В новом выпуске подкаста Systematic Investor Нильс Йенсен и Роб Карвер обсуждают устойчивость премии за риск в следовании тренду и анализируют текущее состояние рынков в начале 2024 года. Основными темами стали риски «смерти» стратегий Trend Following, влияние запуска спотовых биткоин-ETF на криптоиндустрию и выбор между торговлей отдельными акциями или индексами.
📉 Состояние рынков и редкие дискреционные решения 1:04
В начале 2024 года мировые рынки демонстрируют низкую волатильность, несмотря на значительную политическую неопределенность и ожидания выборов в Великобритании и США . Роб Карвер отмечает, что индекс VIX находится на аномально низком уровне, который не соответствует тревожным заголовкам новостей о двух крупных войнах и инфляционных рисках .
Хотя Роб Карвер является сторонником полностью систематической торговли, он признался в совершении двух редких дискреционных (ручных) сделок за последние годы:
- Ставка на облигации (октябрь 2023): Он увеличил долю долгосрочных облигаций в своем личном портфеле risk-parity, предсказав пик доходностей . Это решение принесло дополнительную доходность около 2% на уровне портфеля .
- Выход из риска в пандемию (март 2020): Роб сократил позиции в акциях перед самым дном рынка и начал восстанавливать их буквально за день до начала мощного ралли .
Нильс Йенсен отметил, что текущие показатели тренд-следующих стратегий в начале января выглядят слабыми: индекс SocGen CTA снизился на 0,72%, а индекс краткосрочных трейдеров — на 0,66% . Тем не менее, инвесторы в японские акции и те, кто держит короткие позиции по индексу Hang Seng, показывают хорошие результаты .
♾️ Исчезнет ли премия за риск Trend Following? 12:09
Слушатель Норберт поднял вопрос о долгосрочной устойчивости стратегий следования тренду, ссылаясь на мнение Эрика Криттендена, который оценивает риск полного «исчезновения» этой премии в 5–10% . Криттенден предполагает, что если крупные хеджеры смогут хеджировать большинство колебаний внутри своих структур, премия может упасть до уровня премии за риск по акциям (около 5% годовых) .
Роб Карвер выразил несогласие с тезисом о том, что факторы вроде Value (стоимость) или Small Cap (малая капитализация) «умерли» — по его мнению, они лишь проходят через длительные циклы . Относительно тренд-фолловинга он выделил несколько аргументов:
- Снижение доходности: Эмпирические данные с 1970-х годов показывают постепенное снижение доходности трендовых стратегий, однако в последние 20 лет она стабилизировалась .
- Человеческий фактор: Пока люди остаются основными лицами, принимающими решения на горизонте от месяца до года, когнитивные искажения будут поддерживать работу импульса (momentum) .
- Низкая корреляция: Даже если доходность стратегии упадет, она сохранит ценность для портфеля из-за отсутствия корреляции с рынком акций .
Нильс Йенсен добавил, что данные его компании за 49 лет показывают стабильность среднегодовой доходности . Он считает попытки втиснуть тренд-фолловинг в жесткие теоретические рамки «премии за риск» излишними, так как стратегия работает просто потому, что рынки движутся под влиянием спроса и предложения .
🛡️ Управление рисками: эндогенный vs экзогенный контроль 21:48
Собеседники обсудили дилемму «вмешательства» в работу автоматических систем. Большинство систем тренд-фолловинга используют эндогенное управление рисками — они сами меняют размер позиции в зависимости от волатильности . Однако иногда требуются экзогенные «прерыватели» (circuit breakers).
Роб Карвер предложил аналогию с гоночным автомобилем:
- Ограничитель скорости: Если вы установите лимит на уровне 200 км/ч, а обычно ездите со скоростью 195 км/ч, это не повлияет на результат, но спасет в случае поломки педали газа .
- Искажение системы: Если лимит будет 150 км/ч, это начнет постоянно замедлять вас и ухудшит показатели .
Золотое правило Роба: экзогенные ограничения не должны срабатывать чаще, чем в 5% случаев . Система должна работать свободно 95% времени, а жесткие стоп-лоссы или ограничения левериджа должны выступать лишь как «страховой полис» на случай катастрофических сценариев .
📈 Акции против индексов: стоит ли торговать поштучно? 30:16
Роб Карвер проанализировал целесообразность перехода от торговли индексами (например, фьючерсом на S&P 500) к торговле отдельными акциями .
Преимущества торговли отдельными акциями:
- Дополнительная диверсификация за счет большего количества инструментов .
- Возможность извлекать выгоду из идиосинкразических движений, которые сглаживаются в индексе .
Недостатки и сложности:
- Объем работы: По оценке Роба, переход на акции увеличивает трудозатраты примерно в три раза .
- Операционные сложности: Необходимость управления стоимостью заимствования для коротких позиций, корпоративные события, ограничения на шорты в периоды кризисов .
- Эффект масштаба: Ожидаемый прирост доходности составляет всего 10–20% от базовой, что оправдано только для крупных фондов с миллиардными активами и штатом сотрудников .
Для розничного инвестора Роб считает торговлю индексами более эффективной, так как затраты на инфраструктуру для торговли сотнями акций могут перекрыть потенциальную выгоду .
₿ Биткоин-ETF: ирония регулируемой децентрализации 46:28
Одобрение спотовых биткоин-ETF в США вызвало скепсис у Роба Карвера. Он отметил парадокс: биткоин создавался как децентрализованный и анонимный инструмент, но в итоге превратился в «синтетический финансовый актив», торгуемый на регулируемых биржах с жестким KYC .
Роб раскритиковал популярный в криптосообществе аргумент о необходимости выделять 84,9% портфеля под биткоин, основанный на одной из работ аналитиков BlackRock . Его основные возражения:
- Некорректные данные: Аналитики использовали данные с 2010 года, когда капитализация биткоина составляла всего $150 000 (уровень «сельского продуктового магазина») . Экстраполировать доходность того периода на текущий актив с капитализацией в сотни миллиардов долларов абсурдно .
- Ловушка выпуклости: Биткоин обладает положительной асимметрией (positive skew). Если математически заложить в модель любовь инвестора к такой асимметрии, оптимизатор всегда выдаст огромную долю актива, подобно тому как он предложил бы купить лотерейные билеты на все деньги .
- Биткоин как «современное искусство»: По мнению Роба (и его знакомого менеджера криптофонда), биткоин не имеет внутренней ценности и является чисто спекулятивным активом, похожим на коллекционные предметы .
🔮 Прогнозы на 2024 год: смирение и облигации 1:05:08
В завершение встречи Роб Карвер привел тезисы из обзора Генри Невилла (Man Solutions) на 2024 год, подчеркнув, что автор представил их с «большим смирением» :
- Портфели 60/40 выглядят не слишком воодушевляюще .
- Облигации на текущих уровнях смотрятся предпочтительнее акций с поправкой на риск .
- Японская иена остается дешевой .
- Индекс VIX находится в 16-м перцентиле исторических значений, что делает страховку от падения акций относительно недорогой .
Нильс Йенсен подытожил, что, несмотря на любые прогнозы, следование тренду должно оставаться «высокой основной долей» в любом диверсифицированном портфеле .
