В новом выпуске серии Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Йенсен и приглашенные эксперты обсуждают глубинные механизмы системного инвестирования. Основное внимание уделено природе «кризисной альфы» в тренд-фолловинге, эффективности стратегий «betting against beta» и нюансам алгоритмического исполнения ордеров в условиях рыночной турбулентности.
📈 Тренды и макроэкономический контекст мая 14:04
В середине второго квартала 2024 года индустрия управляемых фьючерсов (CTA) демонстрирует устойчивую положительную динамику. Нильс Йенсен приводит ключевые показатели доходности на середину мая :
- SocGen CTA Index: +1,48% за май, +11,85% с начала года.
- SocGen Trend Index: +1,84% за май, +12,16% с начала года.
- MSCI World: +2,61% за май, +8,59% с начала года.
Йенсен отмечает, что тренд-фолловеры в настоящий момент занимают преимущественно медвежьи позиции в инструментах с фиксированной доходностью (short fixed income), что является контринтуитивным для традиционных инвесторов, но логичным с точки зрения ценовой динамики последних месяцев . На рынках металлов наблюдается лидерство новых трендов, в то время как энергетический сектор в мае показывает снижение цен .
Особое внимание участники уделили рынку облигаций Японии (JGB), где доходность 10-летних бумаг достигла максимумов за 29 лет . Гость программы отмечает, что фискальные проблемы становятся глобальными: доходность казначейских облигаций США с купоном 5% — явление, которого рынок не видел с 2008 года .
📊 Стратегия Betting Against Beta: почему «тихие» акции приносят больше 18:54
Собеседники подробно разобрали классическую работу «Betting Against Beta» (BAB), авторами которой являются Андреа Фраццини и Лассе Хедже Педерсен из AQR . Основной тезис исследования заключается в том, что активы с низким коэффициентом бета (менее волатильные относительно рынка) демонстрируют более высокую доходность с поправкой на риск, чем высокорисковые активы с высокой бетой .
Основные аргументы в пользу эффективности BAB:
- Ограничение кредитного плеча: По мнению авторов статьи, многие инвесторы (особенно частные) ограничены в использовании заемных средств. Чтобы получить желаемую доходность, они вынуждены покупать акции с высокой бетой, что перегревает их цену и снижает будущую доходность .
- Эффект качества: Гость программы (Юваль) предполагает, что портфель из акций с низкой бетой по своей сути является более диверсифицированным и высококачественным . При построении бета-нейтрального портфеля приходится покупать в два раза больше акций с низкой бетой на каждый доллар короткой позиции по акциям с высокой бетой, что фактически создает «скрытое» кредитное плечо на качественные активы .
- Универсальность: Эффект наблюдается не только в акциях США с 1920-х годов , но и в облигациях, кредитах и на международных рынках .
Роб Карвер (как Portfolio Manager Fidelity) добавляет контрпример: эффект BAB заметен даже в казначейских облигациях США (например, доходность 2-летних бумаг относительно 10-летних с поправкой на риск), где разница в кредитном качестве отсутствует, что подтверждает теорию о влиянии ограничений на плечо и дюрацию .
🛡️ Кризисная альфа: тайминг беты или выбор рынка? 34:00
Роб Карвер представил свое соавторское исследование под названием «Trend Following Crisis Alpha: Does It Come from Beta Timing or Market Selection?» . Главная задача работы — декомпозировать доходность тренд-фолловинга и понять, что именно спасает портфели во время крахов.
Ключевые выводы исследования Роб Карвер резюмирует следующим образом:
- Источники риска: Около 75% риска типичной стратегии тренд-фолловинга сосредоточено в «тайминге беты» (beta timing) — когда все инструменты внутри актива (например, все индексы акций) торгуются в одном направлении .
- Природа кризисной альфы: Защитные свойства стратегии (отрицательная корреляция с акциями в моменты их падения) обеспечиваются именно за счет тайминга беты, а не за счет относительной стоимости или выбора конкретных рынков внутри класса .
- Механизм защиты: Отрицательная корреляция CTA с акциями во время кризисов возникает не только механически (за счет коротких позиций), но и из-за внутренней связи между доходностью акций и волатильностью рынка. Тренд-фолловинг концептуально похож на покупку опционных стратегий (straddles) в каждом активе — стратегия зарабатывает на росте волатильности .
Роб Карвер утверждает, что инвесторы могут улучшить показатели своих портфелей, заменив «внутренние» (относительные) трендовые сигналы внутри классов активов на другие факторы, такие как Carry (доход от владения активом). Это позволяет сохранить защитные свойства «кризисной альфы» (через тайминг основной беты), одновременно повышая доходность в периоды спокойного рынка за счет Carry .
⏱️ Искусство исполнения: как торговать, когда рынок «ломается» 51:34
Юваль поделился выводами из презентации Роба Алмгрена (Rob Almgren), посвященной алгоритмическому исполнению крупных ордеров . Традиционный подход CTA заключается в пассивном ожидании рыночной ликвидности: трейдер начинает торговать медленно и становится агрессивным только к концу временного окна, чтобы успеть закрыть сделку.
Алмгрен предлагает диаметрально противоположную логику :
- Агрессивное начало: Риск (волатильность tracking error) максимален, когда у вас на руках весь невыполненный объем ордера. Поэтому выгоднее начать исполнение агрессивно, быстро сокращая объем риска .
- Пассивный финал: Когда большая часть объема уже в рынке, оставшиеся лоты можно закрывать медленно и пассивно .
- Мультиактивная сложность: В кросс-активных стратегиях (например, long 10-летние / short 2-летние облигации) важно учитывать корреляцию. Если исполнять ноги ордера независимо, можно случайно набрать огромную нежелательную позицию по бете, если одна нога исполнится, а другая — нет .
Участники дискуссии сошлись во мнении, что во время кризисов (как в марте 2020 или 2023 года) корреляции между активами резко скачут до единицы . В такие моменты «умные» алгоритмы должны переходить от стратегий поиска альфы к прямому риск-менеджменту, используя наиболее ликвидные инструменты (например, фьючерсы на S&P 500 или US Treasuries) как временный хедж для менее ликвидных позиций .
