В новом эпизоде программы Forward Guidance Анджей Скиба (Andrzej Skiba), управляющий директор и руководитель отдела инструментов с фиксированной доходностью в RBC Global Asset Management, анализирует взрывной рост сектора частного кредитования (private credit). Эксперт подробно объясняет, почему отсутствие рыночной переоценки активов создает у инвесторов опасную иллюзию безопасности, и как текущая макроэкономическая ситуация ставит под угрозу выживание заемщиков с высокой долговой нагрузкой.
🏦 Бум частного кредитования и иллюзия стабильности 0:53
Частный кредит стал самым быстрорастущим сегментом рынка инструментов с фиксированной доходностью за последние годы . Анджей Скиба определяет этот сектор как предоставление долгового финансирования компаниям вне публичных рынков — это не облигации и не синдицированные кредиты, а прямые соглашения между заемщиком и ограниченным числом кредиторов .
Основными факторами роста, по мнению гостя, стали:
- Регуляторное давление на банки, заставившее их избавляться от рискованных активов на балансах .
- Инновации инвесторов, заполнивших образовавшуюся нишу прямым кредитованием (direct lending) .
- Привлекательность двузначной доходности в период низких процентных ставок .
Особое внимание Скиба уделяет психологическому аспекту: отсутствию учета по рыночной стоимости (mark-to-market) . В отличие от публичных облигаций, цены на которые колеблются ежедневно, инструменты частного кредита не переоцениваются до момента погашения или дефолта . Это, как утверждает эксперт, создает у инвесторов ложное чувство безопасности, заставляя их верить, что отсутствие волатильности цен означает отсутствие риска .
⛓️ Ловушка плавающих ставок и долговая нагрузка 8:03
Скиба называет «безумием» утверждения о том, что частный кредит является безопасным убежищем в периоды неопределенности . Он подчеркивает, что этот актив по определению относится к категории Leveraged Finance (финансирование с высоким рычагом) и несет в себе повышенные риски .
Критическими проблемами сектора на текущий момент гость считает:
- Размер компаний: Заемщиками в private credit обычно выступают мелкие и менее диверсифицированные предприятия, не имеющие доступа к более дешевому публичному рынку .
- Плавающие ставки: В отличие от публичного рынка облигаций, где компании зафиксировали низкие ставки в 2020–2021 годах, частные кредиты привязаны к плавающим ставкам (SOFR/LIBOR + маржа) . Каждое повышение ставки ФРС немедленно увеличивает стоимость обслуживания долга для этих компаний .
- Стоимость долга: В настоящее время многие заемщики платят по своим обязательствам проценты в районе «low teens» (10–13% и выше) .
- Экстремальный рычаг: Без учета бухгалтерских ухищрений («add-backs»), уровень долга в этом секторе составляет 6–7 годовых прибылей (EBITDA) . При текущих ставках около 75% денежного потока компаний уходит только на выплату процентов, не оставляя средств на капитальные вложения, оборотный капитал или налоги .
Скиба объясняет, что такая ситуация «душит» бизнес, делая его крайне уязвимым даже для незначительного замедления экономики .
📊 Манипуляции с отчетностью: роль «Add-backs» 14:05
Большинство компаний в секторе частного кредита принадлежат фондам частных инвестиций (Private Equity) . Скиба критикует использование агрессивных «add-backs» — корректировок прибыли, которые включают доходы от контрактов, которые еще не выиграны, или синергию от слияний, которая еще не реализована .
По словам эксперта:
- Публичные рынки облигаций традиционно скептически относятся к таким «розовым прогнозам» .
- Рынки синдицированных кредитов и частного долга, напротив, стали принимать эти бумажные прибыли как реальные .
- Реальный уровень долговой нагрузки при исключении этих виртуальных доходов оказывается значительно выше заявленного .
⚔️ Конкуренция рынков и «Стена дефолтов» 28:07
На рынке происходит постоянная борьба между широко синдицированными кредитами (BSL) и частным кредитованием . В прошлом году рынок BSL впервые за долгое время сократился, так как частный кредит начал «красть» сделки, рефинансируя обязательства публичных компаний .
Однако Скиба отмечает парадоксальную ситуацию: сейчас публичный рынок высокодоходных облигаций (High Yield) выглядит более здоровым, чем частный кредит .
Сравнение показателей по версии Скибы:
- Maturity Wall (График погашений): В публичном рынке HY практически нет погашений в 2024 году, «стена» начинается только в середине 2025 года . Компании успели рефинансироваться по низким ставкам в 2020–21 годах .
- Уровень рычага: В публичном HY он составляет менее 4x EBITDA (самый низкий уровень со времен кризиса 2008 года), против 6–7x в частном кредите .
- Уровень дефолтов: Исторически в кредитах дефолты были ниже, но сейчас ситуация меняется. По оценкам BlueBay, дефолты в кредитах и частном секторе могут достигнуть двузначных значений при реализации негативного сценария .
📈 Инвестиционные идеи: гособлигации и коммерческая недвижимость 43:14
Несмотря на скепсис в отношении частного кредита, Скиба видит возможности в других сегментах. Он рекомендует инвесторам постепенно выходить из инструментов денежного рынка и переходить в активы с большей длительностью (duration), такие как казначейские облигации США .
Ключевые тезисы по инвестициям:
- 10-летние казначейские облигации: Уровень доходности в 4,5% эксперт считает крайне привлекательным для входа «в лонг» .
- Нейтральная ставка: Скиба полагает, что реальная нейтральная ставка (r-star) может находиться выше 3%, а не на уровне 2%, как прогнозирует ФРС .
- Коммерческая недвижимость (CRE): Хотя офисная недвижимость находится в глубоком кризисе, Скиба видит возможности в сегментах складов, индустриальных объектов и многоквартирных домов (multi-family) через рынок SASB CMBS (Single Asset Single Borrower) . Эти активы позволяют избежать рисков, связанных с офисами, и предлагают привлекательную оценку .
🧠 Ошибки инвесторов: «Бета-наркомания» и шум 1:07:48
В завершение беседы Анджей Скиба выделяет три главные ошибки современных инвесторов в инструменты с фиксированной доходностью:
- Стадное чувство: Все одновременно бросаются в одну тему (например, ожидание 6-7 снижений ставок ФРС в начале 2024 года), что создает перекосы .
- Фокус на краткосрочном шуме: Инвесторы слишком остро реагируют на отдельные данные по инфляции, упуская из виду долгосрочный вектор движения ставок .
- «Бета-наркомания» (Beta Junkies): Крупные управляющие активами стали настолько огромными и неповоротливыми, что не могут выбирать отдельные интересные компании. Они просто делают ставку на рынок в целом (бету), что усиливает волатильность при массовых входах и выходах .
По мнению Скибы, в текущих условиях преимущество получают нишевые, активные управляющие, способные проводить глубокий анализ каждого конкретного эмитента и избегать «плохих яиц» в портфеле .
