Закат эпохи доминирования монетарной политики: что такое фискальное доминирование
В недавнем выпуске подкаста Forward Guidance ведущий обсудил с экономистом Дэвидом Беквортом риски перехода экономики США от режима монетарного доминирования к фискальному. Главный сюжет дискуссии — угроза потери Федеральной резервной системой (ФРС) независимости в вопросах контроля инфляции ради спасения платежеспособности правительства на фоне рекордного государственного долга.
Что такое фискальное доминирование? 2:39
По определению Бекворта, текущий режим — монетарное доминирование — подразумевает, что ФРС устанавливает приоритеты по ценовой стабильности и действует независимо, а бюджетная политика подстраивается под эти рамки. При фискальном доминировании роли меняются:
- ФРС вынуждена приносить в жертву борьбу с инфляцией, чтобы удерживать процентные ставки на низком уровне и обеспечивать платежеспособность государства.
- Правительство (Казначейство и Конгресс) фактически начинает определять уровень цен и инфляции через объемы заимствований.
Бекворт полагает, что мы «пугающе близки» к смене режима. Исторически наиболее ярким примером фискального доминирования в США был период Второй мировой войны, когда ФРС искусственно удерживала ставки на низком уровне для финансирования военных расходов, что привело к резкому росту цен после снятия контроля. Эксперт утверждает, что кратковременный всплеск фискального доминирования также наблюдался в 2021 году, когда ФРС активно выкупала казначейские облигации на фоне пандемии.
Этапы пути к кризису: от баланса к финансовой репрессии 12:35
Ссылаясь на работы экономиста Оливье Жанна, Бекворт описывает процесс перехода как спектр из трех стадий:
- Нормальный режим: Монетарное доминирование.
- Балансовая финансовая репрессия: Стадия, на которой мы находимся сейчас (долг к ВВП около 100–120%). Финансовые институты, включая банки и фонды денежного рынка, принуждаются к покупке госдолга через регуляторные механизмы. Примером такой репрессии Бекворт считает пересмотр коэффициента дополнительного левериджа (SLR) для банков, облегчающий им удержание облигаций.
- Открытое фискальное доминирование: Полное подчинение политики ФРС нуждам бюджета, вероятный переход к контролю кривой доходности и смягчение целей по инфляции.
Риторика власти и роль стабильных монет 16:23
Бекворт подчеркивает: текущая критика ФРС со стороны Дональда Трампа отличается от риторики 2018–2019 годов. Сейчас давление на Джерома Пауэлла прямо привязано к стоимости обслуживания госдолга: Трамп утверждает, что более низкие ставки сэкономили бы бюджету около $1 трлн.
В этом контексте стабильные монеты (stablecoins) рассматриваются как потенциальный инструмент усиления доллара. По мнению Бекворта, правительство заинтересовано в них, так как они расширяют спрос на казначейские векселя, которыми эти монеты обеспечены. Это создает дополнительный спрос на госдолг, что может помочь в отсрочке кризиса.
Возможные выходы: от NGDP до «лунной программы» ФРС 33:24
Обсуждая текущий пересмотр рамок денежно-кредитной политики ФРС, Бекворт критикует идею гибкого среднего таргетирования инфляции (FAIT), введенную в 2020 году и ставшую причиной инфляционного шока. Эксперт предлагает рассмотреть таргетирование номинального ВВП (NGDP):
- Стабилизация общих долларовых расходов в экономике была бы более надежным индикатором, чем таргет по инфляции, который часто сбивает ФРС с толку в периоды шоков предложения (как в 2008 году).
- В условиях фискального доминирования любой таргет теряет смысл, но в нормальной ситуации NGDP обеспечил бы большую стабильность долгосрочных процентных ставок.
В качестве «лунного проекта» по реорганизации баланса ФРС Бекворт предлагает обменять долгосрочные казначейские облигации на балансе ФРС на краткосрочные векселя, выпущенные Казначейством специально для этой операции (в обход потолка долга). Это позволило бы ФРС избежать убытков от процентного риска и минимизировать свое присутствие на рынке, не вызывая при этом шоков от продажи активов.
