В долгосрочной перспективе практически все мировые валюты неизбежно обесценятся, а популярный показатель EBITDA находится где-то между безумием и финансовым мошенничеством. Легендарные инвесторы Уоррен Баффетт и Чарли Мангер объясняют, почему для построения надежной финансовой империи не нужны сложные академические формулы и частые хаотичные сделки. Они раскрывают изнанку корпоративных манипуляций с отчетностью, делятся стратегией оценки реальной стоимости бизнеса и доказывают, что умение выжидать идеальный момент важнее суетливой активности.
📊 Искусство терпения: источники данных и поиск «идеального броска» 1:11
Вторая половина ежегодного собрания акционеров Berkshire Hathaway 2003 года началась с краткого финансового отчета: Уоррен Баффетт (Warren Buffett) уточнил, что операционная прибыль компании за первый квартал до налогообложения составила около 1,7 млрд долларов, а объем наличности и её эквивалентов достиг 16 млрд долларов . Эти цифры стали фоном для глубокого разговора о том, как именно Баффетт и Чарли Мангер (Charlie Munger) принимают инвестиционные решения, откуда черпают информацию и почему дисциплинированное ожидание часто оказывается важнее активных действий.
Анализ без посредников: почему отчеты 10-K важнее встреч с менеджментом 1:11
Отвечая на вопрос инвестора из Вены о методах поиска идей, Уоррен Баффетт подчеркнул, что его подход не изменился за десятилетия: он полагается на публичные документы, а не на эксклюзивный доступ к руководству компаний . Инвестиционный бизнес уникален тем, что знания в нем накапливаются кумулятивно: база, заложенная в 20 или 30 лет, продолжает работать и в 70 .
Основные принципы работы Баффетта с информацией включают:
- Приоритет первоисточников: Баффетт ежедневно изучает годовые отчеты, формы 10-K и 10-Q . Он предпочитает цифры словам, считая, что финансовая отчетность говорит о бизнесе гораздо больше, чем его руководители .
- Игнорирование прогнозов: Berkshire Hathaway никогда не опирается на оценки аналитиков или прогнозы менеджмента о будущих доходах. Баффетт прямо заявляет, что они «не дают ни гроша» за чужие предсказания будущего .
- Дистанция от руководства: В отличие от многих инвесторов, Баффетт практически перестал посещать штаб-квартиры компаний. Он привел в пример покупку Clayton Homes: сделка была заключена по телефону, Баффетт никогда не посещал предприятие и не встречался с руководством лично, основываясь лишь на чтении книги Джима Клейтона, анализе отчетов 10-K и понимании конкурентной среды отрасли .
Чарли Мангер сравнил этот процесс с игрой в шахматы вслепую: опытный игрок помнит позицию всех фигур на доске по памяти, что позволяет ему сделать следующий ход гораздо эффективнее, чем если бы его просто подвели к доске в середине партии . Для формирования такой «карты мира» Мангер рекомендует читать Wall Street Journal, New York Times, Fortune и огромное количество годовых отчетов .
Стратегия «удачного броска» и дисциплина бездействия 9:03
Одной из самых известных метафор Баффетта является сравнение инвестиций с бейсболом, взятое из книги Теда Уильямса «Наука хитинга». Секрет успеха великого бьющего — в умении дождаться мяча в «сладкой зоне» . В инвестициях, в отличие от бейсбола, за невыполненный замах не назначают страйк, поэтому инвестор может стоять у биты годами, ожидая того самого идеального предложения.
Баффетт и Мангер критикуют современную индустрию управления капиталом за избыточную активность. Профессиональные менеджеры считают, что наличие штата аналитиков и широкая диверсификация по всем 500 акциям индекса S&P обеспечат им преимущество, но на деле это лишь усредняет результат .
Позиция Berkshire Hathaway строится на иных принципах:
- Редкость идей: Достаточно находить одну хорошую идею раз в год или два, чтобы показывать выдающиеся результаты .
- Наличные как опция: Наличие 16 млрд долларов на балансе — это не ставка на рост процентных ставок или падение рынка, а «вариант по умолчанию» в отсутствие разумных предложений .
- Концентрация на понятном: Баффетт признает, что не смог бы предсказать поведение всех 500 акций индекса, но он может найти одну компанию, в оценке которой он будет прав с вероятностью 90% .
Мангер отметил, что времена «невероятных» возможностей, таких как в 1973 или 1982 годах, могут не повториться при их жизни, и Berkshire придется «прогрызать» себе путь вперед в условиях менее привлекательного рынка . Однако он подчеркнул, что рынки склонны к хаосу: например, в прошлом году рынок мусорных облигаций был дезорганизован из-за избытка предложения, а сейчас в него вливается по миллиарду долларов в неделю, что радикально изменило цены без изменения фундаментальных факторов .
Расчет внутренней стоимости и риски снижения доходов 17:47
Внутренняя стоимость (intrinsic value) — понятие фундаментальное, но, по признанию Баффетта, весьма «расплывчатое» . Она определяется как дисконтированная стоимость будущих денежных потоков. Ключевая сложность заключается в том, чтобы правильно оценить эти потоки, особенно если бизнес сталкивается с конкурентным давлением.
Баффетт подчеркивает, что если бизнес в будущем начнет приносить меньше денег, это не означает, что его внутренняя стоимость «упала» со временем — это означает, что инвестор изначально неправильно её рассчитал, не заложив вероятность снижения прибыли . В качестве примера он привел анализ газопроводов: в некоторых случаях контрактная база может истечь через два года, и конкуренция заставит снизить цены. Если расчет делается на основе текущих сверхприбылей без учета их будущего падения, инвестор совершает ошибку .
Крупнейшей ошибкой такого рода Баффетт назвал покупку Dexter Shoe:
«Мы купили бизнес, который зарабатывал около 40 миллионов долларов до налогов, и предположили, что будущее будет таким же успешным, как и прошлое. Я не мог ошибиться сильнее» .
Он не учел изменение конкурентных условий, которые сделали бизнес уязвимым. Чтобы избежать подобных ловушек, Berkshire Hathaway фокусируется на компаниях с предсказуемой вероятностью успеха, таких как магистральные трубопроводы с низкими издержками, где риск неприятных сюрпризов минимален .
В завершение этой части дискуссии, затронув вопрос о производных финансовых инструментах в контексте Fannie Mae, Баффетт лишь вскользь упомянул о системных рисках рынков, пообещав раскрыть эту тему подробнее в контексте деривативов и их влияния на экономику .
🛡️ Опасные игры с рынками: деривативы, инфляция и искусство сделки 25:21
Вторая часть сессии Berkshire Hathaway 2003 года посвящена критическому анализу рисков, которые лежат в основе современной финансовой системы. Уоррен Баффетт и Чарли Мангер подробно разбирают, почему полагаться на сложные модели и внешние обязательства — это прямой путь к катастрофе.
Системные угрозы и ловушки деривативов 25:21
Фундаментальная проблема крупных финансовых институтов, таких как Fannie Mae и Freddie Mac, заключается в попытке сбалансировать активы с разным сроком погашения. Ипотечный инструмент — это «гибкая» сущность: если сделка плохая, она остается у вас на 30 лет, но если рыночные ставки падают, заемщик быстро рефинансируется, и вы остаетесь с краткосрочным активом. Попытки хеджировать эту «необязательность» (optionality) с помощью деривативов требуют высочайшей математической точности, которая, по мнению Баффетта, в принципе недостижима.
Основная опасность кроется в так называемых «событиях 6-сигма» — катастрофах, которые по всем статистическим моделям никогда не должны случаться. На финансовых рынках такие события происходят гораздо чаще, чем предсказывают любые вероятностные кривые. Когда возникают разрывы в ликвидности, деривативы лишь усугубляют хаос. Баффетт подчеркивает: если кто-то обещает вам выплаты при наступлении «ужасного события», вы должны быть абсолютно уверены в платежеспособности контрагента. В моменты рыночного стресса все участники часто оказываются в одной лодке, что делает защиту через реинвестирование и деривативы крайне опасной — пример того, как крах одного фонда (LTCM) поставил под угрозу стабильность всей системы, подтверждает эту правоту.
Инфляция как латентная угроза капиталу 33:00
Отвечая на вопрос о защите от девальвации доллара, Баффетт и Мангер рисуют мрачную картину долгосрочной истории валют. Уоррен Баффетт отмечает, что инфляция всегда находится «в ремиссии» — это постоянный риск, который неизбежно возвращается из-за природы правительств и законодателей.
Чарли Мангер добавляет жесткий тезис: в долгосрочной перспективе практически все валюты «идут к черту». Ссылаясь на историю римского денария и британского фунта, он утверждает, что рано или поздно политические решения приведут к обесцениванию любой валюты. В Berkshire Hathaway не пытаются играть в валютные спекуляции, предпочитая, чтобы активы и обязательства были максимально сбалансированы в долларовом эквиваленте, понимая, что в случае по-настоящему глобального финансового коллапса защитить капитал будет крайне сложно.
Искусство покупки National Indemnity 44:10
Размышляя о «потоке сделок», Баффетт отвергает идею, что они годами сидели в ожидании предложений от брокеров. Успешное приобретение компаний — это результат личных связей и умения поймать нужный момент. Идеальным примером стала сделка по покупке страховой компании National Indemnity.
Ее владелец, Джек Рингвальд, был человеком импульсивным: раз в год, когда его настигала очередная претензия от клиента, он на 15 минут становился готов продать бизнес. Баффетт заранее договорился с посредником, чтобы тот сообщил ему, когда Джек «войдет в это состояние». Сделка была совершена буквально за 15 минут в офисе. Примечательно, что Рингвальд сразу после подписания пытался дать задний ход, выдвигая нелепые требования об аудите или продаже агентств, но Баффетт методично их отклонял, добиваясь завершения сделки.
Почему Berkshire обходит телекоммуникации стороной 48:56
Комментируя возможность покупки активов Global Crossing из банкротства, Баффетт откровенно признается в отсутствии компетенции в телекоммуникационном секторе. Его философия инвестирования базируется на предсказуемости будущего.
Баффетт знает, что люди будут покупать жевательную резинку Wrigley's, шоколад Snickers или лезвия Gillette через 10–20 лет, и может оценить доходность этого бизнеса. В случае с телекомами, такими как BellSouth, он не имеет ни малейшего представления, как будет выглядеть конкурентная среда и экономика этих компаний через десятилетие. Как иронично заметил Мангер, его понимание этого сектора еще меньше, чем у Баффетта, поэтому компания предпочитает держаться от таких «загадочных» рынков в стороне.
🥤 Бессмертные бренды, ловушки кредитования и опасные иллюзии EBITDA 53:55
Неизбежность доминирования Coca-Cola 53:55
В ходе встреч инвесторы часто интересуются стабильностью долгосрочных вложений Berkshire Hathaway. Отвечая на вопрос Пита Баннера из Колорадо о том, считает ли он до сих пор позиции Coca-Cola «неизбежными», Уоррен Баффетт (Warren Buffett) подтвердил свою абсолютную уверенность в устойчивости этого гиганта. Ранее в разговоре спикеры уже упоминали сложность оценки телекоммуникационного сектора, комментируя свои недавние инвестиции в конвертируемые облигации Level 3 на сумму 100 миллионов долларов, однако потребительский сектор демонстрирует принципиально иную предсказуемость.
По мнению Баффетта, глобальная рыночная доля Coca-Cola никогда не была выше, чем сейчас. Сила компании кроется в колоссальной системе дистрибуции и уникальном психологическом позиционировании, которое формировалось в умах потребителей с 1886 года, когда Джон Пембертон впервые подал этот напиток в аптеке Джейкобса в Атланте. Бренд занял прочное место в сознании людей по всему миру, и это влияние со временем только усиливается. Баффетт подчеркнул, что численность населения планеты растет, а вместе с ней увеличивается и частота потребления, что позволит компании зарабатывать немного больше с каждого проданного напитка. Глава Berkshire резюмировал, что не представляет, каким образом кто-либо в мире мог бы успешно лишить Coca-Cola ее лидерства на рынке безалкогольных напитков.
Уроки Clayton Homes: правильные стимулы в производстве домов 56:58
Переходя к анализу реального сектора, инвесторы затронули тему индустрии промышленного домостроения (manufactured housing). Стив Розенберг из Мичигана обратил внимание на глубокий кризис в этой сфере, характеризующийся высокой фрагментацией продавцов, избыточными мощностями и массовыми банкротствами из-за проблем с финансированием. Ранее в сессии Уоррен Баффетт и Чарли Мангер (Charlie Munger) подробно разбирали деривативы и системные риски рынков, отвечая на вопрос о высокой долговой нагрузке фонда Value Capital, и пример индустрии готовых домов наглядно иллюстрирует, к чему приводит неконтролируемый кредитный риск.
Баффетт отметил, что в то время как практически все игроки в секторе производства готовых домов несут огромные убытки, компания Clayton Homes продолжает оставаться прибыльной. Секрет успеха заключается в принципиально иной системе мотивации и контроля рисков. Около 297 розничных точек Clayton Homes управляются менеджерами, которые работают на условиях распределения прибыли 50 на 50 и несут полную ответственность за качество генерируемых кредитных договоров.
В отличие от конкурентов, практиковавших агрессивные схемы, Clayton Homes избежала катастрофы. Несколько лет назад в индустрии была распространена порочная практика: производители отгружали дома дилерам, а те выдавали кредиты фактически любому «теплому телу», оформляя фиктивные первоначальные взносы и занимая под залог накладных до 125–130% от реальной стоимости. В Clayton Homes система выстроена так, что если дилер принимает недостаточный первоначальный взнос или продает дом неблагонадежному клиенту, вся ответственность и последующие убытки от дефолта ложатся непосредственно на него.
Баффетт упомянул книгу основателя компании Джима Клейтона, где тот описывал подобные трюки с финансированием, которые в итоге и разрушили отрасль. Из-за кризиса доверия Clayton Homes осталась единственной компанией, способной проводить секьюритизацию, но даже ей теперь требуется поддержка Berkshire. В будущем Berkshire планирует отказаться от секьюритизации этих долгов и сохранять их в собственном портфеле. Баффетт добавил, что отражаемые в отчетности огромные прибыли от секьюритизации у других компаний почти всегда должны вызывать подозрения у инвесторов.
Иллюзия EBITDA и реальность амортизации 1:04:02
Обсуждение скрытых рисков и качества отчетности логично переросло в критику популярных финансовых показателей. На примере приобретения страховой компании GenRe Уоррен Баффетт продемонстрировал важность консервативного подхода. Он рассказал, что Berkshire изменила унаследованную практику дисконтирования резервов по компенсациям работникам с нереалистичных 4,5% до консервативного 1%. Чарли Мангер добавил, что руководство Berkshire настолько шокировано ужасными бизнес-решениями вокруг, принимаемыми на основе чересчур оптимистичной отчетности, что намеренно стремится к максимальной консервативности. Мангер подчеркнул, что попытки решать операционные проблемы с помощью бухгалтерских маневров похожи на зависимость от героина — с нее крайне тяжело слезть, а игры с цифрами никогда не приводят к успеху.
Эту мысль развил инвестор Энди Марино, задавший вопрос о пагубности использования альтернативных показателей прибыльности, таких как EBITDA. Уоррен Баффетт развернуто объяснил, почему считает EBITDA обманчивым и опасным инструментом. В то время как некоторые статьи, вроде амортизации гудвилла, действительно можно игнорировать при экономическом анализе, игнорирование износа и амортизации основных средств (depreciation) является безумием.
Баффетт выделил ключевые аргументы против использования EBITDA:
· Износ и амортизация — это абсолютно реальные экономические расходы для подавляющего большинства бизнесов. · Амортизация представляет собой худший вид издержек — «обратный флоут» (reverse float), когда компания сначала тратит живые деньги на капитальные вложения и лишь затем, с огромной задержкой, признает их в расходах. · Продвигаемая инвестиционными банкирами концепция EBITDA создана исключительно для введения инвесторов в заблуждение. · Заявления компаний о высокой прибыли при отсутствии чистой прибыли для целей налогообложения и полном игнорировании амортизации являются скрытой «игрой в надувательство» (flim-flam game).
Иллюзия того, что амортизация не является реальным денежным расходом, уже стоила инвесторам огромных потерь, особенно в телекоммуникационном секторе. Деньги уходят из компании безвозвратно в момент покупки оборудования, а амортизация — это лишь отложенная фиксация уже понесенных затрат. Чарли Мангер жестко подытожил дискуссию, отметив, что каждый раз, когда инвестор видит слово EBITDA, ему следует мысленно заменять его на фразу о прибыли до вычета всего, что имеет значение. Завершая главу, Мангер добавил, что следующим масштабным потрясением для американского рынка станет манипулирование в пенсионной отчетности, подробный разбор которого последует далее.
📊 Корпоративные иллюзии, банковский феномен и лотерея рождения 1:15:24
Фантомные прибыли: махинации с пенсионной отчетностью и опционами 1:15:24
Современные финансовые отчеты крупных корпораций часто скрывают суровую экономическую реальность за ширмой намеренных манипуляций. Уоррен Баффетт обращает внимание на вопиющий парадокс: компании массово фиксируют пенсионный доход в сотни миллионов долларов, в то время как их реальные пенсионные планы недофинансированы на миллиарды. Менеджмент отказывается признавать действительность, стремясь избежать немедленного удара по бумажной прибыли.
Аналогичная ментальная гимнастика применяется к учету опционов на акции. В то время как Berkshire Hathaway честно поощряет сотрудников денежными бонусами, списывая их в расходы, другие корпорации предпочитают прятать опционы в сноски, чтобы искусственно раздуть рыночную стоимость акций. Уоррен Баффетт иронизирует: руководствуясь такой логикой, можно перенести абсолютно все расходы в сноски, оставив в отчете лишь выручку и чистую прибыль, равные друг другу. Удивительно, на какие ухищрения готовы идти люди с высоким IQ, чтобы оправдать собственный карман.
Чарли Мангер высказывается еще жестче, сравнивая неверный бухгалтерский учет с ошибками инженеров при проектировании моста — это принципиально разрушительно для цивилизации. По его мнению, респектабельные топ-менеджеры, утверждающие, будто опционы невозможно оценить, находятся «где-то между безумием и мошенничеством». Впрочем, к 2003 году ситуация начала меняться: «большая четверка» аудиторских фирм наконец признала опционы расходами, совершив разворот на 180 градусов по сравнению со своей позицией 1993 года. Комментируя это лицемерие, Уоррен Баффетт вспоминает средневековый анекдот о викарии из Брея, который гибко менял свои религиозные убеждения вслед за сменой власти в городе, руководствуясь лишь одним незыблемым принципом — всегда оставаться викарием Брея.
Феноменальная доходность банковского сектора 1:20:27
Отвечая на вопрос акционера Сэма Кидстона об инвестициях в финансовые институты, спикеры отмечают, что при условии жесткой дисциплины американские банки исторически представляют собой исключительно прибыльный бизнес. Главный секрет успеха здесь прост — не поддаваться краткосрочной рыночной моде и избегать выдачи плохих кредитов. Уоррен Баффетт признается, что искренне удивлен способностью крупных финансовых институтов зарабатывать около 20% на материальный капитал (tangible equity), оперируя таким абсолютным товаром-коммодити, как деньги. Маржа в этом секторе демонстрирует поразительную устойчивость к конкуренции.
Чарли Мангер добавляет, что они сами во многом недооценили потенциал этой индустрии на старте, хотя Berkshire Hathaway и заработала миллиарды долларов на акциях банков и American Express. Высокая рентабельность современных финансовых гигантов обусловлена несколькими факторами:
- Существенное увеличение соотношения кредитов к капиталу по сравнению с показателями 30–40-летней давности.
- Рост общей доходности самих активов.
- Более высокое и агрессивное кредитное плечо (отношение активов к капиталу).
Если банкир сохраняет хладнокровие и не совершает очевидных ошибок при выдаче займов, этот бизнес неизменно генерирует превосходную стоимость для акционеров.
Отрицание академических формул и истинные альтернативные издержки 1:24:38
Понятие «стоимости капитала», активно насаждаемое в бизнес-школах, вызывает у руководителей Berkshire Hathaway лишь недоумение. Уоррен Баффетт прямо заявляет, что они с Чарли не имеют ни малейшего представления о том, какова стоимость капитала их собственной корпорации, и считают саму эту концепцию безумной. Сложные академические формулы нужны лишь для того, чтобы студенты могли сдать тесты и выпуститься из университетов. В реальном мире Berkshire руководствуется принципом здравого смысла:
- Прямое сравнение всех доступных альтернатив распределения ресурсов между собой.
- Измерение инвестиционных вариантов на фоне потенциальной выплаты дивидендов или обратного выкупа акций.
Чарли Мангер подчеркивает, что их подход полностью совпадает с классической теорией альтернативных издержек (opportunity costs), описанной на первых страницах базового учебника по экономике Грегори Мэнкью. Умные люди принимают решения, взвешивая конкурирующие варианты использования времени или денег. Попытки же рассчитать стандартную стоимость акционерного капитала для старых и богатых компаний Чарли Мангер называет «поразительным ментальным сбоем».
В качестве примера практического анализа альтернатив без оглядки на географические границы Уоррен Баффетт приводит их инвестицию в PetroChina: Berkshire приобрела 13% обращающихся на рынке акций компании (H-shares), оценив исключительно потенциал будущей генерации денежных средств относительно текущей цены.
Филантропия и великая лотерея рождения 1:30:42
Вопрос благотворительности для спикеров глубоко укоренен в осознании собственной удачи. Чарли Мангер отмечает, что каждый успешный человек обязан цивилизации и стране, в которой он живет. Сам Уоррен Баффетт подтверждает давнее намерение направить более 99% своего состояния на благотворительные нужды после своей смерти или смерти супруги. Он категорически отвергает идею династического богатства, иллюстрируя свою позицию ярким мысленным экспериментом о «лотерее рождения».
Представьте двух идентичных близнецов в утробе матери с одинаковой ДНК, талантами и трудолюбием. Появляется джинн и говорит, что через 24 часа один из них родится в Омахе, а другой — в Бангладеш. Право выбора места рождения выставляется на аукцион: тот, кто пожертвует большую долю своего будущего наследства обществу, отправится в США. Баффетт уверен, что любой в такой ситуации отдал бы все 100% своего состояния. Все разговоры о «железной хватке» и исключительном личном труде блекнут перед фактом географического везения. Родись Баффетт в Бангладеш, его уникальный талант к аллокации капитала остался бы невостребованным, и он просто умер бы от истощения в первые месяцы жизни. Шансы родиться в США в момент их появления на свет составляли 50 к 1, так что их колоссальный успех — это выигрыш в гигантский джекпот. Ресурсы общества не должны принадлежать последующим поколениям семьи Баффетт только потому, что они «появились из правильного чрева».
В завершение беседы звучит вопрос о соотношении потребности в инкрементальном капитале и характеристиках идеального бизнеса — фундаментальная дилемма, определяющая долгосрочную жизнеспособность любого коммерческого предприятия.
💰 Инкрементальный капитал, социальный пакт и простая мотивация менеджмента 1:40:38
Капиталоемкость бизнеса и ловушка реинвестирования 1:40:38
Уоррен Баффетт и Чарли Мангер сходятся во мнении, что природа распределения денежных средств определяет истинную ценность компании. Идеальный бизнес — это тот, который генерирует колоссальные денежные потоки, но при этом абсолютно не требует масштабных инкрементальных (дополнительных) капиталовложений для поддержания своей рыночной доли и дальнейшего роста. Прекрасным примером такой редкой экономической модели выступает компания Gillette. Её производство бритв и лезвий генерирует феноменальную маржинальность, однако этот бизнес просто физически не способен поглотить всю зарабатываемую им наличность для собственного расширения. Необходимые дополнительные инвестиции в производство оказываются ничтожно малы по сравнению с чистой прибылью.
В обычной корпоративной практике у менеджмента подобных компаний возникает опасный соблазн тратить избыточный кэш на сомнительные и дорогие поглощения ради расширения империи. Баффетт скептически отмечает, что средний «процент отбитых подач» американской индустрии в сфере перераспределения капитала крайне низок. В Berkshire Hathaway эту структурную проблему решают радикально: штаб-квартира аккумулирует свободные средства со всех дочерних предприятий и централизованно направляет их туда, где они принесут максимальную отдачу. Чарли Мангер добавляет, что их собственная модель является скорее исключением из правил: большинство компаний, пытающихся следовать по пути агрессивного перераспределения капитала сторонними силами, сталкиваются с ужасающими результатами.
Социальное обеспечение: межпоколенческий пакт против фондового рынка 1:42:22
Обсуждение макроэкономических рисков вывело участников встречи на тему государственной системы социального страхования. Отвечая на вопрос аспиранта Уилла Грейвса из Флориды о возможном реформировании системы Social Security, Уоррен Баффетт высказался категорически против перевода средств государственного фонда в обыкновенные акции. Попутно инвестор с присущим ему юмором отклонил просьбу использовать личные связи для помощи экологическому фонду Cypress Gardens через своего знаменитого кузена, музыканта Джимми Баффетта, подчеркнув, что никогда не использует дружбу ради подобных одолжений.
Однако в отношении реформы Social Security позиция главы Berkshire была абсолютно серьезной. Баффетт убежден, что эта система — не страховой продукт в его классическом понимании, а великий межпоколенческий пакт. Суть соглашения сводится к тому, что если гражданин вел продуктивную жизнь и трудился на благо страны, общество обязано гарантировать ему базовый уровень дохода до конца его дней. Баффетт назвал социальное обеспечение одной из самых успешных и эффективных правительственных программ в истории США. Попытки заставить простых людей самостоятельно инвестировать небольшие суммы в фондовый рынок приведут лишь к колоссальному давлению со стороны финансовых лоббистов в Вашингтоне. В богатом обществе государство должно избавить пожилых граждан от рыночных рисков и страха остаться ни с чем в глубокой старости.
Секреты мотивации: почему из Berkshire не уходят топ-менеджеры 1:51:22
Вопрос Рави Геелани из Нью-Дели открыл глубокую дискуссию о корпоративном управлении и уникальной системе мотивации руководителей в Berkshire Hathaway. Ответ спикеров обнажил фундаментальное отличие их подхода от общепринятых практик Уолл-стрит. В Berkshire полностью игнорируют сложные академические системы оценки, такие как EVA (Economic Value Added). Чарли Мангер прямо заявляет, что концепция EVA несет в себе слишком много лишнего «лингвистического багажа», а Баффетт иронизирует, что подобные громоздкие системы создаются исключительно для того, чтобы компенсационные консультанты могли ежегодно оправдывать свои огромные счета.
Вместо этого Berkshire использует предельно простые и логичные правила начисления бонусов:
-
Если бизнес дочерней компании практически не требует инкрементального капитала, вознаграждение генерального директора привязывается исключительно к операционной прибыли предприятия.
-
Если же развитие бизнеса требует постоянных финансовых вливаний, в формулу бонуса жестко закладывается процентная плата за используемый капитал.
-
Все стимулы рассчитываются строго на основе индивидуальных результатов конкретного подразделения; Баффетт считает абсурдной практику, когда бонусы руководства кондитерской фабрики See's Candy зависели бы от показателей газеты Buffalo News.
Компания принципиально не привязывает вознаграждения к общим рыночным индексам и не повышает целевую планку только из-за хороших результатов прошлых периодов. Дополнительным фактором стабильности является полное отсутствие официального пенсионного возраста. Такая политика автономии дает поразительные результаты: за 38 лет истории Berkshire практически ни один CEO дочерней компании не покинул свой пост ради конкурентов. Топ-менеджеры работают ради удовольствия показывать высокий результат в честной, понятной и стабильной среде.
Ближе к концу встречи участники затронули еще несколько важных тем. В частности, прозвучал вопрос о системных угрозах деривативов и риске «эффекта домино» для брокерских счетов, однако, поскольку ранее в разговоре спикеры уже подробно анализировали деривативы, Уоррен лишь кратко успокоил розничных инвесторов относительно сохранности их активов на стандартных счетах. Аналогично, на вопрос о расчете внутренней стоимости акций Berkshire Баффетт лаконично напомнил, что внутренняя стоимость — это весь дисконтированный денежный поток от настоящего момента до Судного дня, переадресовав слушателей к подробным выкладкам, которые приводились в первой главе статьи.
⚖️ О справедливости налогов, корпоративном правосудии и барьерах в сделках 2:08:23
Трудности поглощения компаний в состоянии банкротства 2:14:26
Уоррен Баффетт открыто выражает скепсис по поводу попыток инвестировать в компании, находящиеся в процессе банкротства. Опыт с Burlington Industries наглядно продемонстрировал, почему текущие судебные процедуры делают такие сделки крайне неэффективными и рискованными.
Когда Berkshire Hathaway подала заявку на покупку Burlington, компания предложила так называемую «плату за разрыв сделки» (breakup fee) в размере 14 миллионов долларов. Баффетт поясняет, что это, по сути, была плата за опцион: Berkshire соглашалась держать свое предложение открытым в течение нескольких месяцев, гарантируя кредиторам, что они могут продать бизнес по зафиксированной цене, если не найдут покупателя получше. Однако суд посчитал эту сумму чрезмерной и отклонил её, что вынудило Berkshire отказаться от участия.
По мнению Баффетта, требовать от инвестора фиксации цены на сотни миллионов долларов на столь долгий срок — неприемлемо. Мир меняется стремительно: от терактов до рыночных потрясений, поэтому риск остаться «на крючке» с обязательствами за символическую компенсацию лишен экономического смысла. В сравнении с быстрыми, доверительными сделками (например, покупками у Walmart или другими частными сделками, закрываемыми за считанные дни), процесс банкротства выглядит как крайне «неуклюжий» способ приобретения активов. Баффетт подчеркивает: если процедура требует держать заявки открытыми месяцами при мизерных комиссиях, Berkshire будет избегать подобных сделок.
Налоговая несправедливость и «лотерея рождения» 2:25:26
Острая дискуссия развернулась вокруг предложения об отмене налога на дивиденды. Баффетт категорически не согласен с идеей, что такие меры принесут пользу обществу, называя их фундаментально несправедливыми. Он приводит личный пример: несмотря на то, что его предельная налоговая ставка высока, из-за структуры налогового кодекса он фактически выплачивает федеральному правительству тот же процент своего дохода, что и его секретарь.
Баффетт указывает на парадокс: если бы дивиденды Berkshire стали необлагаемыми, его эффективная ставка налога стала бы в десять раз ниже, чем у его сотрудника. Он подчеркивает, что такие льготы принесут выгоду исключительно состоятельным людям, не стимулируя при этом экономику.
«Всё, чего я добился, — это удача. Я был определенным образом «запрограммирован» при рождении, что позволило мне заработать много денег... Факт того, что я буду отправлять в федеральный бюджет одну десятую часть своего дохода по сравнению с тем, что платит мой секретарь, — для меня это кричащая несправедливость».
Чарли Мангер полностью поддерживает эту позицию, добавляя, что в демократическом обществе, где неизбежно присутствуют элементы зависти и социального напряжения, ситуация, при которой богатейшие слои населения практически не платят подоходный налог, является неприемлемой.
Проблемы системы гражданского права (tort system) 2:08:37
Участники встречи также затронули вопрос о раздутых расходах на судебные издержки в США, которые продолжают расти как процент от ВВП. Баффетт признает, что система «социализирует» издержки: когда компания или страховщик выплачивают компенсацию по спекулятивным искам, реальные виновники редко несут личную ответственность, а затраты ложатся на плечи акционеров.
Чарли Мангер добавляет, что система вознаграждения за вред здоровью (workmen's compensation) превратилась в институционализированное мошенничество, особенно в Калифорнии, где сговор недобросовестных юристов и медиков создает колоссальное бремя для бизнеса. Мангер приводит пример, когда компания перенесла производство из Калифорнии в Юту из-за разницы в расходах на страхование компенсаций — с 30% до 2%. Баффетт также высказал радикальное предположение: система правосудия стала бы здоровее, если бы страхование ответственности директоров (D&O insurance) было полностью отменено, так как это заставило бы людей на руководящих постах вести себя гораздо осмотрительнее.
⚖️ Альтернативные издержки против академических теорий 2:30:44
В инвестиционной практике Уоррен Баффетт и Чарли Мангер последовательно противопоставляют академические концепции, такие как коэффициент «бета» или теория ковариации, прагматичному подходу, основанному на альтернативных издержках. Вопрос о том, стоит ли оценивать риск через корреляцию денежных потоков с рыночной конъюнктурой — например, выбирая работу, которая платит больше во время рецессии, — остается предметом дискуссий в академических кругах. Однако, по мнению Баффетта, реальный экономический риск заключается не в волатильности или теоретической ковариации, а в способности предсказать будущие денежные потоки бизнеса.
Принцип «порога доходности» 2:32:46
Для Berkshire Hathaway фундаментальным фильтром является «порог доходности» в 10% годовых. Этот показатель остается неизменным вне зависимости от текущего уровня краткосрочных процентных ставок: будь то 6% или 1%. Баффетт подчеркивает, что это решение является отчасти произвольным, но необходимым дисциплинарным инструментом. Установление такого порога позволяет компании не «засорять» портфель инвестициями с низкой ожидаемой доходностью и дожидаться возможностей, которые соответствуют или превосходят этот уровень.
Когда компания находит группу активов, соответствующих этому критерию, она отдает предпочтение тем бизнесам, чьи будущие перспективы наиболее предсказуемы. Как отмечает Уоррен Баффетт, существует множество компаний, финансовое будущее которых невозможно спрогнозировать даже отдаленно, и такие активы исключаются из рассмотрения вне зависимости от их привлекательности.
Инвестирование как прогноз альтернативных издержек 2:34:50
Чарли Мангер дополняет, что любая деятельность Berkshire Hathaway в конечном итоге сводится к оценке альтернативных издержек, которые, по сути, являются обоснованным прогнозом. Если бы процентные ставки установились на низком уровне на постоянной основе, компания была бы вынуждена пересмотреть свои ориентиры, следуя логике изменения поведения при изменении фактов.
На данный момент у Berkshire Hathaway накоплено около 16 миллиардов долларов, которые приносят незначительную доходность. Баффетт поясняет: компания осознанно соглашается на текущую низкую доходность в ожидании сделок, которые принесут 10% и более, вместо того чтобы фиксироваться на долгосрочных государственных облигациях с доходностью около 5%. Хотя этот процесс не является строго научным, на практике он доказал свою эффективность.
Отношение к волатильности и «неровным» доходам 2:37:19
В отличие от многих участников рынка, которые готовы платить премию за плавность и предсказуемость денежных потоков, руководство Berkshire Hathaway занимает иную позицию. Если компания получает выбор между стабильным, но меньшим доходом, и более высоким доходом, поступающим «неровными» (lumpy) порциями, она выберет второй вариант.
Этот подход наглядно проявляется в страховых сделках, где компания готова взять на себя крупные риски — например, страхование выигрыша в лотерею на миллиард долларов. Если условия сделки адекватно компенсируют риск (даже если это приведет к крупным единовременным выплатам), Баффетт и Мангер готовы принять такие обязательства. В конечном итоге, их стратегия заключается в самостоятельном принятии решений, основанных на собственных обстоятельствах и способностях, а не на следовании догмам современной финансовой теории, которые, по словам Мангера, «полностью утратили связь с реальностью».
