Венчурный рынок переживает странные времена: с одной стороны — эйфория от возможностей ИИ, с другой — суровая реальность низких распределений и завышенных ожиданий. В новом эпизоде подкаста 20VC ведущий Гарри Стеббингс (Harry Stebbings) вместе с опытными инвесторами Рори О’Дрисколлом (Scale Venture Partners) и Джейсоном Лемкином (SaaStr) обсуждают, почему текущий момент может оказаться опаснее пузыря 2021 года, как Revolut меняет правила игры для финтеха и зачем ИИ-стартапам строить собственные электростанции.
🏛️ Кадровые перестановки в Benchmark: «Предложение, от которого нельзя отказаться» 0:53
Обсуждение началось с новости о том, что Эверетт Рэндалл (Everett Randall) присоединился к Benchmark в качестве генерального партнера . Рори О’Дрисколл отмечает, что Benchmark редко добавляет новых партнеров, и это событие подчеркивает стабильность фирмы, несмотря на периодические уходы отдельных участников.
По мнению О’Дрисколла, Benchmark использует классическую стратегию:
- Составление списка лучших молодых талантов из топовых фирм (таких как Founders Fund или Kleiner Perkins).
- Предложение статуса равного партнера в структуре с уникальными традициями.
- Доступ к «невероятно привлекательному» пулу carry (доли в прибыли), в который входят доли в таких компаниях, как Fireworks и LangChain .
Джейсон Лемкин добавляет, что сегодня молодые и амбициозные инвесторы хотят двигаться с «высокой скоростью» (fast velocity) . В эпоху, когда ИИ-инженеры в Meta могут зарабатывать миллионы долларов благодаря ликвидному пакету акций, венчурным фирмам приходится предлагать по-настоящему исключительные условия, чтобы удерживать таланты. О’Дрисколл, однако, напоминает, что венчур — это «программа медленного обогащения», и периоды между выплатами carry могут растягиваться на 10 лет и более .
📈 Феномен Revolut и «истощение» адресного рынка (TAM) 7:05
Revolut недавно провел вторичное размещение акций, в ходе которого компания была оценена в $75 млрд при выручке около $3 млрд и прибыли в $1 млрд . Это событие вызвало дискуссию о том, насколько частные рынки «поглотили» функции публичных.
Джейсон Лемкин выражает серьезную обеспокоенность концепцией «истощения TAM» (Total Addressable Market — общий адресный рынок):
- Лемкин утверждает, что сегодня он больше боится ограниченности рынка, чем 12 месяцев назад .
- Его новый тезис: инвестировать в стартапы, которые при выручке в $100 млн имеют долю рынка менее 1% .
- По мнению Лемкина, многие основатели сегодня сталкиваются с «потолком» гораздо раньше, чем ожидалось, и им приходится бежать невероятно быстро, чтобы просто оставаться на месте .
Рори О’Дрисколл возражает, утверждая, что лучшие основатели сами «создают» свой TAM, расширяя его по мере роста компании . Он приводит в пример Spotify и Revolut, которые начинали с узких ниш (музыка и валютные операции) и постепенно захватывали смежные пустые пространства. О’Дрисколл считает, что оценка в $75 млрд для Revolut — это ставка на то, что компания станет абсолютным победителем, сопоставимым по масштабу с крупнейшими британскими банками (например, Barclays оценивается в $60 млрд) .
🌪️ ИИ-бум: повторение ошибок 2021 года? 17:09
Собеседники сошлись во мнении, что текущая эйфория вокруг ИИ напоминает безумие 2020–2021 годов, но с еще более высокими ставками. Джейсон Лемкин считает, что инвесторы «переромантизируют» вертикальные ИИ-решения .
Ключевые аргументы Лемкина против текущего ИИ-хайпа:
- Эффект «все на рынке»: В отличие от классического SaaS, который внедрялся постепенно в течение 20 лет, сейчас каждый CIO и CMO обязан купить ИИ-инструмент немедленно, чтобы не быть уволенным .
- Искажение сигналов: То, что выглядит как взрывной рост, может быть разовым всплеском спроса. В следующем году компании могут перестать покупать новые ИИ-инструменты, сосредоточившись на внедрении уже купленных .
- Ловушка оценки: Когда инвесторы платят 100-кратную выручку за стартап на ранней стадии, они экстраполируют текущие темпы роста на 5 лет вперед, что может оказаться катастрофической ошибкой .
О’Дрисколл добавляет, что история не повторяется, но рифмуется: если в 2020 году драйвером был COVID-19 (вынудивший всех купить Zoom), то сейчас драйвер — экзогенное давление необходимости внедрения ИИ . По его словам, главная опасность — перепутать темпы роста в 2025 году с долгосрочными показателями.
🏗️ Капиталоемкость ИИ: электростанции и «железный» венчур 43:36
Одной из самых обсуждаемых тем стала стратегия компании Poolside, которая объявила о планах строительства собственного дата-центра мощностью 2 ГВт . Для компании, которая еще официально не выпустила продукт для широкой публики, это выглядит беспрецедентно.
Рори О’Дрисколл видит в этом пугающий тренд:
- Игра, которая раньше считалась софтверной, превращается в игру с фиксированными активами огромного масштаба .
- Умные люди пришли к выводу: чтобы конкурировать на уровне моделей (LLM), нужно владеть не только кодом, но и «железом» .
- По мнению О’Дрисколла, Poolside идет на это не от хорошей жизни, а от безысходности: гиперскейлеры (Microsoft, Google) выкупили все доступные мощности NVIDIA на годы вперед .
Джейсон Лемкин отмечает, что OpenAI также мастерски перекладывает риски на других. Вместо того чтобы брать на баланс гигантские долги, они заставляют Microsoft и Oracle строить инфраструктуру под свои нужды . О’Дрисколл называет корпоративную разработку OpenAI «безжалостной» в использовании чужих слабостей .
💰 Экономика венчура: «Самое сложное время для выписки чеков» 1:05:54
Несмотря на технологический прогресс, финансовое состояние венчурной индустрии остается сложным. Рори О’Дрисколл указывает на то, что доходность венчурных фондов за последние 5 лет была значительно ниже доходности публичного рынка (S&P 500) .
Основные проблемы отрасли:
- Сжатие временной диверсификации: Фонды теперь привлекаются каждые 18 месяцев вместо традиционных 3 лет .
- Агрессия в бычьем рынке: В период роста самый агрессивный инвестор кажется самым умным, но он же первым пострадает при обвале .
- Высокие soft costs: Инвесторы (LPs) тратят слишком много энергии на выбор менеджеров, хотя часто проще и выгоднее вложиться в индекс .
О’Дрисколл признается, что сейчас — «самое трудное время для инвестирования» из-за огромной дисперсии результатов и избытка капитала . Лемкин, напротив, считает этот период «самым легким», так как никогда еще не было так много талантливых предпринимателей и таких быстрых изменений, на которых можно заработать .
🔞 Моральные границы ИИ: Эротика и контент-модерация 1:13:46
Гарри Стеббингс поднял тему изменения политики OpenAI в отношении «эротического контента» . Сэм Альтман (Sam Altman) и команда рассматривают возможность разрешения генерации контента для взрослых, который ранее жестко блокировался.
Позиции участников:
- Рори О’Дрисколл считает, что модерация контента — это «невероятно трудная проблема», в которую технари вечно влипают по неосторожности . Он отмечает, что в отличие от соцсетей, которые являются лишь «проводниками» чужого контента, ИИ-модели сами являются «авторами», что накладывает на них гораздо большую ответственность за медицинские, политические и этические советы .
- Джейсон Лемкин выражает обеспокоенность: «ИИ слишком мощен, чтобы давать ему полную свободу в таких деликатных зонах» . Он опасается, что размытие моральных границ ради роста аудитории (как это произошло с Grok от Илона Маска) может привести к непредсказуемым последствиям для общества .
⚡ Блиц: Replit, Deel vs Rippling и личные страхи 1:20:33
В финале статьи Гарри Стеббингс провел серию быстрых вопросов:
- Достигнет ли Replit выручки в $1 млрд к концу следующего года?
- Deel или Rippling?
- О’Дрисколл ставит на Deel, так как международный рынок зарплат (International Payroll) — это «дикий запад» с огромным потенциалом роста, в то время как рынок США (где силен Rippling) уже перенасыщен .
- Лемкин выбирает Rippling из-за силы их продуктовой экосистемы, хотя признает, что Deel более гибок и агрессивен .
- Личные страхи:
- Гарри спросил, готовы ли герои показать свою историю запросов в ChatGPT. Лемкин ответил утвердительно, а Рори признался, что ему было бы гораздо страшнее показать свою историю прослушивания в Spotify, так как его вкус в музыке «слишком посредственный и скучный» .
