В новом выпуске Global Macro на канале Top Traders Unplugged главный глобальный стратег BCA Research Питер Березин (Peter Berezin) делится своим обновленным прогнозом на конец 2024-го и 2025 год. После периода умеренного оптимизма эксперт резко сменил позицию на «медвежью», утверждая, что США находятся на пороге рецессии, а фондовый рынок переоценен более чем на 50%. В беседе с ведущим Аланом Данном (Alan Dunne) Березин анализирует трещины в экономике: от перегретого сектора ИИ до опасного снижения нормы сбережений домохозяйств.
📉 Резкий разворот: от оптимизма к ожиданию рецессии 2:11
Питер Березин признает, что совершил «поворот на 180 градусов» (turn heel) в своих прогнозах . В 2022 году он был оптимистичен и не верил в скорый спад, а в 2023 году предсказывал «безупречную дезинфляцию» (immaculate disinflation), когда инфляция падает без ущерба для экономического роста . Однако в июне 2024 года BCA Research официально заняла «медвежью» позицию по акциям.
По мнению Березина, рецессия в США начнется в конце текущего года или в начале 2025-го . Ранее экономику защищали «подушки безопасности», которые теперь практически исчезли:
- Рекордное количество открытых вакансий, позволявшее уволенным быстро находить работу, нормализовалось до допандемийных уровней .
- Избыточные сбережения пандемийного периода (более $2 трлн) полностью исчерпаны .
- Защитный эффект низких фиксированных ставок по ипотеке ослабевает по мере того, как всё больше людей сталкиваются с необходимостью рефинансирования или покупки нового жилья по высоким ставкам .
Березин подчеркивает: рост ВВП в четвертом квартале 2007 года, прямо перед началом Великого финансового кризиса, составлял более 2%, поэтому текущие показатели роста не должны вводить в заблуждение — рецессии часто начинаются внезапно .
🧑业务 Трудности на рынке труда: эффект правила Сам 7:26
Особое внимание участники уделили рынку труда. Недавнее срабатывание «правила Сам» (Sahm Rule), которое традиционно сигнализирует о начале рецессии, вызвало панику на рынках в начале августа .
Березин признает, что в этот раз ситуация сложнее: около половины роста безработицы вызвано увеличением предложения рабочей силы (новыми участниками рынка), что формально является позитивным фактором . Однако вторая половина роста безработицы связана с тем, что люди теряют работу и не могут найти новую .
Основные аргументы Березина относительно рынка труда:
- Отрицательная инерция: спрос на рабочую силу падает, и этот процесс имеет свойство самопроизвольного ускорения (negative feedback loop) .
- Снижение найма: хотя первичные заявки на пособие по безработице остаются на приемлемом уровне, темпы найма и количество открытых вакансий неуклонно снижаются .
- Среднее значение: Березин призывает посмотреть на график уровня безработицы — это «возвращающаяся к среднему» серия, которая почти никогда не движется боком. Если она начала расти от низких уровней, она продолжит рост .
🏠 Потребительский стресс и кризис недвижимости 10:58
Березин утверждает, что американские потребители, особенно с низким уровнем дохода, находятся под серьезным давлением . Просрочки по кредитным картам вернулись к уровням 2011 года, когда безработица составляла 8%, хотя сейчас она вдвое ниже .
Ключевые показатели потребительского сектора:
- Норма сбережений: упала до 3,5%, что вдвое меньше уровня 2019 года . Березин считает это значение неустойчиво низким и ожидает, что потребители будут вынуждены начать экономить, что еще сильнее ударит по совокупному спросу .
- Эффект богатства: хотя цены на жилье выросли на 20% по сравнению с 2019 годом, люди не могут монетизировать это богатство. Лимиты по кредитным линиям под залог жилья (HELOC) не растут, а банки ужесточают стандарты кредитования .
- Коммерческая недвижимость (CRE): уровень вакантных офисных площадей находится на историческом максимуме. Здания, стоившие $300–400 млн, продаются за $10–20 млн . Проблемы начинают распространяться на многоквартирные дома и торговые центры .
Березин проводит аналогию Милтона Фридмана о «дураке в душе»: регулятор (ФРС) пытается настроить температуру воды, но из-за временных лагов (lagged impact) между поворотом ручки и изменением температуры вода оказывается то слишком горячей, то ледяной . По его мнению, ФРС уже «пропустила» момент и сейчас находится позади кривой (behind the curve) .
🤖 Искусственный интеллект: разочарование неизбежно? 29:17
Одной из самых спорных тем обсуждения стал сектор ИИ. Березин выражает скептицизм относительно способности компаний капитализировать текущие расходы на технологию.
Его основные тезисы по ИИ:
- Отсутствие «рва» (moat): модели разных компаний (ChatGPT, Claude, Gemini) конвергируют и выдают похожие результаты, что лишает их монопольной власти .
- Проблема прибыли: Березин сравнивает ИИ-модели с авиакомпаниями или браузерами — они крайне полезны, но на них сложно заработать из-за высокой конкуренции и отсутствия уникальности .
- Ловушка капитальных затрат: Nvidia фиксирует прибыль, когда продает чип, но для Google или Microsoft это не доход, а капитальные затраты (capex) . Если эти затраты не начнут приносить выручку, компаниям придется их списывать, что приведет к внезапным убыткам .
- Аналогия с доткомами: Березин напоминает, что во время пузыря доткомов «продавцы кирок и лопат» (например, Cisco) держались дольше всех, но в итоге тоже рухнули, когда спрос на оборудование иссяк .
Березин также отмечает риск ухудшения качества обучения: использование данных из Reddit или Twitter для тренировки новых моделей может не улучшить, а ухудшить их работу (model collapse) .
📈 Оценка рынка: S&P 500 на уровне 3750 26:46
Расчеты BCA Research показывают, что американский рынок акций переоценен более чем на 50%, что является самым высоким уровнем с августа 2000 года .
Целевой показатель Березина для S&P 500 — 3750 пунктов . Он обосновывает это двумя консервативными предположениями:
- Падение мультипликатора P/E до 16 (среднее значение в 2012–2019 годах было 15,8) .
- Снижение прогнозов прибыли всего на 10% (в прошлые рецессии они падали гораздо сильнее) .
Березин утверждает, что даже при сохранении высоких маржинальностей Mag 7 (Великолепной семерки), ожидания инвесторов слишком завышены и не учитывают риск циклического спада .
🏦 Стратегия инвестора: облигации вместо акций 40:40
В условиях надвигающейся рецессии Березин предлагает четкую инвестиционную стратегию: Underweight (ниже рыночного веса) в акциях и Overweight (выше рыночного веса) в долгосрочных облигациях .
Его прогнозы по ставкам и активам:
- ФРС: после начала рецессии регулятор перейдет к агрессивному снижению ставок. Целевой уровень ставки ФРС на следующий год — 2% .
- Облигации: доходность 10-летних казначейских облигаций США ожидается на уровне 3% .
- Валюты: японская иена считается крайне недооцененной (на 40% относительно паритета покупательной способности). Ожидается укрепление иены до 115 за доллар по мере того, как другие ЦБ будут снижать ставки, а Банк Японии — нет .
- Товары: Березин «по-медвежьи» настроен по отношению к меди и нефти в краткосрочной перспективе (12–18 месяцев) из-за слабого спроса в Китае и глобального спада . Золото при этом остается защитным активом, способным удержать позиции .
Березин резюмирует, что рынок сейчас дисконтирует только хорошие новости, игнорируя очевидные структурные перекосы в экономике и политические риски, связанные с предстоящими выборами в США .
