Современный финансовый ландшафт переживает фундаментальный сдвиг от кредитного цикла к фазе доминирования доходов, что рушит привычные модели макроэкономического анализа. В новом выпуске Global Macro на канале Top Traders Unplugged основатель Unlimited Funds Боб Эллиотт вместе с ведущим Нильсом Кострупом-Ларсеном и соведущим Джимом подробно разбирают, почему традиционный портфель 60/40 стал чрезвычайно рискованной ставкой на глобализацию и мир. Эксперты анализируют тектонические сдвиги в структуре инфляции, проблемы демографии и пути создания устойчивого портфеля будущего с помощью альтернативных активов.
🧠 Наследие Bridgewater и секреты системного макроанализа 1:31
Во время обсуждения своего профессионального пути Боб Эллиотт вспоминает тринадцать лет работы в Bridgewater Associates . По его словам, десятилетний опыт работы в качестве правой руки основателя фонда Рэя Далио сформировал его понимание макроэкономики как набора фундаментальных причинно-следственных связей . Эллиотт подчеркивает, что макроэкономические процессы не случайны: их можно измерить, систематизировать и оцифровать.
По мнению Эллиотта, ключевой урок, который он вынес из Bridgewater, заключается в следующем:
- Систематизация макроанализа: вместо того чтобы каждый день заново переосмысливать устройство мира (как это делают дискреционные трейдеры), необходимо формализовать свое понимание рынка в виде количественных правил . Это позволяет автоматизировать рутину и сфокусироваться на анализе неизвестных факторов.
- Common Sense подход: системный макроанализ — это не просто слепое следование алгоритмам (принцип «построить GPS и съехать с обрыва»), а инструмент масштабирования здравого смысла .
Ведущий Нильс Коструп-Ларсен замечает, что сегодня многие фонды пытаются квантифицировать макроэкономические показатели . Боб Эллиотт соглашается с этим, отмечая, что 20 лет назад идея системного макроанализа была революционной, тогда как сейчас она стала индустриальным стандартом . По мнению гостя, любое конкурентное преимущество («ров» компании) со временем неизбежно ослабевает . В таких условиях единственным способом оставаться лидером становится непрерывное внедрение инноваций.
📈 Экономика доходов против экономики кредита 7:25
Переходя к текущему состоянию мировой экономики, Боб Эллиотт описывает его как «экспансию, стимулируемую доходами» (income-driven expansion), противопоставляя её кредитным циклам последних сорока лет .
По оценке Эллиотта, повышение процентных ставок Федеральной резервной системой США (ФРС) замедляет создание кредитов, но этого давления недостаточно, чтобы преодолеть устойчивый рост доходов населения.
Эллиотт приводит следующие ключевые показатели американской экономики:
- Рост заработных плат и окладов домохозяйств в совокупности составляет от 5% до 6% в номинальном выражении .
- Общие номинальные расходы домохозяйств также растут на уровне 5–6% .
- Норма сбережений остается стабильной, колеблясь лишь в рамках статистической погрешности .
По словам Эллиотта, в отличие от кредитных бумов, которые приводят к накоплению неустойчивых долгов , экономика доходов может функционировать очень долго. Гость иллюстрирует это простой аналогией: если один человек тратит 100 долларов и передает их другому в качестве дохода, а тот, в свою очередь, тратит их обратно, этот процесс может продолжаться бесконечно без создания избыточных обязательств .
Эллиотт критикует позицию ФРС. Он ссылается на недавнее эссе президента ФРБ Миннеаполиса Нила Кашкари, который признался, что удивлен стабильностью экономики при высоких ставках . По мнению Эллиотта, регулятор просто использует устаревшую модель анализа, сфокусированную на кредитном плече, тогда как текущая ситуация гораздо больше напоминает экономические циклы 1950-х и 1960-х годов .
🛡️ «Higher for Longer» и тектонические сдвиги в инфляции 10:44
Джим соглашается с тем, что экономика перешла от стимулирования предложения (через низкие ставки и количественное смягчение, направлявшее капитал на самый верх) к экономике спроса, подпитываемой фискальными расходами в пользу менее обеспеченных слоев населения .
Эллиотт подчеркивает, что текущие процентные ставки на уровне около 4,5% не являются тормозом для экономики . Свидетельством тому служат семь кварталов роста совокупного внутреннего спроса на уровне или выше потенциала . Мы находимся в состоянии «устойчивого равновесия» (sustainable stasis) . Главной проблемой этого равновесия Эллиотт называет инфляцию, которая стабилизировалась на слишком высоком уровне, несовместимом с таргетом ФРС .
По мнению Эллиотта, для охлаждения экономики и снижения инфляции до целевого показателя должна сработать следующая цепочка событий:
- Рост доходностей облигаций .
- Падение цен на финансовые активы .
- Замедление потребительских расходов из-за снижения «эффекта богатства» .
- Снижение корпоративных доходов .
- Волна увольнений и падение доходов населения .
Поскольку ФРС пока не готова идти на жесткие меры, а доходности длинных гособлигаций сдерживаются глобальным смягчением в других юрисдикциях, этот цикл охлаждения не запускается .
Более того, собеседники сходятся во мнении, что долгосрочные дезинфляционные факторы последних сорока лет ушли в прошлое. К ним Эллиотт относит:
- Вступление Китая во Всемирную торговую организацию (ВТО) .
- Массовую миграцию миллиарда дешевых рабочих рук из деревень на заводы в Азии .
- Период беспрецедентного глобального мира (потери жизней в военных конфликтах до начала событий на Украине находились на тысячелетних минимумах) .
По мнению Эллиотта, мир во всем мире дезинфляционен, тогда как война по своей природе структурно инфляционна из-за физического уничтожения ресурсов и разрушения торговых связей .
👥 Демографическая бомба замедленного действия и социальное неравенство 25:40
Нильс предлагает рассмотреть демографический фактор, предполагая, что старение населения играет ключевую роль в текущих процессах . Боб Эллиотт соглашается, что уход бэби-бумеров на пенсию изымает производительные силы из экономики, хотя их потребительский спрос на товары, услуги и жилье сохраняется . Это создает инфляционное давление и удерживает рынок труда в напряжении.
Эллиотт опровергает аргумент о том, что старение населения ведет к дефляции, ссылаясь на пример Японии . По его мнению, дефляция в Японии была вызвана не демографией, а чрезмерно жесткой монетарной политикой Банка Японии на протяжении 20–30 лет.
Джим добавляет, что демография — это не просто сухие цифры, но и ментальность поколений. Он указывает на следующие социальные изменения:
- Коэффициент Джини в США вырос с 0,34 до 0,45 за последние десятилетия, отражая глубокое неравенство .
- Миллениалы на текущем этапе своей жизни накопили лишь 40% от того объема богатства, который имели бэби-бумеры в аналогичном возрасте .
- Молодое поколение требует защиты прав трудящихся, протекционизма и закрытия границ от дешевой китайской рабочей силы .
По мнению Джима, этот растущий популизм и нежелание мириться с неравенством являются мощнейшим инфляционным фактором.
🏆 Портфель будущего: смерть модели 60/40 32:32
Обсуждая структуру инвестиций, Боб Эллиотт критикует традиционную модель 60/40 (акции и облигации). По его мнению, этот портфель фактически на 95% зависит от волатильности рынка акций . В эпоху высокой инфляции облигации перестают быть защитным активом и начинают падать одновременно с акциями, как это произошло в 2022 году.
Эллиотт предлагает альтернативный «простой план игры» (simple game plan) для долгосрочного инвестора:
- Равный риск-паратет: распределение рисков поровну между акциями, облигациями, золотом и диверсифицированными сырьевыми товарами .
- Защита от инфляции: смещение фокуса на реальные активы, такие как золото, TIPS (облигации с защитой от инфляции) и сырье .
- Добавление альфы: выделение 10–15% портфеля под стратегии следования за трендом (Trend Following) .
По словам Эллиотта, инвесторам не стоит пытаться угадать конкретные сырьевые товары (например, недавнее ралли какао никто не смог спрогнозировать) . Гораздо разумнее покупать диверсифицированные индексы сырья (например, CRB) и использовать золото в виде доступных ETF .
Джим поддерживает эту позицию, напоминая о суровом историческом уроке: в период с 1968 по 1982 год (предыдущая эпоха высокой инфляции) реальная доходность рынка акций США упала на 65% . Идея «покупай и держи акции на долгий срок» в такие периоды ведет к катастрофическим потерям.
💸 Проблема комиссий «2 и 20» и расцвет ETF-репликаторов 42:14
Боб Эллиотт подробно останавливается на проблеме высоких издержек в индустрии альтернативных инвестиций. Он приводит пример традиционных LP-структур с комиссией по схеме «2 и 20» .
Для частного инвестора математика выглядит следующим образом:
- Управляющий генерирует отличную валовую доходность в 10% .
- После вычета комиссий «2 и 20» доходность падает до 6% .
- Налог на прибыль (по ставке около 50% для состоятельных инвесторов) снижает доходность до 3% .
- Плата финансовому консультанту (1%) оставляет инвестору 2% .
- Платформенные сборы (0,5–1%) сокращают итоговую чистую доходность до 1–2% .
По мнению Эллиотта, в такой схеме зарабатывают все — управляющий, налоговая, консультант, платформа, но только не сам инвестор. Решением проблемы гость называет запуск ETF-репликаторов альтернативных стратегий . Такие фонды берут комиссию около 100 базисных пунктов (1%), более эффективны с точки зрения налогов и доступны любому розничному инвестору .
Эллиотт делится наблюдением: крупнейшие суверенные и институциональные фонды направляют до 50% своего портфеля в альтернативные инвестиции . За счет масштаба они сбивают комиссии управляющих до тех же 100 базисных пунктов . ETF-репликаторы позволяют обычному человеку инвестировать на тех же условиях, что и институционалы.
Нильс Коструп-Ларсен выражает скепсис по поводу репликации. По его мнению, инвесторы часто не понимают рисков подобных стратегий. Устраняя риск конкретного управляющего, инвестор берет на себя риск алгоритма репликации, который в критический момент может повести себя непредсказуемо .
🌐 Геополитический хаос и доминирование доллара 51:51
Нильс упоминает выступление Си Цзиньпина в 2021 году, в котором китайский лидер охарактеризовал текущее состояние мира словом «хаос», отметив, что это играет на руку Китаю .
Боб Эллиотт призывает инвесторов к скромности (humility). По его мнению, навыки макроэкономического анализа не делают человека экспертом в геополитике — это принципиально разные дисциплины . Задача инвестора — не предсказывать войны, а строить портфель, который выживет при любом сценарии. Традиционный портфель 60/40 — это огромная и слепая ставка на то, что мир и глобализация продолжатся .
Говоря о валютных рынках, Эллиотт отмечает нарастающую дивергенцию монетарных политик . В то время как ФРС вынуждена держать ставки высокими из-за сильной экономики, Европа и Япония склоняются к смягчению . Это будет оказывать постоянную поддержку доллару США. Эллиотт считает несостоятельными апокалиптические прогнозы о скором крахе доллара из-за суверенного долга США, напоминая, что американская валюта сейчас сильна как никогда за последние десятилетия .
Джим добавляет интересную историческую деталь о волатильности сырьевых рынков в 1970-е годы. Вопреки расхожему мнению, нефть тогда не была волатильной — она росла устойчивым трендом, поскольку ОПЕК фактически выполнял роль регулятора цен (своеобразный «put-опцион от ОПЕК») . Настоящую волатильность тогда показывали золото и валютные курсы , и именно там сегодня лежат наибольшие возможности для макротрейдеров.
📊 Влияние рыночных потоков в предвыборный год 1:00:34
Джим завершает дискуссию анализом краткосрочных рыночных потоков, которые в предвыборный год во многом определяют динамику активов . По его мнению, пока ФРС поддерживает ликвидность на высоком уровне для защиты экономического роста, рыночный механизм работает бесперебойно: короткие опционы распадаются, компании выкупают свои акции, а хеджеры вынуждены покупать .
Джим выделяет несколько важных фискальных и регуляторных инициатив в США, которые большинство инвесторов упускают из виду:
- Программа Fannie Mae и Freddie Mac: обсуждение выдачи вторых ипотечных кредитов под гарантии этих агентств, что может влить в экономику до 2 триллионов долларов дополнительной ликвидности .
- Инициатива FTC по запрету соглашений о неконкуренции (non-compete): этот шаг может резко усилить переговорные позиции наемных работников, что крайне выгодно для рынка труда, но несет в себе новые инфляционные риски .
Джим считает, что в предвыборный год власти сделают все возможное для поддержки экономики через скрытые фискальные каналы , поэтому шортить американский рынок акций в этот период крайне опасно.
