Пруденциальный риск-менеджмент: Балансировка между стоимостью исполнения и реактивностью системы.
💰 Стратегия Carry: Заработок на ожидании 10:48
Балтас объясняет Carry как доходность, которую инвестор получает, если на рынке ничего не меняется. Простейший пример — покупка дома в ипотеку под 5% и сдача его в аренду за 6%: разница в 1% и есть Carry, при условии, что рыночная цена дома не падает.
В систематическом инвестировании Carry проявляется в разных классах активов:
- Валюты (FX Carry): Покупка высокодоходных валют (например, новозеландский доллар) против низкодоходных (японская иена). Как утверждает Балтас, исторические данные подтверждают, что премия за риск в таких сделках сохраняется, так как она компенсирует инвесторам риск глобальных шоков роста.
- Процентные ставки: Использование «ролла» (roll down) по кривой доходности, где длинные облигации приносят больше коротких.
- Товары (Commodities): Получение прибыли от формы фьючерсной кривой (контанго или бэквордация).
Важным нюансом Балтас называет учет инфляции. По его мнению, в условиях высокой инфляции необходимо анализировать «реальную доходность», так как номинальные ставки могут давать ложные сигналы для входа в позицию.
🔄 Реверсия и Скьюнесс: Ставка на возврат к среднему 36:26
Стратегии реверсии (возврата к среднему) считаются одними из самых сложных для реализации. Балтас подчеркивает, что пытаться ловить развороты всего рынка (беты) — задача почти невыполнимая. Вместо этого он предлагает фокусироваться на кросс-секционной реверсии.
В основе этого подхода лежат исследования AQR (Московиц, Аснесс), которые показали, что 85% изменений цен в акциях вызваны движением самой цены, а не фундаментальными бухгалтерскими показателями.
Для поиска сигналов Балтас использует понятие скьюнесс (skewness) — статистическую меру асимметрии распределения доходности:
- «Лотерейные билеты»: Активы с положительным скьюнессом, которые могут резко «выстрелить».
- Страхование: Активы с отрицательным скьюнессом (как продажа волатильности), которые приносят малый стабильный доход, но склонны к резким обвалам.
Стратегия Балтаса заключается в покупке активов, переживших экстремально негативные шоки (негативный скьюнесс), в расчете на их восстановление, и продаже тех, что аномально выросли.
🌽 Товарные рынки: Сезонность и временные спреды 31:50
Товарные рынки уникальны из-за влияния физического спроса и предложения. Балтас приводит в пример природный газ: его цена жестко привязана к сезонному спросу зимой, что создает предсказуемые «горбы» на фьючерсной кривой.
Особое внимание уделяется стратегии «короткого временного спреда» (short time spread):
- Инвестор открывает длинную позицию по дальним фьючерсам и короткую по ближним.
- Это позволяет захватывать премию в периоды контанго.
- Исторически такая конструкция служила отличным защитным инструментом: когда акции падают из-за шоков роста, товары часто падают еще сильнее, и короткая позиция по «фронтальному» (ближнему) фьючерсу приносит прибыль.
Однако Балтас предупреждает: в 2022–2023 годах эта стратегия столкнулась с трудностями из-за инфляционных шоков и резкого перехода рынков в состояние бэквордации.
🌊 «Морская перемена»: Инвестиции в эпоху после 2019 года 54:37
Обсуждая недавнее письмо Говарда Маркса «Further thoughts on Sea Change», собеседники приходят к выводу, что инвестиционный ландшафт радикально изменился по сравнению с периодом 2009–2019 годов.
По мнению Балтаса, в новой реальности:
- Тренд-фолловинг становится «обязательным компонентом» любого портфеля из-за своей способности быть оппортунистическим.
- Корреляция между акциями и облигациями стала положительной, что разрушает классический портфель 60/40.
- Необходимо чаще пересматривать микс «инфляция-рост», так как за последние полтора года этот цикл менялся уже 3-4 раза.
В завершение Балтас отмечает, что успех в новую эпоху будет зависеть от динамичности аллокации и способности использовать альтернативные источники дохода, которые не зависят от общего роста рынка.
