В свежем выпуске подкаста The Compound ведущие Джош Браун и Майкл Батник обсуждают текущее состояние финансового рынка с ветераном Уолл-стрит Тони Дуайером (Tony Dwyer), главным рыночным стратегом Canaccord Genuity. Центральной темой беседы стал глубокий анализ макроэкономических показателей, которые, по мнению участников, указывают на то, что октябрьские минимумы S&P 500 не были окончательным «дном» текущего цикла.
📉 Ошибки частных инвесторов и уроки 1987 года 1:21
Дискуссия началась с обсуждения вирусного видео, в котором пользователь Robinhood рассказывает, как он получил «бесконечное плечо» (infinite leverage) из-за бага в приложении . Имея на депозите всего $1 000, он открыл позиции на $50 000 в опционах с нулевым сроком экспирации (0DTE) и потерял всё. Когда брокер выставил маржин-колл на $75 000, пользователь просто удалил приложение и заблокировал письма от компании, считая, что долг исчезнет сам собой .
Тони Дуайер провел параллель между современными «багами» и системой SOES (Small Order Execution System), созданной после краха 1987 года .
- История SOES: Система была разработана для защиты мелких инвесторов, обязывая маркетмейкеров исполнять ордера до 1000 акций по заявленной цене .
- SOES Bandits: Группа трейдеров («бандиты SOES») использовала программное обеспечение, чтобы находить маркетмейкеров, которые не успели сдвинуть свои котировки после выхода новостей, и буквально «раздевала» их на быстрых рынках .
- Последствия: По мнению Дуайера, попытки «помочь маленькому человеку» через автоматизацию часто приводят к обратному результату — высокочастотный трейдинг в итоге разрушил ликвидность на экстремальных рынках, вместо того чтобы её поддержать .
📊 Почему октябрьское дно — ложное: Аргументы Тони Дуайера 12:02
Тони Дуайер, работающий на Уолл-стрит с мая 1987 года, утверждает, что текущее ралли на рынке акций вводит инвесторов в заблуждение . По его словам, мы наблюдаем «рынок шести акций», в то время как более половины секторов S&P 500 (6 из 11) находятся в минусе с начала года .
Ключевой тезис Дуайера по доходности облигаций: Исторически минимум медвежьего рынка S&P 500 никогда не наступал до того, как доходность 2-летних казначейских облигаций достигала своего пика . Поскольку пик доходности «двухлеток» был зафиксирован только в марте 2023 года (на отметке выше 5%), октябрьский минимум акций , по мнению стратега, был лишь временной остановкой, а не окончательным дном .
Дуайер выделяет три критических фактора, которые всегда предшествовали рецессии в прошлом:
- Уровень инверсии кривой доходности (процент инвертированных участков).
- Индекс опережающих экономических показателей (LEI) от Conference Board.
- Ужесточение стандартов банковского кредитования .
🛑 Рынок труда: Ловушка пересмотренных данных 20:45
Майкл Батник и Джош Браун обратили внимание на резкий пересмотр данных по заявкам на пособие по безработице .
- Факт: Данные за прошлые недели были пересмотрены в сторону повышения — с 188 000 до 246 000 .
- Проблема: ФРС принимает решения по процентным ставкам, опираясь на «липкие» данные по занятости, которые, как выясняется позже, были ошибочными в моменте .
- Скепсис по JOLTS: Дуайер скептически относится к отчету о вакансиях (JOLTS), указывая на архаичные методы сбора данных (опросы по телефону и почте, на которые почти никто не отвечает) .
По мнению Дуайера, ФРС совершает «ужасную ошибку», будучи «зависимой от данных» (data dependent), так как они смотрят в зеркало заднего вида на цифры годичной давности . Он считает, что центробанку следовало прекратить повышение ставок еще 100 базисных пунктов назад .
💸 Конец эпохи избыточной ликвидности 39:00
Впервые после Второй мировой войны темпы роста денежной массы (агрегатор M2) стали отрицательными и составляют -2,35% в годовом исчислении .
- Причина: В 2020-2021 годах денежная масса выросла на беспрецедентные 25% из-за стимулов .
- Последствия: Дуайер утверждает, что инфляция была вызвана тем, что люди тратили эти «вертолетные деньги». Сейчас деньги закончились или инвестированы, а приток новых средств прекратился .
Стратег также отмечает «разрушение катализатора рефинансирования» . В прошлых циклах потребители могли рефинансировать ипотеку под более низкий процент во время рецессии, высвобождая капитал для трат. Сейчас же у большинства ставки ниже 3.5%, и чтобы рефинансирование имело смысл, доходность 10-летних облигаций должна упасть до 1–1.5%, что маловероятно при текущем уровне базовой инфляции .
🏗️ Коммерческая недвижимость (CRE): Следующее слабое звено 51:36
Участники подкаста обсудили два противоположных прогноза по коммерческой недвижимости:
- UBS: Риски выросли, но это не создаст системной угрозы .
- Morgan Stanley (Лиза Шалетт): Прогнозируется падение цен на 40% от пика до троса — хуже, чем в 2008 году . Более 50% из $2,9 трлн ипотечных кредитов CRE потребуют пересмотра условий в ближайшие 24 месяца при ставках на 350-450 б.п. выше прежних .
Тони Дуайер подчеркивает, что даже если кризис не станет системным (как в 2008 году из-за деривативов), он окажет колоссальное давление на региональные банки, которые держат 80% долга CRE .
- Спреды CMBS: Доходность коммерческих ипотечных ценных бумаг (CMBS) с рейтингом BBB уже подскочила до 9.46% (в феврале была 7.6%) . Это уровни марта 2020 года, когда рынок опасался, что офисы больше никогда не понадобятся .
- Вакантность: Уровень пустующих офисов в центрах городов достиг 17.5%, что значительно выше пика 2009 года (13.5%) .
🤖 AI как новая промышленная революция 1:10:22
Обсуждая хайп вокруг искусственного интеллекта, Тони Дуайер сравнил текущий момент с появлением интернета в 1994–1995 годах .
- Ожидания: AI — это технологическая революция масштаба промышленной. Она экспоненциально ускоряет сама себя .
- Экономический эффект: Технология носит дезинфляционный характер и резко повышает производительность .
- Обратная сторона: Массовое вытеснение рабочих мест произойдет во всех отраслях одновременно, в отличие от постепенного внедрения технологий в прошлом .
🎯 Инвестиционный тезис и итоги 1:15:52
В завершение встречи Тони Дуайер сформулировал свою текущую стратегию:
- «Light and Tight»: Сохранять низкую экспозицию к риску («быть легким»), чтобы иметь возможность агрессивно покупать на настоящем дне, а не делать ставку на падение прямо сейчас .
- Рынок не на дне: Акции не станут дешевыми, пока они конкурируют с доходностью облигаций (Earnings Yield акций S&P около 5.1% против 4.75% у безрисковых 6-месячных векселей) .
- Ожидание разворота: Настоящий сигнал к покупке поступит, когда ФРС начнет агрессивно снижать ставки из-за резкого роста безработицы, а кривая доходности начнет круто расти (steepening) .
Дуайер считает, что мы находимся в «восьмом иннинге» (предпоследнем этапе) медвежьего рынка, и «девятый иннинг» будет сопровождаться фейерверком негативных событий, который и сформирует финальную точку входа .
