В очередном выпуске финансового подкаста Top Traders Unplugged ведущие Нильс Каструп-Ларсен и Алан Данн провели глубокий анализ индустрии управляемых фьючерсов и специфики краткосрочного трейдинга. Главным гостем программы стал Рой Нидерхоффер, основатель и президент компании RG Niederhoffer Capital Management, отмечающей в 2023 году свое тридцатилетие. Эксперты подробно обсудили эволюцию рыночных моделей, поведенческую психологию инвесторов, макроэкономические риски государственного долга США, а также спорные аспект применения машинного обучения в торговых системах.
⏳ Тридцать лет на рынке: нейробиология и истоки RG Niederhoffer 1:33
Для компании RG Niederhoffer Capital Management начало 2023 года ознаменовалось важной исторической вехой — тридцатилетием непрерывной деятельности на финансовых рынках. Как сообщил Рой Нидерхоффер, на момент записи подкаста фирма выступает одним из признанных пионеров сегмента краткосрочной торговли и оперирует активами в размере около 1 миллиарда долларов. Период после пандемии COVID-19 оказался для фонда крайне успешным: четыре года подряд восходящей динамики были подкреплены устойчиво высокой волатильностью, которая является идеальной средой для краткосрочных стратегий. По оценкам гостя, в индустрии наметилось глобальное переосмысление роли макроэкономического анализа, создающее редкую синергию для результатов всего сообщества CTA (Commodity Trading Advisors).
В основе торговой философии Роя Нидерхоффера лежит его академическое прошлое в области нейробиологии. В начале своей карьеры он пришел к выводу, что базовые механизмы человеческого поведения универсальны, а структуру человеческого мозга можно использовать для прогнозирования рыночных паттернов. Гость стремился объединить и квантифицировать поведенческие концепции Даниэля Канемана, чтобы доказать существование неслучайных ценовых флуктуаций в исторических данных.
Этому способствовал и практический опыт: с 1987 по 1992 год Рой работал со своим братом Виктором Нидерхоффером, который занимался детальным анализом краткосрочных движений цен еще с 1979 года. Для описания своего исследовательского подхода создатель RG Niederhoffer использует две фундаментальные аналогии:
- Астрономическая аналогия: подобно тому как Иоганн Кеплер, открыв эллиптическую форму орбит планет, смог рассчитать точное положение еще не открытых небесных тел, понимание причин рыночных паттернов позволяет прогнозировать движения капитала.
- Геологическая аналогия: при бурении нефтяных скважин гораздо эффективнее опираться на карту древних рельефов, где 200 миллионов лет назад протекала река, чем хаотично закладывать скважины в случайных местах.
Помимо научной подоплеки, запуск самостоятельного бизнеса в октябре 1992 года имел под собой четкое коммерческое обоснование. В то время ландшафт хедж-фондов практически полностью контролировался классическими последователями трендов (включая знаменитых трейдеров из группы «Черепахи»). Нидерхоффер осознал пустующую нишу и предложил инвесторам методологию, демонстрирующую устойчивую отрицательную корреляцию с рынком акций, что кардинально отличало его структуру от конкурентов.
🧠 Эмоциональный компас рынков и «засуха» волатильности 8:09
По словам Роя Нидерхоффера, исследовательский фокус его команды направлен на выявление паттернов, которые провоцируют наиболее сильный эмоциональный отклик у участников торгов. Гость убежден, что в моменты интенсивных эмоциональных переживаний последующие действия трейдеров становятся жестко детерминированными и легко предсказуемыми. Хедж-фонд исповедует строго научный метод: компьютерные системы защищены от соблазна «пытать исторические данные до тех пор, пока они не сознаются» в наличии ложных, неслучайных корреляций, которые работают на бэк-тестах, но полностью разрушаются при торговле в реальном времени.
Любая краткосрочная фьючерсная стратегия напрямую зависит от уровня реализованной волатильности — рынки должны двигаться достаточно интенсивно, чтобы генерировать прибыль, способную перекрыть операционные и торговые издержки. Однако после финансового кризиса 2008 года этот естественный цикл был нарушен беспрецедентными действиями центральных банков. По мнению Нидерхоффера, программы количественного смягчения (QE) фактически уничтожили рыночную волатильность. Потребительский цикл превратился в затяжную «калифорнийскую засуху» волатильности, длившуюся с 2009 по 2019 год с редкими всплесками в 2013, 2015 и 2018 годах.
К 2017–2019 годам стагнация привела к тому, что значительная часть институциональных инвесторов полностью разочаровалась в краткосрочном трейдинге и закрыла свои позиции. Нидерхоффер усматривает в этом масштабное ментальное искажение, свойственное даже системным управляющим:
«Одно из главных заблуждений заключается в вере, будто автоматизированный количественный трейдинг застрахован от психологических ошибок. Но когда в вашем портфеле доминируют длинные позиции по акциям и короткие позиции по волатильности, отказаться от защитных некоррелированных активов в пользу сиюминутной прибыли — это чистой воды поведенческая ошибка».
В результате к моменту мощного рыночного разворота в 2020 году многие фонды краткосрочной торговли просто ликвидировались и не смогли монетизировать долгожданное возвращение волатильности. Рой Нидерхоффер честно отмечает, что выживание RG Niederhoffer в этот сложный период обусловлено не только глубокой верой в неизменность человеческой природы, но и банальным упрямством, а также значительной долей везения.
🛡️ Дилемма Шарпа: почему инвесторы отказываются от защиты 15:38
Ведущий подкаста Нильс Каструп-Ларсен затронул важный вопрос, ссылаясь на исследование аналитиков инвестиционной компании AQR. Суть проблемы сводится к дилемме: о чьем коэффициенте Шарпа (Sharpe Ratio) должен заботиться управляющий активами — о показателе своего конкретного фонда или о совокупном коэффициенте Шарпа всего портфеля клиента?
Рой Нидерхоффер занимает в этом вопросе бескомпромиссную позицию. Он указывает, что в течение 25 лет его фонд удерживал бету на уровне -0.4 к рынку акций и -0.6 к рынку облигаций, обеспечивая при этом чистую среднегодовую альфу в размере 9% по отношению к обоим классам активов. Это выдающийся результат, однако из-за отрицательной корреляции инвесторам психологически трудно оценивать этот инструмент изолированно. Гость приводит наглядное сравнение с индустрией традиционного страхования:
Вопрос инвестору: «Каков коэффициент Шарпа вашего полиса медицинского страхования?»
Ответ: «Он стремится к минус бесконечности».
Вывод: «С точки зрения инвестиционного комитета, медицинское или автомобильное страхование — это худшие вложения в вашей жизни, от которых нужно немедленно избавиться. Но никто этого не делает» <a class="ts" data-seconds="1094" href="#t=1094" title="Смотреть с 18:14" aria-label="Смотреть с 18:14"><svg viewBox="0 0 24 24" width="14" height="14" fill="currentColor" aria-hidden="true"><path d="M8 5v14l11-7z"/></svg></a>.
В рамках совместной работы с Даниэлем Канеманом над докладом для профильной конференции хедж-фондов Нидерхоффер разработал математическую симуляцию. Представим портфель из 20 фондов: 19 из них являются стандартными длинными хедж-фондами, а 1 представляет собой структуру CTA. Все 20 участников имеют абсолютно идентичный индивидуальный коэффициент Шарпа, но разную корреляцию с акциями.
Результаты симуляции Канемана и Нидерхоффера выявили парадокс: фонд CTA будет оказываться на самой нижней строчке ежемесячного рейтинга доходности в четыре раза чаще, чем любой другой управляющий в портфеле. Из-за врожденного неприятия потерь (loss aversion) и эффекта недавности (recency bias) инвесторы фиксируют этот локальный убыток и выводят деньги, игнорируя тот факт, что в масштабах всего портфеля именно этот фонд приносит максимальную пользу. Ситуация не меняется, даже если индивидуальный Шарп управляющего CTA будет в два раза выше, чем у остальных 19 фондов.
Опираясь на теорию Гарвардского профессора Дэниела Гилберта об «эмоциональной иммунной системе», Рой объясняет, что человеческая психика устроена так, чтобы получать счастье от множества мелких позитивных стимулов. Стратегии с отрицательной асимметрией распределения доходности (negative skew) идеально подходят под этот паттерн: они стабильно приносят инвестору крошечный доход каждый месяц, а затем мгновенно уничтожают капитал в периоды масштабных кризисов, как это случилось в 2008 году. При этом во время системного краха инвесторы склонны быстро забывать о потерях, так как «все теряют коллективно».
Взаимоотношения инвестора с фондами CTA Рой Нидерхоффер описывает через бытовую метафору:
«Это напоминает семейную жизнь: ваш супруг изо дня в день разбрасывает полотенца по полу. Это методично раздражает вас, вы злитесь и теряете терпение. А затем этот же человек спасает вашего ребенка из горящего дома. Вопрос лишь в том, будете ли вы все еще женаты на нем к моменту, когда наступит этот кризис?».
📈 Великое долговое заблуждение: тренд-фолловинг при растущих ставках 22:50
Нильс Каструп-Ларсен напомнил гостю о его резонансном аналитическом материале, опубликованном в 2014 году. В той работе Нидерхоффер утверждал, что долгосрочный тренд-фолловинг на рынке фиксированной доходности (fixed income) математически обречен на провал при попытке играть на понижение (шортить облигации). Исторически около половины или даже двух третей всей прибыли фондов CTA формировалось за счет длинных позиций по облигациям в условиях тридцатилетнего цикла снижения процентных ставок.
Логика Роя в 2014 году строилась на том, что при нормальном, положительном наклоне кривой доходности короткие позиции генерируют отрицательный ролл-доход (roll yield). Трейдер вынужден постоянно доплачивать за удержание шорта, что искусственно сглаживает и уничтожает нисходящий тренд. Однако жесткий медвежий рынок облигаций 2021–2022 годов опроверг это теоретическое построение.
Рой Нидерхоффер открыто признал свою ошибку:
«Я вынужден констатировать, что был абсолютно и на 100% неправ в отношении этой модели».
Гость привел конкретные статистические показатели двух крупнейших рыночных тестов:
- Пандемический всплеск (март 2020 года): зафиксировано четвертое по масштабу падение индекса Barclays Global Aggregate Total Return на 9% всего за 9 дней (с 10 по 19 марта). Для большинства CTA этот период закрылся в нуле или с небольшим убытком.
- Цикл ужесточения (январь — июнь 2022 года): глобальный индекс облигаций рухнул на 14%, однако фонды CTA продемонстрировали взрывной рост на 26%. Дополнительное падение долгового рынка на 7% в августе-сентябре 2022 года также принесло индустрии высокую прибыль.
Анализируя причины просчета, Нидерхоффер указал на фактор, который он не закладывал в базовые допущения 2014 года — беспрецедентно долгую инверсию кривой доходности. В условиях инверсии, когда краткосрочные процентные ставки превышают долгосрочные, удержание короткой позиции по фьючерсам на облигации начинает приносить инвестору прямую прибыль за счет положительного ролл-дохода. Сверхбыстрый темп повышения ставок Федеральной резервной системой сформировал настолько мощный и чистый направленный тренд, что он полностью нивелировал любые структурные издержки фьючерсных контрактов.
⏱️ Горизонты краткосрочной торговли и миф об «альфе исполнения» 30:34
Эксперты подробно сопоставили функционал краткосрочного трейдинга с инструментами защиты от хвостовых рисков (tail risk) и опционными стратегиями. По мнению Нидерхоффера, классические опционные фонды эффективны только при покупке в периоды экстремально низкой волатильности. Когда кризис уже начался, стоимость опционных премий взлетает до запретительных уровней (как в мае 2008 года, когда индекс VIX зафиксировался в диапазоне 40–60 пунктов), делая вход в такие позиции экономически бессмысленным. Краткосрочные же линейные фьючерсные стратегии в аналогичные периоды показывают рекордные параметры эффективности.
В качестве примера высокой диверсификации Рой привел текущую рыночную ситуацию: пока индекс долгосрочных тренд-фолловеров CTA переживал одну из худших просадок в своей истории (оцениваемую некоторыми аналитиками как событие в 20 сигм) из-за резкого мартовского разворота в облигациях, фонд RG Niederhoffer закрывал месяц с двузначной прибылью. Это произошло благодаря способности алгоритмов мгновенно перестраивать позиции в противоположном направлении при сломе тенденции.
Гость предостерегает инвесторов от упрощенного понимания диверсификации портфеля CTA:
- Иллюзорная диверсификация: покупка долей в пяти различных фондах долгосрочного следования за трендом не создает реальной защиты. На пике экстремального тренда все пять управляющих неизбежно окажутся загружены однонаправленными позициями (например, максимальный шорт облигаций в конце февраля 2023 года) и одновременно понесут колоссальные убытки при развороте.
- Контртрендовый подход: видя, что тренд-фолловеры заработали около 40% за предыдущий год, команда Нидерхоффера проактивно увеличивала долю контртрендовых краткосрочных моделей, закладываясь на масштабную коррекцию перегретых направленных движений.
Внутри самого сегмента краткосрочной торговли также существует глубокая дифференциация по таймфреймам. Менеджеры с удержанием позиций в 5–10 дней имеют корреляцию с общим индексом CTA на уровне 0.5–0.7, тогда как фонд Роя, работающий в диапазоне от 0 до 2 дней, показывает корреляцию всего 0.2–0.3. В фазе глухого рыночного флэта «десятидневный» управляющий просто пересидит в одной позиции без сделок, в то время как ультракраткосрочный алгоритм Роя за 3 недели совершит 5 сделок внутри узкого коридора и получит локальный операционный убыток («распил»).
Отдельно Рой Нидерхоффер подверг жесткой критике позицию крупных фондов, заявляющих, что львиная доля их исследовательского бюджета тратится на оптимизацию алгоритмов исполнения сделок (execution research). По мнению гостя, это не более чем маркетинговый лозунг для привлечения клиентов. Реальный вклад качественного исполнения в итоговый результат стратегии составляет около 2%, но никак не 20%.
Если торговая модель обладает подлинной альфой, она обязана генерировать прибыль даже при условно «наивном» исполнении ордеров. Потребность в ультраструктурированных тиковых данных сверхвысокой частоты для стратегий с горизонтом удержания в несколько дней или недель чаще всего свидетельствует об опасном статистическом оверфиттинге (переподгонке модели под исторический шум). Намного более критичными факторами успеха являются общая диверсификация активов и корректный расчет размера торговой позиции.
💵 Риск девальвации доллара и радикальная адаптация макромодели 48:47
Наиболее фундаментальным изменением в мировоззрении Роя Нидерхоффера стал пересмотр его долгосрочной макроэкономической модели, спровоцированный беспрецедентной траекторией роста государственного долга США к ВВП. По расчетам спикера, американская финансовая система вошла в фазу экспоненциального роста обязательств: через 8 лет, к моменту окончания срока следующей президентской администрации, чистый балансовый долг США достигнет астрономической отметки в 51 триллион долларов. При этом указанная цифра даже не включает колоссальные необеспеченные мандаты по программам Medicare, Medicaid, Social Security и ветеранским выплатам.
Гость обрисовал критический сценарий для американской валюты:
«Если обслуживание этого суверенного долга будет осуществляться под 5–6% годовых, то только на выплату процентов казначейству потребуется около 3 триллионов долларов ежегодно. У государства нет иного выхода, кроме как непрерывно печатать доллары для закрытия этих дефицитов. Мы столкнемся с масштабным процессом обесценения национальной валюты».
Данный макроэкономический сдвиг вынудил трейдера, который на протяжении 30 лет позиционировал свой фонд как специализированный инструмент защиты от рыночных обвалов (downside protection), кардинально перестроить архитектуру алгоритмов. Нидерхоффер осознал опасность упустить масштабное номинальное ралли акций: фондовые индексы могут вырасти в разы не потому, что бизнес корпораций станет эффективнее, а исключительно из-за падения покупательной способности самого доллара (по аналогии с гиперинфляционными процессами).
Исторически индустрия хедж-фондов обыгрывала индекс S&P 500 по коэффициенту Шарпа, но стабильно уступала ему по чистой номинальной доходности. В условиях гипотетической инфляции на уровне 8–10% инвестор, зарабатывающий половину от доходности широкого рынка акций, фактически получает нулевую или отрицательную реальную прибыль.
Чтобы решить эту проблему, в торговую систему RG Niederhoffer были внедрены модули, позволяющие алгоритмам открывать максимальные лонг-позиции по акциям с использованием кредитного плеча в периоды инфляционных ралли, полностью сохраняя при этом жесткие математические триггеры защиты от классических системных обвалов («левого хвоста» распределения). При этом Рой подчеркивает, что параллельно сохраняется весомый аргумент в пользу глобальной дефляции, поэтому модель обязана оставаться двухсторонней и гибкой.
Для реализации этой концепции Нидерхоффер полностью перестроил кадровую политику компании, начав нанимать на работу не классических финансовых квантов, а практикующих специалистов в области фундаментальной нейробиологии. Внутри фирмы ликвидировано стандартное для Уолл-стрит разделение между исследовательским отделом и торговым деском — абсолютно все сотрудники работают непосредственно внутри торгового зала, совмещая функции аналитиков и трейдеров.
Сам Рой непрерывно торгует на рынках с 1987 года. Своё отношение к риску он объясняет личной историей и профессиональным «ПТСР»: гость начал инвестировать в 1981 году, когда реальный фондовый рынок США потерял 50% стоимости за предшествующее десятилетие, его дедушка полностью разорился в крахе 1929 года и больше никогда не покупал акции, а краткосрочные ставки по облигациям достигали 16.5%. Спустя шесть недель после того, как в 1987 году Рой устроился на работу к брату, произошел знаменитый «Черный понедельник», и рынок рухнул на 25% за один день.
🚫 Опасности машинного обучения и новые реалии рыночной ликвидности 55:26
В рамках обсуждения технологического прогресса Рой Нидерхоффер высказал крайне скептическое и жесткое мнение относительно повального увлечения инструментами машинного обучения (Machine Learning, ML) в сфере трейдинга. По его оценкам, этот подход несет в себе колоссальные скрытые риски и генерирует огромное количество иллюзорных торговых стратегий, обреченных на крах при столкновении с реальностью. Гость считает фатальной ошибкой делегирование компьютерам процесса автоматического создания и поиска значимых признаков (feature creation) в отрыве от человеческой логики.
В качестве доказательства Нидерхоффер привел реальный рыночный прецедент с участием главы ФРС Джерома Пауэлла:
- Рыночный контекст: в день оглашения итогов заседания ФРС публикация первоначального сухого текста релиза спровоцировала мощный импульсный рост рынка акций вверх.
- Вмешательство человека: во время пресс-конференции журналист задал Пауэллу прямой вопрос о том, как он относится к текущему взрывному ралли на бирже. Глава ФРС посмотрел на торговый терминал и жестко ответил, что инвесторы неверно интерпретируют его сигналы, и регулятор продолжит агрессивное закручивание монетарных гаек.
- Результат: за последующие 5 секунд индекс акций рухнул на 4%.
По мнению спикера, ни один алгоритм машинного обучения принципиально не способен спрогнозировать подобную ситуацию deus ex machina. Финансовый рынок представляет собой нелинейную динамическую систему с активным контуром обратной связи, где внешнее воздействие может мгновенно развернуть вектор движения на противоположный. Это коренным образом отличает трейдинг от классических прикладных задач ML вроде распознавания образов (например, проведение границы между изображениями чашки и миски). Рой называет первый этап внедрения ML (автоматический поиск закономерностей) крайне опасным, но признает высокую полезность последующих этапов (с 2 по 10), связанных со структурированием и приоритизацией уже найденных человеком паттернов.
Касаясь темы ликвидности, президент RG Niederhoffer указал, что современный глобальный рынок фактически на 90% состоит из скрытых коротких позиций по волатильности — это касается как публичных акций и облигаций, так и сегментов недвижимости и private equity. Индустрия управляемых фьючерсов и краткосрочный трейдинг остаются уникальными бенефициарами, имеющими длинную позицию по реализованной волатильности. Рой назвал абсурдными упреки инвесторов в том, что фонды CTA слишком волатильны: в марте 2020 года реальная стоимость непубличных активов (private equity) внутри портфелей падала на 85–90%, однако фонды просто не отражали этого в отчетах из-за отсутствия процедуры ежедневной рыночной переоценки (mark-to-market), создавая опасную иллюзию стабильности.
При этом емкость (capacity) качественных краткосрочных стратегий жестко ограничена. Для бизнес-модели фонда Нидерхоффера лимит по объему активов под управлением составляет порядка 3–4 миллиардов долларов — превышение этой планки при текущем таймфрейме приведет к деградации результатов.
В финале беседы Рой Нидерхоффер выделил три главных заблуждения о краткосрочной торговле, существующих в экспертной среде:
- Смешение понятий: краткосрочный трейдинг часто ошибочно путают со стандартным тренд-фолловингом, хотя их математическая и корреляционная природа фундаментально различается.
- Подмена терминов: тезис о том, что фонд «находится в длинной позиции по волатильности», инвесторы часто путают с «длинной позицией по опционной премии» (лонг опционов), хотя краткосрочные операторы торгуют исключительно реализованную, а не подразумеваемую волатильность.
- Иллюзия исторического трек-рекорда: инвесторы придают избыточное значение историческим просадкам фондов (например, результатам кризисного 2009 года), совершенно не учитывая, что качественный управляющий непрерывно эволюционирует и текущая торговая система не имеет практически ничего общего с алгоритмами десятилетней давности.
