В новом выпуске программы Forward Guidance встретились два признанных эксперта в области макроэкономики: Клаудио Борио (Claudio Borio), глава денежно-кредитного и экономического департамента Банка международных расчетов (BIS), и аналитик Джозеф Ванг (Joseph Wang). Они обсудили фундаментальные сдвиги в мировой финансовой системе, опасную зависимость глобального роста от долга и то, как современные центральные банки пытаются маневрировать в условиях «сумеречной зоны» между режимами низкой и высокой инфляции.
🤝 Неразрывная связь монетарной и фискальной политики 0:44
Джозеф Ванг начал дискуссию с вопроса о независимости центральных банков, которая традиционно преподается в экономических вузах как догма. Клаудио Борио возразил, заявив, что монетарная и фискальная политики на самом деле неразрывно связаны .
По мнению Клаудио Борио, это два ключевых рычага государства, которые имеют общую цель и общие источники ресурсов:
- Доступ к ресурсам: государство может либо печатать деньги (монетарный путь), либо взимать налоги (фискальный путь) .
- Взаимная поддержка: монетарная политика помогает правительству избегать технического дефолта, позволяя наращивать долг, в то время как сила центрального банка опирается на способность государства собирать налоги .
- Общий баланс: действия центрального банка (например, количественное смягчение — QE) напрямую влияют на состояние государственного бюджета, что делает их «соседями по одной постели» .
Клаудио Борио отметил, что степень независимости центральных банков циклична и зависит от «духа времени» (Zeitgeist). Предыдущий расцвет автономии регуляторов пришелся на первую эру глобализации (до 1930-х годов), после чего она исчезла и вернулась только в 1990-х . Борио связывает независимость ЦБ с верой в открытые рынки и «малое государство». Собеседники сошлись во мнении, что сегодня эта независимость снова оказывается под ударом как со стороны левых политиков, так и со стороны националистов-правых .
📈 Ловушка долговой зависимости и «эффект обрыва» 9:42
Одной из центральных тем беседы стала чувствительность экономики к процентным ставкам. Клаудио Борио подчеркнул, что мировая экономика перешла на «модель роста, зависимую от долга», что он считает крайне опасным .
Клаудио Борио выделил два механизма влияния высокого долга на экономику:
- Краткосрочный стресс: высокая задолженность делает частный и государственный секторы крайне чувствительными к повышению ставок .
- Долгосрочное ослабление: избыточный долг может «вытеснять» частные инвестиции и вынуждать правительства повышать налоги, что подавляет производственный потенциал .
Джозеф Ванг заметил, что, несмотря на резкое повышение ставки ФРС (с 0% до 5,3%), экономика США оказалась на удивление устойчивой . Клаудио Борио объяснил это тем, что в период низких ставок многие домохозяйства и компании успели удлинить сроки погашения своих долгов по фиксированным ставкам . Однако он предупредил о возможном «эффекте обрыва» (cliff effect): когда наступит срок рефинансирования этого долга, заемщики столкнутся с реальностью высоких ставок, что может привести к резкому росту финансового стресса .
🔄 Финансовый цикл против бизнес-цикла 16:04
Клаудио Борио подробно изложил свою концепцию «финансового цикла», который отличается от традиционного бизнес-цикла. Если бизнес-цикл описывает колебания ВВП и инфляции, то финансовый цикл фокусируется на взаимодействии кредита и цен на активы (особенно на недвижимость) .
Основные тезисы Борио о финансовых циклах:
- Они гораздо длиннее бизнес-циклов и стали более масштабными после финансовой либерализации 1980-х годов .
- Финансовые расширения подпитывают сами себя: рост цен на активы увеличивает стоимость залога, что позволяет брать больше кредитов .
- Самые тяжелые рецессии (такие как кризис 2008 года) происходят именно в фазе краха финансового цикла, а не просто из-за замедления деловой активности .
Борио утверждает, что с середины 1980-х природа рецессий изменилась. Раньше они вызывались инфляцией, которая заставляла ЦБ резко ужесточать политику. Теперь же рецессии чаще становятся результатом «финансовых бумов», переходящих в крах, даже если инфляция остается низкой .
🌡️ Смена режимов инфляции и возвращение монетаризма 23:55
Клаудио Борио предложил разделять экономику на два режима: режим низкой инфляции и режим высокой инфляции. По его мнению, сейчас мир находится в «серой зоне» или «сумеречной зоне» между ними .
Различия режимов по Борио:
- Низкая инфляция: изменения цен носят специфический (идиосинкразический) характер. Если цена на один товар растет, это не означает автоматического роста других цен . Пол Волкер и Алан Гринспен определяли стабильность цен как состояние, при котором инфляция не влияет на поведение людей .
- Высокая инфляция: цены становятся сильно скоррелированными. Люди начинают закладывать инфляцию в свои ожидания и требования по зарплате, что делает процесс самоподдерживающимся .
Борио и Ванг обсудили возвращение интереса к денежным агрегатам (M2). Клаудио Борио отметил, что в режиме высокой инфляции связь между ростом денежной массы и ростом цен становится гораздо сильнее . Согласно исследованиям BIS, страны, допустившие более сильный рост денежной массы в период пандемии, столкнулись с более высокой инфляцией . При этом Борио уточнил, что под «деньгами» он понимает наличные и депозиты населения, а не банковские резервы в ЦБ .
🏦 Количественное ужесточение (QT) и риски банковского сектора 36:49
Говоря о сокращении балансов центральных банков (QT), Клаудио Борио сравнил стратегии «входа» и «выхода». Если количественное смягчение (QE) обычно проводится агрессивно и неожиданно, чтобы шокировать рынки в положительном смысле, то выход из него (QT) центральные банки стараются сделать максимально скучным и постепенным, чтобы не дестабилизировать систему .
Джозеф Ванг выразил обеспокоенность ликвидностью рынка облигаций, отметив, что после 2008 года регулирование сделало банки более безопасными, но лишило рынок гибкости (эластичности) . Клаудио Борио не вполне согласился с этим, заявив, что «слишком высокая эластичность» системы до 2008 года как раз и привела к накоплению дисбалансов .
Обсуждая текущие риски, собеседники выделили:
- Процентный риск: многие банки (например, Silicon Valley Bank) пострадали от падения стоимости облигаций при росте ставок .
- Кредитный риск: Клаудио Борио считает, что мы еще не увидели основной волны кредитных убытков, которые неизбежны при замедлении экономики и высокой долговой нагрузке .
- Небанковский сектор: риск переместился в «теневой» сектор (частный кредит, хедж-фонды), где скрытое кредитное плечо и несовпадение ликвидности могут стать источником системного шока .
📉 Консолидированный баланс: ловушка для бюджета 56:44
В финале встречи Клаудио Борио объяснил сложный механизм того, как высокие ставки бьют по государственным финансам через баланс центрального банка.
По словам Борио, когда центральный банк покупает долгосрочные облигации и финансирует их за счет создания банковских резервов, он фактически проводит операцию по сокращению срочности государственного долга . Резервы — это обязательства с плавающей овернайт-ставкой. Когда ставки растут, ЦБ вынужден платить банкам больше по их резервам, что ведет к убыткам регулятора. В результате центральный банк перестает перечислять прибыль (ремитансы) в министерство финансов, что напрямую увеличивает бюджетный дефицит .
Таким образом, даже если само правительство выпустило долгосрочные облигации с низкой фиксированной ставкой, его «консолидированный» бюджет всё равно оказывается крайне чувствительным к росту ставок из-за действий центрального банка . Это, по мнению Борио, еще раз доказывает, что монетарная и фискальная политики — это единый долговой механизм управления государством .
