В интервью экономическому каналу Forward Guidance известный инвестиционный банкир и аналитик, глава Whalen Global Advisors Крис Уэйлен заявил, что американская банковская система сейчас находится «на лезвии ножа». По мнению эксперта, агрессивное повышение процентных ставок Федеральной резервной системой (ФРС) в сочетании с грядущим сворачиванием экстренных программ поддержки ликвидности способно спровоцировать масштабный кризис финансовой системы. Анализируя свежую квартальную отчетность крупнейших банков США, Уэйлен предупреждает о скрытых многомиллиардных убытках и неизбежной реструктуризации сектора коммерческой недвижимости.
📊 Квартальные отчеты банков: «осторожная посредственность» 0:43
В середине октября крупнейшие финансовые институты США, включая JP Morgan, Wells Fargo, Уолл-стрит гигантов Goldman Sachs и Bank of America, а также брокера Schwab, представили свои квартальные результаты. Крис Уэйлен охарактеризовал эти отчеты как «осторожно посредственные». Эксперт отмечает, что внешне стабильные показатели прибыли маскируют фундаментальную проблему: нормализация рынка и рост стоимости фондирования фактически уничтожили ту избыточную маржу, которую банки пытались зафиксировать в период нулевых ставок 2021–2022 годов.
По словам аналитика, стоимость привлечения капитала для банков сейчас растет значительно быстрее, чем доходность по выдаваемым кредитам и приобретаемым ценным бумагам. Ситуация усугубляется критическим падением объемов нового кредитования. Уэйлен указывает на следующие ключевые факторы спада в индустрии:
- Объем выпуска жилой ипотеки в США по итогам года упадет ниже знаковой отметки в $1 трлн, что станет историческим минимумом.
- Крупные институциональные инвесторы полностью прекратили скупать розничные «джамбо-ипотеки» (кредиты на сумму $5–10 млн), хотя еще полгода назад спрос на них был колоссальным.
- Коммерческое кредитование практически парализовано: отделы по выдаче ссуд в Нью-Йорке фактически прекратили работу до января из-за исчерпания лимитов и неопределенности на рынке.
Инвесторы заняли выжидательную позицию, поскольку реальная стоимость залоговых активов остается под вопросом. В качестве примера адекватной реакции рынка Уэйлен приводит Bank of America, который превентивно урезал оценку своих рисков по коммерческим кредитам почти наполовину.
🏢 Кризис коммерческой недвижимости и крах commuter-модели 3:09
Основной очаг напряженности в американской экономике сместился в сектор коммерческой недвижимости (CRE), особенно в сегмент офисных зданий в крупнейших мегаполисах. Как утверждает Крис Уэйлен, США столкнулись со внезапным и необратимым изменением самой модели использования городской среды, к которому никто не был готов. Аналитик иронизирует, что экономика словно «отмотала время на 100 лет назад и похитила Генри Форда», разрушив привычную автомобилецентричную схему, завязанную на ежедневные поездки сотрудников из пригородов в офисные центры.
Целые индустрии, включая ипотечный бэк-офис, окончательно перешли на удаленную работу, и Уэйлен считает, что они никогда не вернутся в офисы. В результате деловые центры Нью-Йорка, Атланты и крупнейших городов Техаса стоят пустыми, несмотря на обилие туристов.
Говоря о распределении рисков, гость поясняет, что масштаб угрозы для крупных и региональных банков существенно различается:
- Крупнейшие банки (такие как JP Morgan или Citi) диверсифицированы за счет управления активами и инвестиционного бизнеса. Коммерческая недвижимость занимает в их портфелях относительно небольшую долю.
- Региональные банки непропорционально сильнее зависят от коммерческой недвижимости, поскольку кредитуют малый и средний бизнес в рамках своей географии, а эти компании обычно владеют собственными офисами или фабриками.
Уэйлен детально описывает механику нарастающего дефолта в CRE. Традиционно регуляторы требуют, чтобы коммерческий заем обеспечивался капиталом в соотношении 50% equity на 50% debt (соотношение кредита к стоимости LTV на уровне 50%). Из-за падения операционного дохода офисов и роста требований инвесторов к доходности (cap rates) стоимость зданий резко снижается.
Когда наступает срок пролонгации кредита (а это обычно краткосрочные займы без амортизации основного долга), банк требует от владельца внести дополнительные 10–20% живых денег для восстановления лимита LTV. Если у девелопера нет средств или желания спасать обесцененный актив, он просто «отдает ключи банку». Эксперт подчеркивает, что этот процесс сейчас идет скрыто и массово, не попадая в заголовки центральной прессы.
📉 Кредитный риск против процентного: «тихий кризис» сектора 11:02
Несмотря на тревожные тренды, Крис Уэйлен призывает разделять реальные проблемы и медийную панику. По его словам, на потребительском рынке США кризиса нет и близко. Статистика по просрочкам и списаниям по автокредитам и кредитным картам лишь возвращается к нормальным уровням допандемийного 2019 года.
Комментируя пугающие заголовки о том, что долг американцев по кредитным картам превысил $1 трлн, аналитик объясняет, что с поправкой на инфляцию граждане США сейчас используют даже меньше кредита, чем 10 лет назад. При этом у банков остаются неизрасходованными три-четыре триллиона долларов открытых кредитных линий, активизации которых они были бы только рады. Критикуя методологию экономиста Тома Пикетти из его знаменитой книги «Капитал в XXI веке», Уэйлен указывает, что смысл данных в долгосрочных временных рядах всегда меняется, и контекст важнее абсолютных цифр.
Текущую ситуацию гость называет «тихим кризисом», поскольку он локализован в профессиональном коммерческом секторе. Однако серьезный удар пришелся по небанковским эмитентам ипотечных ценных бумаг, в частности в сфере обратной ипотеки (reverse mortgages).
Потребители здесь не страдают, но сами компании-эмитенты (такие как обанкротившаяся Reverse Mortgage Funding) массово тонут. Причина — жесткий процентный разрыв. Компании вынуждены фондироваться по ставке SOFR плюс 2% (что составляет около 7,5%), в то время как их legacy-портфели состоят из старых кредитов под 3–4%. Из-за этого Texas Capital Bank сейчас судится с правительственной корпорацией Ginnie Mae, пытаясь защитить свои займы упавшему эмитенту.
🏦 Стратегии на рынке акций: крах Schwab и устойчивость Wells Fargo 15:53
В условиях тотальной неопределенности Крис Уэйлен крайне осторожно оценивает перспективы банковских акций. Единственная крупная позиция, которую он удерживает в своем портфеле — это New York Community Bank (NYCB). Этот банк, по оценке гостя, повел себя крайне эффективно, выкупив часть активов рухнувшего Signature Bank и объединившись с Flagstar, что сделало его вторым по величине складским кредитором в стране после JP Morgan. Обычным инвесторам Уэйлен советует временно избегать покупки обыкновенных акций банков и присмотреться к привилегированным бумагам (preferreds), которые защищены лучше и находятся выше в структуре капитала.
В ходе дискуссии собеседники подробно разобрали кейсы ключевых игроков:
Wells Fargo
Банк постепенно наводит порядок в бизнесе после многолетних регуляторных скандалов. Руководству удалось снизить коэффициент операционной эффективности (efficiency ratio) с провальных 70–80% до здоровых 60%. По мере контролируемого сжатия баланса рентабельность капитала Wells Fargo будет только расти.
Charles Schwab
Уэйлен характеризует Schwab как классический пример реализации рыночного процентного риска. В период пандемии банк аккумулировал гигантский объем клиентских денег и вложил их в долгосрочные казначейские облигации и агентские ипотечные бумаги с рекордно низкой доходностью — средняя ставка по их портфелю HTM (удерживаемому до погашения) составляет всего 1,72% против 2,47% у Bank of America.
Когда ставки выросли на 500 базисных пунктов, Schwab столкнулся с «риском продления длительности» (extension risk) — средний срок жизни их бумаг резко вырос, а рыночная стоимость упала. Шорт-селлеры пытались обрушить банк, но, по мнению Уэйлена, менеджмент спас ситуацию. Сейчас Schwab возвращается к своей базовой и более прибыльной модели — управлению клиентскими активами на $7,5 трлн вне банковского баланса.
❌ Фиаско розницы Goldman Sachs и хронические болезни Citigroup 35:15
Особое внимание инвестбанкир уделил затяжному кризису в Goldman Sachs. Попытка исполнительного директора Дэвида Соломона агрессивно выйти на рынок розничного банкинга в 2018–2021 годах (через платформу Marcus и покупку финтеха GreenSky) обернулась многомиллионными списаниями гудвилла и чистыми убытками. Уэйлен считает, что эта стратегия изначально была обречена на провал, поскольку Goldman не оценил жесткую конкуренцию со стороны региональных банков, которые «зубами цепляются» за каждого клиента в провинции.
На фоне внутренних корпоративных войн и слухов о недовольстве партнеров Соломон даже публично отказался от своего хобби — выступлений в качестве диджея, чтобы сфокусироваться на спасении репутации. По мнению Уэйлена, Goldman Sachs совершил ошибку, отказавшись от крупных поглощений:
«Я хотел, чтобы они присмотрелись к KeyBank. У KeyBank отличная экспертиза в коммерческой недвижимости, которую так любит Goldman, и $110–120 млрд дешевых базовых депозитов. Регуляторы, возможно, не позволили бы Дэвиду Соломону лично управлять розничной частью, но это радикально укрепило бы позиции всей организации».
Более того, Уэйлен выдвигает радикальный тезис: Goldman Sachs сегодня фактически лишен преимуществ по стоимости фондирования, так как не имеет полноценной депозитарной базы, и его расходы на выплату процентов растут лавинообразно. Бизнес компании подвержен высочайшей циклической волатильности, а деривативный портфель Goldman — крупнейший на Уолл-стрит относительно размера активов. Эксперт полагает, что если акции Schwab сильно подешевеют, Соломону «стоит встать на колени и умолять Schwab купить Goldman». Альтернативный вариант — слияние с Citigroup, что позволило бы объединить два проблемных, но доплняющих друг друга института.
Сам Citigroup под руководством Джейн Фрейзер Уэйлен метафорично сравнивает с романом Габриэля Гарсиа Маркеса, называя историю банка «50 годами реструктуризации и одиночества». Банк страдает от крайне неэффективных внутренних систем контроля и раздутых расходов. Фрейзер пытается сгладить структуру управления и ликвидировать лишние комитеты, но пока коэффициент эффективности Citi остается в опасной зоне выше 60%, инвесторы продолжат оценивать банк существенно ниже балансовой стоимости.
🔍 Анатомия региональных рынков и регуляторные ловушки 43:22
Оценивая прочих крупных региональных игроков, Уэйлен дает дифференцированную картину:
- US Bancorp: Банк тяжело переваривает поглощение Union Bank of California у японской MUFG, из-за чего его регуляторный капитал временно снизился. Аналитик ожидает, что банку придется экстренно сокращать баланс обратно к уровню $500 млрд.
- Truist: Результат слияния BB&T и SunTrust. Уэйлен называет нынешнее имя банка «дурацким» и считает, что менеджменту нужно немедленно вернуть исторический бренд BB&T, хотя операционные издержки слияния они постепенно преодолевают.
- PNC: Демонстрирует отличную устойчивость и разумно избегает избыточных рисков Уолл-стрит.
Крайне важным фактором для выживания банков становится юридическая специфика отдельных штатов. Например, между Калифорнией и Нью-Йорком существует колоссальная 10-пунктовая разница в объеме неработающих кредитов (NPL). Причина в том, что в Калифорнии процедура обращения взыскания на залог (foreclosure) проходит быстро, тогда как популистская политика властей в Олбани (штат Нью-Йорк) фактически заморозила этот процесс. Именно поэтому портфель недвижимости обанкротившегося Signature Bank, обремененный жестким нью-йоркским законом о контроле арендной платы 2019 года, оказался токсичным, и Федеральная корпорация по страхованию вкладов (FDIC) была вынуждена оставить эти активы на своем балансе, не найдя на них коммерческих покупателей.
🔪 Сценарий катастрофы: завершение программы BTFP и упрямство ФРС 52:56
Главная среднесрочная угроза для стабильности системы, по мнению Уэйлена, лежит в плоскости регуляторных механизмов. Весной 2024 года истекает срок действия экстренной программы банковского срочного финансирования (BTFP), развернутой ФРС после краха Silicon Valley Bank. Эта программа позволяла банкам закладывать свои обесцененные облигации по номинальной стоимости, спасая их от фиксации убытков.
Уэйлен убежден, что просто продлить BTFP ФРС не решится, и финансовым властям придется придумывать некий аналог «Tarp 2.0» — механизм долгосрочного репошивания кредитов по их изначальной, а не рыночной ставке купона. Проблема усугубляется тем, что коммерческие банки функционируют с огромным плечом — в среднем $15$ долларов заемных средств на $1$ доллар собственного капитала ($15$-кратный леверидж). В таких условиях любые рыночные ошибки мгновенно «откусывают банку руку» при ухудшении конъюнктуры.
Если ФРС проявит упрямство и не предоставит рынку ликвидность, банковские банкротства возобновятся. При текущих высоких ставках FDIC физически не сможет продать активы упавших банков здоровым игрокам, поскольку в зале «просто не будет покупателей». Во время прошлых кризисов ФРС оперативно снижала ставки, что создавало попутный ветер для покупателей, но сейчас регулятор занят «поисками своей утраченной добродетели» и продолжает удерживать жесткую монетарную политику.
Крис Уэйлен формулирует главный пугающий вопрос текущего цикла:
«Уничтожит ли ФРС мир лишь для того, чтобы доказать всем свою правоту?».
Идеальный шторм, по оценке инвестбанкира, может сформироваться в четвертом квартале, если потенциальный дефолт крупного банка наложится на политический хаос в Вашингтоне и приостановку работы правительства (шатдаун) из-за неспособности Конгресса оперативно избрать спикера Палаты представителей. Чтобы предотвратить худший сценарий и вернуть на рынок «акул» — частные фонды, готовые выкупать проблемные активы, Федрезерву потребуется экстренно снизить ключевую ставку как минимум на 1–1,5 процентных пункта.
