В новом выпуске подкаста Excess Returns ведущие Джастин Карбоно, Джек Форхэнд и Мэтт Зиглер анализируют ключевые инвестиционные принципы Ларри Сведроу (Larry Swedroe). Обсуждение строится вокруг перехода от эмоциональных рыночных нарративов к стратегии, основанной на академических доказательствах, жесткой диверсификации и понимании уникальных рисков каждого инвестора.
📊 Доказательства против мнений: основа стратегии 2:37
Фундаментальный принцип Ларри Сведроу заключается в том, что каждое инвестиционное решение должно опираться на научные доказательства, а не на мнения телевизионных экспертов или рыночный шум . По мнению стратега, инвесторам следует избегать «результизма» (resulting) — склонности судить о качестве принятого решения исключительно по его краткосрочному результату . Сведроу утверждает, что правильный процесс может привести к плохому результату из-за обычного невезения, но это не повод отказываться от проверенной стратегии .
Ключевые элементы «правильного процесса» по Сведроу:
- Полный отказ от попыток предсказать движение рынка.
- Широкая диверсификация портфеля для защиты от затяжных периодов падения отдельных активов.
- Соответствие уровня риска способности, готовности и необходимости инвестора этот риск принимать .
Джастин Карбоно и Мэтт Зиглер отмечают, что современный рынок перегружен нарративами и спекулятивными инструментами, такими как ETF с кредитным плечом, которые не имеют под собой доказательной базы для долгосрочного владения .
🔮 Иллюзия прогнозирования и «эффективная» информация 8:04
Ларри Сведроу, получивший образование экономиста, признается, что в начале карьеры сам занимался экономическим прогнозированием, но со временем осознал его бесполезность . Он ссылается на работу Филиппа Тетлока, которая доказывает, что хороших предсказателей в экономике практически не существует . Сведроу иронизирует над поведением инвесторов: большинство считает Уоррена Баффета величайшим инвестором, но при этом делает ровно противоположное его советам — пытается ловить моменты для входа и выхода из рынка .
Инвесторам необходимо различать просто «информацию» и «информацию, имеющую ценность для доходности» (value-relevant information) . Сведроу приводит аналогию с баскетбольным матчем:
- Все знают, что сильная команда, скорее всего, победит аутсайдера.
- Поскольку это известно всем, букмекеры выставляют соответствующий коэффициент (спред), который нивелирует преимущество от этого знания .
- Аналогично на фондовом рынке: высокие ожидания от таких компаний, как Microsoft, уже заложены в их высокую цену (мультипликатор P/E), что уравнивает шансы на избыточную доходность по сравнению с менее популярными компаниями, например, Ford .
Единственный способ извлечь выгоду из информации, по мнению Ларри, — это либо обладать эксклюзивными данными (что незаконно), либо интерпретировать общедоступные данные лучше, чем весь остальной рынок .
📈 Ловушка акций роста и возврат к среднему 15:52
Одной из причин, по которой акции роста часто разочаровывают инвесторов в долгосрочной перспективе, является переоценка способности компаний поддерживать аномально высокие темпы роста прибыли . Сведроу ссылается на исследование Фама и Френча, согласно которому аномальный рост прибыли (как положительный, так и отрицательный) имеет тенденцию возвращаться к среднему значению со скоростью около 40% в год .
Логика этого процесса проста:
- Сверхприбыли привлекают конкурентов, что со временем снижает маржинальность.
- Убытки заставляют компании уходить с рынка, что снижает предложение и позволяет оставшимся игрокам восстановить прибыль .
Ларри Сведроу подчеркивает, что аналитики систематически недооценивают скорость этого возврата к среднему, что ведет к завышению мультипликаторов P/E для растущих компаний . Ведущие обсуждают, что нынешняя ситуация с «Великолепной семеркой» (Mag 7) может казаться исключением, так как эти компании растут вопреки историческим закономерностям, но напоминают, что «деревья не растут до небес» .
⏳ Испытание временем: периоды низкой доходности 21:23
Любой рисковый актив может показывать плохие результаты в течение десятилетий. Ларри Сведроу приводит исторические факты о доходности индекса S&P 500, который в определенные периоды проигрывал абсолютно безрисковым казначейским векселям:
Это означает, что почти половину времени за последние 93 года акции не приносили премии за риск по сравнению с краткосрочным госдолгом . Аналогично, золото с 1980 по 2002 год показало доходность на 86% ниже уровня инфляции .
Чтобы пережить такие периоды, Сведроу и его соавтор Эндрю Беркин (Andrew Berkin) предлагают использовать «факторный» подход, выбирая активы по пяти критериям (5 Ps):
- Persistent (Устойчивость): премия за фактор сохраняется в разные периоды.
- Pervasive (Повсеместность): работает в разных странах и классах активов.
- Robust (Надежность): работает при разных определениях (например, P/E, P/B или Cash Flow для стоимости).
- Implementable (Реализуемость): премия сохраняется после вычета транзакционных издержек.
- Intuitive (Интуитивность): есть логическое или поведенческое объяснение, почему премия должна существовать .
🏗️ Бифуркация рынка и альтернативные источники дохода 30:19
Рынок акций неоднороден. По словам Ларри, сегодня наблюдается сильная бифуркация: в то время как топ-10 компаний S&P 500 составляют рекордные 35% индекса и имеют высокие оценки, остальной рынок (международные акции, акции малой капитализации и стоимости) торгуется с мультипликаторами, характерными для сценариев депрессии . Это создает потенциал для более высокой ожидаемой доходности в этих сегментах в будущем .
Сведроу также активно выступает за включение в портфель альтернативных премий, которые не коррелируют с рынком акций:
- Перестрахование (reinsurance).
- Выплаты по страхованию жизни (life settlements).
- Роялти от фармацевтических препаратов (drug royalties) .
Раньше эти инструменты были доступны только хедж-фондам с комиссиями «2 и 20» (2% за управление, 20% от прибыли). Сегодня, благодаря структуре интервальных фондов (interval funds), обычные инвесторы могут получить доступ к премии за неликвидность с гораздо меньшими издержками .
👤 Индивидуальный риск и право на «маленький грех» 41:02
Единого идеального портфеля не существует. Сведроу утверждает, что план должен учитывать уникальные риски инвестора. Например, строитель или рабочий автопрома подвержен риску экономического цикла в своей карьере, поэтому его инвестиции должны быть менее чувствительны к состоянию экономики .
Интересен подход Ларри к изменениям в стратегии. Ссылаясь на Клиффа Аснесса (Cliff Asness), он говорит о возможности «немного грешить» (sin a little) . Это означает, что если небольшое отклонение от идеальной стратегии (например, добавление защиты от инфляции из-за личных опасений) помогает инвестору сохранять спокойствие и не распродавать весь портфель в панике, то такой «грех» оправдан .
💎 Почему стоимостное инвестирование еще живо 56:06
В финальной части беседы Ларри Сведроу опровергает популярный миф о том, что стоимостное инвестирование (value investing) перестало работать из-за «переполненности» (crowding) — ситуации, когда слишком много инвесторов узнали о премии и нивелировали её .
Аргументы Сведроу против теории переполненности:
- Если бы в стоимость вливалось слишком много денег, спреды в оценках между дешевыми и дорогими акциями сужались бы.
- На практике же спреды между акциями стоимости и роста сейчас находятся на уровне 99-го процентиля исторической дешевизны .
- Мы находимся в среде «нарративов» и «историй», похожей на пузырь доткомов 90-х, где инвесторы игнорируют фундаментальные показатели в пользу технологических сюжетов .
Сведроу и ведущие сходятся во мнении: неспособность большинства инвесторов придерживаться стратегии в периоды неудач — это не баг, а фича рынка, которая и позволяет дисциплинированным инвесторам зарабатывать премии в долгосрочной перспективе .
