Инвестиционный ландшафт переживает тектонические сдвиги: от аномального доминирования технологических гигантов до радикального пересмотра антимонопольной политики на фоне геополитического противостояния США и Китая. В рамках 101-го эпизода подкаста The Compound ведущие обсудили эти тренды с ключевой фигурой в мире управления капиталом — Майклом Цембалестом (Michael Cembalest) из J.P. Morgan Asset Management. Эксперт детально разобрал скрытые ловушки макроэкономической статистики, объяснил истинные причины и масштабы краха рынка SPAC, а также оценил неявные политические риски грядущих президентских выборов.
🏠 От Кью-Гарденс до подкаста: нью-йоркские корни и феномен преданности J.P. Morgan 0:00
Разговор начался с неформального обсуждения нью-йоркских корней участников встречи. Майкл Цембалест (Michael Cembalest) родился в районе Кью-Гарденс (Квинс) и вырос на Лонг-Айленде, в районе Меррик-Вудс. В ходе шутливой дискуссии о лучших итальянских ресторанах Квинса были упомянуты культовые заведения Parkside и Don Pepe's. Ведущий Джош Браун поделился любопытным фактом: экстерьер дома из популярного ситкома «Все любят Рэймонда» снимался всего в пяти домах от того места, где вырос сам стратег — на Маргарет-Бульвар в Меррике.
Карьерный путь гостя уникален для современной финансовой индустрии: Майкл Цембалест (Michael Cembalest) работает в J.P. Morgan уже 36 лет, присоединившись к фирме в 1987 году. Сегодня он занимает пост председателя комитета по рыночной и инвестиционной стратегии J.P. Morgan Asset Management и с 2005 года выпускает авторитетный аналитический отчет «Eye on the Market».
Отвечая на вопрос о причинах такой редкой институциональной преданности, эксперт выделил ключевые факторы:
- Капитал отношений: За десятилетия работы внутри структуры аккумулируется огромный объем гудвилла и прямых связей с инвестиционным и коммерческим блоками банка. Переход в другую компанию означал бы полную потерю этой уникальной внутренней сети.
- Компактная команда: В прямом подчинении у стратега находятся всего три аналитика, но этого более чем достаточно благодаря возможности привлекать ресурсы всей корпорации.
- Прямое взаимодействие с руководством: Майкл Цембалест (Michael Cembalest) регулярно готовит аналитические материалы для совета директоров и работает напрямую с главой J.P. Morgan Джейми Даймоном.
📈 Зазеркалье инфляции: почему официальные цифры отстают от реальности 4:44
Обсуждая свежий отчет по индексу потребительских цен (CPI), участники дискуссии отметили, что фондовый рынок долгое время игнорировал экономические данные, демонстрируя безостановочный рост. По мнению Майкла Цембалеста (Michael Cembalest), сильные опережающие индикаторы цен производителей (PPI) и потребительских цен уже несколько месяцев предсказывали текущее замедление инфляции. При этом эксперт подверг жесткой критике официальную методологию расчета.
Самой устаревшей и неадекватной метрикой в пуле государственных данных гость считает показатель «эквивалента ренты для собственников» (Owner's Equivalent Rent — OER), который занимает около трети в корзине CPI. Правительственный расчет стоимости жилья полностью обращен в прошлое. В то же время реальные высокочастотные индикаторы от платформ Redfin и Zillow гораздо точнее отражают текущие рыночные процессы, и аналитики J.P. Morgan Asset Management опирались на них задолго до официального релиза.
Майкл Батник обратил внимание на то, что ухудшается и качество данных о вакансиях (отчет JOLTS). До пандемии уровень откликов работодателей на этот государственный опрос составлял около 70%, а сейчас он рухнул до 30%, что делает выборку нерепрезентативной.
Джош Браун добавил, что современный удаленный формат найма искажает статистику: компания может опубликовать одну реальную вакансию в семи разных штатах, и алгоритмы правительства далеко не всегда способны корректно отфильтровать этот шаг, изначально фиксируя семь рабочих мест вместо одного.
Как показывает исторический опыт, государственные ведомства неохотно признают ошибки в методологии. Стратег вспомнил, как правительственные агентства годами отрицали занижение показателей продуктивности в технологическом секторе. Лишь в конце августа (традиционный период для публикации «неудобных» новостей) ведомства признали, что технологическая дефляция была вдвое выше зафиксированной, что означало систематическое занижение реального роста ВВП США и производительности труда в прошлых отчетах.
📊 Корпоративные маржи и идеальный индикатор инвестора 12:12
По оценкам Майкла Цембалеста (Michael Cembalest), следующим ключевым фокусом для рынков станет динамика корпоративной маржинальности, а не показатели просрочек по кредитным картам или субстандартным автокредитам, которые пока лишь вернулись к уровням 2019 года. Снижение инфляции неизбежно ведет к замедлению номинальной выручки компаний. Если при этом рынок труда останется перегретым, бизнес столкнется с серьезным давлением, поскольку расходы на оплату труда составляют от 70% до 75% всех затрат в корпоративном секторе США.
В качестве примера спикеры привели недавний квартальный отчет PepsiCo: цены на продукцию компании выросли на 30% за последние пару лет, при этом физический объем продаж практически не изменился, а рост выручки составил около 4%, что в реальном выражении (с поправкой на инфляцию) означает стагнацию.
Если бы инвестору нужно было выбрать всего один экономический показатель для принятия решений, Майкл Цембалест (Michael Cembalest) порекомендовал бы использовать специфический спред в опросах ISM:
$$📊 = \text{Новые заказы} - \text{Товарные запасы}$$
Этот показатель является чистейшим опережающим драйвером бизнес-цикла. Идеальная ситуация («Златовласка») возникает, когда заказы растут, а запасы низкие — это гарантирует неинфляционное расширение маржи. Однако в последние месяцы наблюдалась прямо противоположная картина: падение объема новых заказов на фоне избытка запасов на складах.
🦅 Борьба с тенью Артура Бернса: дилемма Федеральной резервной системы 15:16
В настоящее время финансовые рынки закладывают снижение процентных ставок Федеральной резервной системы примерно на 150 базисных пунктов в течение следующих 12–18 месяцев. По мнению гостя, инвесторы здесь могут ошибаться. Исторически, когда инфляция преподносит сюрпризы, у ФРС есть два пути: идти за ней до самого пика и так же быстро опускаться, либо остановиться чуть раньше, но затем удерживать ставки высокими дольше. Стратег считает, что регулятор выберет второй вариант — он не будет снижать ставки так агрессивно, как надеется рынок.
При этом реальный масштаб уже произошедшего ужесточения недооценивается. Согласно расчетам Федерального резервного банка Сан-Франциско, учитывающим как номинальное повышение ставки, так и сокращение баланса ФРС (количественное ужесточение), экономика США получила удар эквивалентом почти в 700 базисных пунктов ужесточения, а не номинальные 500.
На решения руководства ФРС колоссальное влияние оказывает страх повторить ошибки прошлого. Никто из действующих чиновников регулятора не хочет войти в историю в образе Артура Бернса — председателя ФРС, который в 1970-х годах поддался политическому давлению администрации Ричарда Никсона и преждевременно смягчил монетарную политику, породив многолетнюю стагфляцию.
В книге Уильяма Сафайра описывается, как Никсон манипулировал Бернсом ради победы на выборах 1972 года, открыто заявляя своим помощникам, что «взял Бернса за горло в вопросах денежной массы». Воспоминания об этом провале заставляют ФРС занимать жесткую оборонительную позицию.
Отвечая на вопрос о «эффекте богатства» (когда растущий фондовый рынок стимулирует потребление и разгоняет инфляцию), Майкл Цембалест (Michael Cembalest) отметил, что склонность к потреблению у состоятельных слоев населения значительно ниже, чем у групп с низкими доходами. Рост капитализации рынка увеличивает состояние богатых, но эти деньги чаще остаются в казначейских векселях или идут на покупку элитных активов, не оказывая прямого давления на потребительскую инфляцию.
🛠️ Анатомия рынка труда: куда исчезли американские рабочие 20:46
Замедление темпов роста цен производителей (PPI) фиксируется 12 месяцев подряд, что подтверждает устойчивый тренд на дефляцию в промышленном секторе. Возникает логичный вопрос: почему ФРС так долго медлила с началом борьбы с инфляцией, когда показатели превышали 5%?
По словам Майкла Цембалеста (Michael Cembalest), руководство ФРС было искренне убеждено, что шоки на рынке труда, вызванные пандемией, носят сугубо временный характер. Они ожидали быстрой нормализации, однако экономика столкнулась со структурными изменениями:
- Потеря иммиграционного потока: Из-за закрытия границ и политики прошлых лет экономика США недосчиталась около 1,5 миллиона недокументированных рабочих. Администрация Джо Байдена, несмотря на предвыборную риторику, долгое время не могла изменить жесткий курс своего предшественника.
- Волна досрочных отставок: В возрастной категории старше 55 лет уровень ухода на пенсию подскочил в два раза. Сочетание взрывного роста стоимости жилья, рекордных показателей портфелей 401(k) и опасности тяжелого заболевания создало для старшего поколения идеальные условия, чтобы навсегда покинуть рабочую силу.
При этом среди населения в прайм-возрасте (от 25 до 54 лет) уровень участия в рабочей силе практически вернулся к историческому максимуму 2000 года, достигнув 83,5%. Старшее же поколение возвращаться на работу не планирует.
🚀 «Великолепная семёрка» и конец эпохи антимонопольной политики 28:29
Майкл Цембалест (Michael Cembalest) рассказал, что J.P. Morgan Asset Management управляет гигантским пулом активов — от 3 до 4 триллионов долларов, обслуживая суверенные фонды (включая Канаду и Австралию), пенсионные планы и крупнейших частных клиентов. Одним из самых успешных решений фирмы за последние 20 лет была «стратегия штанги» (barbell strategy): значительный перевес акций США и развивающихся рынков при жестком андервейте Европы и Японии.
Говоря о текущем феномене «Великолепной семёрки» (Nvidia, Meta, Amazon, Google, Microsoft, Apple, Tesla), эксперт привел ключевую аналитическую выкладку из своего отчета. Только у Nvidia и Meta взлет акций был подкреплен мощным пересмотром прогнозов по реальной прибыли. У остальных пяти компаний прогнозы прибыли либо остались плоскими, либо, как в случае с Tesla, существенно снизились, а весь рост акций был обеспечен исключительно расширением мультипликаторов. Это классический импульсный трейд (momentum trade) для квантовых фондов и хедж-фондов, обеспеченный колоссальной ликвидностью этих бумаг.
При этом фундаментальным драйвером долгосрочной стабильности этих гигантов стало неожиданное исчезновение антимонопольной угрозы в США. По мнению Майкла Цембалеста (Michael Cembalest), тучи над Кремниевой долиной начали сгущаться еще при администрации Барака Обамы, но реального жесткого регулирования так и не случилось. Причина — фактор Китая.
Штаты фактически отказались от прежней доктрины свободного рынка и перешли к агрессивной государственной промышленной политике. В условиях экзистенциального противостояния с Пекином за полупроводниковую независимость, искусственный интеллект и технологии двойного назначения, американские ИТ-гиганты стали восприниматься Вашингтоном как «национальные чемпионы», которых нельзя ослаблять внутренними судебными тяжбами. В то же время Европа, не имея собственных аналогов Google или Amazon, вынуждена лишь вводить цифровые налоги и жесткие регламенты вроде GDPR, чтобы хоть как-то контролировать этот сектор.
🤖 Искусственный интеллект: хайп против офисной рутины 34:15
В профильных биржевых фондах (ETF), ориентированных на ИТ (например, CHAT), торгуются более 30 компаний, но треть из них вообще не имеют показателя чистой прибыли (P/E) из-за отсутствия этой самой прибыли. Эксперт считает текущую эйфорию вокруг ИИ классической биржевой лихорадкой, сравнимой с недавними хайп-циклами вокруг метаверсов, водородной энергетики и криптовалют.
Тем не менее, технология имеет мощный практический фундамент. В J.P. Morgan развернуто более 300 внутренних проектов в сфере ИИ, которыми руководит бывший топ-менеджер из Министерства обороны США. Самые прибыльные кейсы внедрения больших языковых моделей (LLM) выглядят максимально несексуально для венчурного инвестора:
- Сверка и сопоставление клиентских имен и баз данных.
- Автоматический поиск ошибок и пропусков при подписании документов.
- Юридический аудит и автоматическое составление типовых контрактов и резюме судебных решений.
Для крупных банков статьи расходов, связанные с операционными ошибками и упущениями (errors and omissions), составляют огромные суммы, поэтому автоматизация рутины дает колоссальный экономический эффект.
В то же время в сферах с высокой ценой ошибки ИИ пока демонстрирует полную несостоятельность. По словам стратега, технология плохо применима в реальном анализе радиологических снимков в медицине или в беспилотном вождении. Он упомянул популярное видео, где человек встал посреди дороги с дорожным конусом на голове и знаком «Стоп» в руках — автопилот современной машины полностью завис, попав в бесконечный цикл замешательства, поскольку такого сценария не было в обучающей выборке. По оценке эксперта, коммерческое внедрение сложных автономных систем ИИ произойдет ближе к 2040 году, а не к 2030-му.
Исключением является сфера биофармацевтики (drug discovery). Гость привел пример проекта из своего отчета, где ИИ всего за 30 дней идентифицировал потенциальные пути лечения рака печени и синтезировал необходимую молекулярную формулу для клинических испытаний.
💣 Худший эксперимент в истории: как SPAC сломали рынок капитала 41:28
Анализируя долгосрочные тренды на рынках частного и венчурного капитала, Майкл Цембалест (Michael Cembalest) пришел к крайне жестким выводам относительно бума публичных размещений 2020–2021 годов. В этот период на биржу хлынул цунами низкокачественных бизнесов — только в 2021 году в США прошло около 1000 IPO. Но главным разочарованием стал феномен SPAC (Special Purpose Acquisition Company).
По объему привлеченных средств рынок SPAC в период безумия фактически сравнялся с рынком традиционных IPO. Стратег открыто назвал это худшим экспериментом в истории корпоративных финансов, который он видел за свои 36 лет работы в индустрии. Структура SPAC превратилась в инструмент отрицательного отбора худших компаний. Главная лазейка заключалась в том, что при слиянии со SPAC компании могли показывать инвесторам любые долгосрочные прогнозы менеджмента, что категорически запрещено делать при стандартном IPO через форму S-1.
Экономика спонсоров SPAC была откровенно грабительской по отношению к розничным инвесторам:
- Основатель SPAC-оболочки получал 20% акций объединенной компании практически бесплатно.
- Все его личные затраты составляли лишь 3–5 миллионов долларов на оплату юристов и андеррайтинг.
- При такой структуре спонсор оставался в огромном плюсе, даже если акции компании после слияния падали на 80%.
Розничный сектор подогревался агрессивным продвижением со стороны медийных фигур (таких как Чамат Палихапития) и спекулятивным взлетом первых бумаг вроде Virgin Galactic или DraftKings. Джош Браун вспомнил, что в своей книге «Backstage Wall Street» (2012) он прямо называл подобные структуры «смертельными ловушками» (murder holes), и признал, что зря поверил в то, что участие крупных брендов вроде Goldman Sachs могло изменить порочную суть этого инструмента.
Майкл Цембалест (Michael Cembalest) возложил главную вину за этот пузырь не на банки-андеррайтеры (которые просто «кормили уток», удовлетворяя рыночный спрос ради комиссионных), а на Федеральную резервную систему. Впервые со времен Гражданской войны в США регулятор удерживал реальные процентные ставки ниже уровня инфляции в течение 10 лет подряд в мирное время, что полностью уничтожило адекватное ценообразование риска.
При этом гость отметил, что покупка акций обычных IPO (не SPAC) в рамках синдикатов с целью быстрой перепродажи (flipping) исторически приносит великолепную доходность. Согласно исследованиям профессора Джея Риттера из Университета Флориды, средняя доходность таких сделок за первые 1–7 дней удержания стабильно и существенно превышает показатели широкого рынка во всех секторах экономики.
🌏 Защитный купол Тайваня и прогнозы на второе полугодие 55:24
В то время как стратеги с Селл-сайд (инвестиционные аналитики банков) соревнуются в медийности и часто не несут прямой ответственности за свои прогнозы, управляющие на Бай-сайд (такие как команда Цембалеста) оцениваются исключительно по результатам доходности их портфелей относительно бенчмарков. Сейчас консенсус-прогноз аналитиков Уолл-стрит обещает падение индекса S&P 500 примерно на 10% во втором полугодии.
Главной угрозой для рынка акций гость считает не геополитику, а риски снижения корпоративной маржи из-за жесткой и устойчивой инфляции заработных плат. Что касается потенциального военного конфликта между Китаем и Тайванем, то Майкл Цембалест (Michael Cembalest) не считает его неизбежным в ближайшие годы.
Тайвань защищен уникальным технологическим «полупроводниковым куполом». Китай импортирует от 80% до 90% всех необходимых ему высокотехнологичных чипов с Тайваня. Любая военная эскалация мгновенно уничтожит эти производственные мощности, что полностью парализует собственную промышленность КНР. Многолетние попытки Пекина создать полностью независимое производство чипов внутри страны пока увязали в коррупции и технологических неудачах.
📉 Консолидация индустрии и тирания бенчмаркинга 59:15
Согласно исследованию PwC, к 2027 году около 16% существующих компаний по управлению активами и благосостоянием прекратят свое существование или будут поглощены более крупными игроками. Стратег считает этот прогноз абсолютно реалистичным. Индустрия идет по пути классической консолидации: на рынке ETF четыре крупнейших провайдера уже контролируют львиную долю активов, а растущие издержки на комплаенс и инфраструктуру выдавливают мелких игроков.
Для сектора активного управления капиталом наступают тяжелые времена. Период околонулевых ставок после 2009 года сломал рыночные механизмы оценки. Например, на рынке муниципальных облигаций бумаги фактически несостоятельных штатов (таких как Нью-Джерси или Иллинойс) торговались со спредом всего в 50 базисных пунктов к эталонным бумагам с рейтингом AAA.
Сегодня, когда ставки нормализовались, активным управляющим все равно тяжело соревноваться с пассивными индексами. Ни один классический диверсифицированный фонд не может позволить себе держать 40% портфеля в одной бумаге вроде Apple, из-за чего они системно проигрывают бенчмаркам, где доминирует узкая группа ИТ-гигантов.
🗳️ «No Labels» и 12-я поправка: как третья сила может изменить выборы 1:04:16
Майкл Цембалест (Michael Cembalest) анализирует политические процессы только тогда, когда они способны напрямую повлиять на премию за риск и стоимость активов. В последнее время серьезное внимание привлекает центристское движение «No Labels» (активным участником которого является сенатор Джо Манчин). Их стратегия заключается в том, чтобы после «Супервторника» выставить единый независимый билет во всех 50 штатах, если Демократическая и Республиканская партии номинируют непопулярных кандидатов.
Исторический анализ показывает, что шансы третьей силы на победу ничтожны, но они могут выступить в роли критического спойлера. Если кандидат от «No Labels» наберет даже небольшое количество голосов в ключевых штатах, это может заблокировать получение любым из основных кандидатов необходимых 270 голосов выборщиков.
В таком сценарии, согласно Конституции США, запускается процедура Contingent Election (предусмотренная 12-й поправкой):
- Президента выбирает Палата представителей.
- При этом конгрессмены голосуют не персонально — каждая делегация от штата получает ровно один коллективный голос.
- Делегация Аляски (один человек) имеет такой же один голос, как и вся гигантская делегация Калифорнии.
Поскольку Республиканская партия на данный момент контролирует большинство делегаций штатов (минимум 26), запуск 12-й поправки автоматически означает гарантированное назначение президента-республиканца. По мнению стратега, появление сильного центристского кандидата станет чистым чистым вычетом голосов у Джо Байдена, а не у Дональда Трампа.
🇺🇸 Джейми Даймон в президенты? Реальность первичных выборов 1:08:54
Ведущие подкаста включили вирусную запись выступления главы J.P. Morgan Джейми Даймона, в которой тот перечислил фундаментальные преимущества США перед остальным миром: мирные соседи в лице Канады и Мексики, океанская защита, полная независимость по продовольствию, воде и энергии, сильнейшая экономика, лучшие университеты и уникальная культура инноваций.
Джош Браун выдвинул теорию, что это готовая предвыборная речь, и спросил гостя, как бы он отнесся к уходу Даймона в политику. Майкл Цембалест (Michael Cembalest) назвал Даймона выдающимся руководителем, обладающим редкой способностью одновременно видеть макрокартину и глубоко контролировать операционные риски. Однако эксперт считает его шансы в рамках партийных праймериз Демократической партии нулевыми.
В качестве иллюстрации гость привел личную историю с партийного съезда Демократической партии 2016 года. Тогда действующий губернатор Пенсильвании Том Вулф в своей речи упомянул, что после службы в Корпусе мира развивал семейный бизнес по производству кухонных шкафов и стал одним из крупнейших создателей рабочих мест в частном секторе штата. В этот момент спичрайтер заложил паузу для аплодисментов, но огромный зал встретил эти слова гробовым молчанием.
По мнению Цембалеста, современное ядро избирателей-демократов на праймериз имеет настолько сильное идеологическое предубеждение против крупного капитала, что у классического американского банкира и капиталиста вроде Джейми Даймона нет ни единого шанса пройти через это сито, какие бы правильные социальные позиции он ни занимал.
💊 «Империя боли» и экономические корни опиоидного кризиса 1:15:36
В финале встречи Майкл Цембалест (Michael Cembalest) поделился своей главной рекомендацией — книгой Патрика Раддена Кифа «Империя боли» (Empire of Pain), посвященной истории семьи Саклер и компании Purdue Pharma, которые недавно получили судебный иммунитет от гражданских иску взамен на выплату 6 миллиардов долларов.
Стратег провел глубокую параллель между корпоративным преступлением и макроэкономикой. На основе исследований профессора Дэвида Автора из MIT, J.P. Morgan Asset Management изучали географическую карту опиоидной эпидемии в США. Оказалось, что вспышки зависимости и смертей от передозировок математически точнейшим образом совпадают с теми округами так называемого «Ржавого пояса», которые сильнее всего пострадали от потери рабочих мест и закрытия заводов после вступления Китая во Всемирную торговую организацию (ВТО) в 2001 году.
Вступление Китая в ВТО обернулось огромной выгодой для глобальных инвесторов (за счет расширения маржи) и американских потребителей (из-за дешевых товаров), но нанесло сокрушительный удар по промышленным общинам США. Саклеры и их препарат OxyContin стали тем самым высокоэффективным химическим топливом, которое идеально легло на сухую почву экономической депрессии и безнадежности американских рабочих.
Эта трагедия навсегда изменила ландшафт американской политики, сформировав огромный пласт электората, готового голосовать за любой деструктивный популизм и волатильность, лишь бы разрушить текущий статус-кво. Текущие процессы решоринга и промышленная политика Байдена по возвращению заводов обратно в США — это попытка залечить те самые раны, нанесенные американской провинции четверть века назад.
