В новом выпуске подкаста TCAF Майкл Цембалест (Michael Cembalest), инвестиционный стратег JPMorgan Asset Management с 37-летним стажем, анализирует текущее состояние рынков, феномен «Великолепной семерки» и скрытые риски глобальной экономики. В центре дискуссии — устойчивость американского долга, реальная ценность ИИ-технологий и резонансный прогноз о возможном выходе Джо Байдена из президентской гонки.
🏛 Феномен господства JPMorgan и стиль управления Джейми Даймона 3:16
Майкл Цембалест, работающий в JPMorgan с 1987 года, отмечает, что нынешнее доминирование банка не было предопределено исторически . По его словам, в 90-е годы, до слияния с Chase, JPMorgan лидировал лишь в 3 из 18 ключевых направлений бизнеса: управлении активами, европейских сделках M&A и деривативах на процентные ставки . В сегментах акций и инвестиционного банкинга позиции были слабыми.
Гость и ведущие обсудили роль Джейми Даймона в успехе организации:
- Интенсивность подготовки: Цембалест утверждает, что сотрудники готовятся к встречам с Даймоном с беспрецедентной тщательностью, анализируя риски глубже, чем при любом другом руководителе .
- Дисциплина риска: В отличие от Silicon Valley Bank (SVB) и Signature Bank, JPMorgan проявил терпение в 2020–2021 годах. Пока другие банки покупали долгосрочные облигации с доходностью 1% на пике притока депозитов, JPMorgan сохранял «сухой порох» до роста ставок .
- Масштаб: Сейчас под надзором банка находятся активы объемом от 3 до 4 триллионов долларов, что делает его одним из крупнейших пулов капитала в мире .
🏦 Банковский кризис: почему SVB — это не плохие кредиты, а ошибка менеджмента 9:20
По мнению Майкла Цембалеста, крах региональных банков в 2023 году стал первым в истории циклом, вызванным не плохими долгами, а несоответствием сроков погашения активов и обязательств (interest rate mismatch) .
Ключевые тезисы дискуссии о банковском секторе:
- Стимулы и бонусы: Руководители средних банков покупали долгосрочные активы ради сиюминутной прибыли и бонусов, игнорируя риск резкого обесценивания портфелей при росте ставок .
- Избирательность спасения: Цембалест критикует решение властей полностью застраховать незастрахованные депозиты в SVB (где средний баланс счета составлял $4 млн), считая это нарушением рыночных принципов и фактическим введением неограниченного страхования FDIC для всех .
- Прецедент ФРС: Впервые в истории Федеральная резервная система позволила банкам занимать средства под залог облигаций по их номинальной стоимости, а не по рыночной (например, давая $100 под залог бумаги, стоящей $80) .
📈 «Великолепная семерка»: фундаментальный рост против пузыря 2000-х 17:09
Обсуждая доминирование технологических гигантов, Майкл Цембалест подчеркивает фундаментальную разницу между текущим рынком и пузырем доткомов 1999 года .
Статистические показатели группы «Маг-7» (Mag7) по данным гостя:
- Источники роста: С 2019 года доходность группы на 21% обеспечена ростом продаж и на 6% — расширением маржи. На расширение мультипликаторов (P/E) приходится лишь 1% успеха .
- Выручка и прибыль: Продажи Mag7 выросли на 14% в последнем квартале (против 2% у остального S&P 500), а маржа прибыли составляет 23% против 9% у среднего бизнеса .
- Оценка: Коэффициент P/E на уровне 30 выглядит оправданным при текущих темпах роста, тогда как в 2000-х рынок жил «лихорадочной мечтой» без реальной прибыли .
Тем не менее, Майкл Цембалест считает главной угрозой для этих компаний антимонопольное регулирование . Он указывает на победу Epic Games над Google в суде присяжных как на признак того, что эпоха закрытых экосистем и 30-процентных комиссий в App Store может подойти к концу .
🤖 Искусственный интеллект: есть ли у моделей «защитный ров»? 32:57
Майкл Цембалест выражает скептицизм относительно долгосрочной прибыльности самих разработчиков больших языковых моделей (LLM). Он приводит пример Bloomberg, который потратил миллионы долларов и 1 миллион часов работы GPU на создание финансовой модели BloombergGPT . Однако позже исследователи из Microsoft взяли бесплатную модель Llama от Meta, дообучили её на финансовых данных всего за $100 и получили аналогичные результаты .
Проблемы индустрии ИИ по версии Цембалеста:
- Отсутствие «рва»: Владение самой моделью может не давать экономического преимущества, если открытые аналоги работают так же хорошо .
- Энергетический тупик: Прогнозы спроса на электроэнергию со стороны дата-центров ИИ выглядят «неприемлемыми» для текущей энергосистемы США, которая одновременно выводит из эксплуатации угольные и атомные мощности .
- Галлюцинации: При проверке 70 вопросов из отчетов Майкла Цембалеста через ChatGPT, нейросеть ошиблась в половине случаев, выдавая странные выдумки .
📉 Культ Армагеддона и психология пессимизма 42:14
Цембалест коснулся темы «вечных медведей» — экспертов, которые годами предрекают крах экономики. Согласно его исследованию 2019 года, инвесторы, которые последовали самым мрачным прогнозам и ушли в кэш, потеряли от 30% до 60% потенциальной прибыли к концу десятилетия .
Причины популярности апокалиптических прогнозов:
- Негативное смещение: Люди генетически запрограммированы острее реагировать на сигналы об опасности («варвары у ворот»), чем на позитивные новости .
- Экономика внимания: Видео и статьи с предсказаниями катастроф получают в разы больше просмотров и кликов, чем взвешенный анализ .
🇨🇳 Китай: ловушка стоимости или шанс на отскок? 1:07:21
Майкл Цембалест называет Китай «ультимативной ловушкой стоимости», но отмечает, что сейчас соотношение риска и доходности выглядит лучше, чем за долгое время .
Особенности китайского рынка:
- Низкая оценка: Коэффициент P/E Китая равен 10, что ставит его в один ряд с Турцией, Бразилией и банками из S&P 500 .
- Отсутствие рычагов: В отличие от США, в Китае нет сильной связи между фондовым рынком и пенсионной системой, поэтому власти меньше заботятся о курсе акций и больше — о выживании режима .
- Рекапитализация: Цембалест считает, что по-настоящему «бычьим» сигналом станет не увольнение регуляторов, а масштабная программа рекапитализации банков, держащих плохие долги в секторе недвижимости .
🏥 Последствия пандемии и «Анти-Логан-Ран» 49:15
Обсуждая COVID-19, Майкл Цембалест называет закрытие школ «образовательной катастрофой в истории США», последствия которой (алкоголизм, одиночество, снижение пожизненных доходов детей) будут ощущаться десятилетиями .
Он использует аналогию с фильмом «Бегство Логана» (Logan’s Run), где общество убивало стариков ради ресурсов молодежи. По мнению Цембалеста, реакция на COVID-19 была «Анти-Логаном»: всё было принесено в жертву ради спасения самого старого поколения за счет самого молодого . При этом уровень госпитализации среди школьников составлял всего 0,5 на 100 000 человек .
📉 Долговая яма США: 2030-е как момент истины 54:43
Согласно прогнозам CBO, к началу 2030-х годов все налоговые доходы федерального правительства США будут уходить только на две статьи: выплату процентов по долгу и социальные обязательства (entitlements) . Это не оставит денег на оборону, суды и прочие функции государства.
Цембалест предполагает, что выход будет найден через «рыночный бунт» и вынужденные компромиссы:
- Снижение рейтинга: Рейтинговые агентства могут понизить рейтинг США до уровня «А», что заставит политиков действовать .
- Налоговые изменения: Возможно введение «дыры в бублике» для социального налога (налогообложение доходов свыше $250 000 без увеличения выплат) или ограничение налоговых льгот по 401(k) для состоятельных граждан .
- Медицина: Вероятно введение проверки нуждаемости (means testing) для Medicare и повышение доплат за лечение .
🗳 Политический сюрприз 2024 года: сценарий снятия Байдена 1:20:07
Одним из самых обсуждаемых прогнозов Майкла Цембалеста в его ежегодном списке «10 сюрпризов» стало предположение о том, что Джо Байден снимет свою кандидатуру с выборов между «супервторником» и ноябрем по состоянию здоровья .
Аргументы Цембалеста:
- Демография: Байден и Трамп — вторая по возрасту пара кандидатов в истории США (с поправкой на среднюю продолжительность жизни) .
- Процедура DNC: Если Байден уйдет до съезда, делегаты станут свободными («unbound»). Если после съезда — решение будет принимать узкий круг партийного руководства в «комнате с папским дымом», выбирая замену (например, Гэвина Ньюсома или Гретхен Уитмер) .
Майкл Цембалест подчеркивает, что это не предсказание, а анализ вероятного сценария, к которому инвесторы должны быть готовы .
