На рынках фиксированной доходности происходит историческая трансформация: границы между защитными и рискованными активами размываются. Карл Кауфман (Carl Kaufman), со-президент и главный инвестиционный директор Osterweis Capital Management, в интервью каналу Excess Returns утверждает, что традиционный рынок облигаций инвестиционного уровня сегодня может быть более рискованным, чем сегмент высокодоходных бумаг, а бум частного кредитования и ИИ-инфраструктуры напоминает пузырь доткомов 2000-х годов.
🔄 Великая ротация качества: почему рейтинги обманчивы 2:37
Карл Кауфман указывает на фундаментальный сдвиг в структуре рынка облигаций, произошедший за последние 20 лет. Если раньше инвесторы выбирали между «надежным» инвестиционным уровнем (IG) и «рискованным» спекулятивным (High Yield), то сегодня ситуация перевернулась с ног на голову .
Ключевые изменения в структуре рынка:
- Улучшение качества High Yield: Сегодня около 54% рынка высокодоходных облигаций составляют бумаги с рейтингом BB — это высшая категория внутри сегмента. При этом доля самых рискованных бумаг (CCC) сократилась с типичных 20% до 10% .
- Деградация Investment Grade: В сегменте инвестиционного уровня бумаги с рейтингом BBB (низшая ступень категории) теперь занимают более 50% рынка, хотя раньше их доля составляла 30–35% .
- Парадокс доходности: По мнению эксперта, рынок High Yield сейчас имеет самое высокое качество в своей истории, в то время как рынок инвестиционного уровня — самое низкое .
Карл Кауфман подчеркивает, что из-за жесткого регулирования банки превратились из кредиторов в «организаторов» (arrangers) сделок, перекладывая риски на инвесторов через механизмы CLO (обязательства, обеспеченные займами) и частное кредитование . При этом банки продолжают косвенно участвовать в этих процессах, кредитуя небанковские финансовые институты, объем займов которым в банковских книгах вырос более чем в два раза за последние годы .
📈 Двухцикловая модель: ставки против кредитного качества 10:07
Инвестиционная стратегия Osterweis строится на анализе взаимодействия двух циклов: цикла процентных ставок и кредитного цикла. По словам гостя, понимание того, в какой фазе находится экономика — расширения или сжатия — критически важно для выбора между защитой и нападением .
Механика работы с циклами по Кауфману:
- Фаза роста: Процентные ставки растут из-за спроса на кредит. В это время облигации инвестиционного уровня теряют в цене, так как их стоимость зависит исключительно от ставок. Здесь лучше работает High Yield («экономическая бета»), так как инвесторы готовы к риску и спреды сужаются .
- Фаза рецессии: Ставки падают. Это время для гособлигаций (Treasuries) и бумаг уровня AAA, которые растут в цене при снижении ставок. Инвестиционный уровень в этот период превращается из актива для долгосрочного владения в инструмент для краткосрочной сделки (trade) .
Карл Кауфман отмечает, что текущий момент характеризуется инверсией кривой доходности, что заставило его фонд покупать краткосрочные облигации с более высокой доходностью, чем у долгосрочных бумаг .
🎯 Подход «Stock Picker» на рынке облигаций 18:59
В отличие от большинства индексных фондов, которые вынуждены владеть бумагами крупнейших заемщиков, Карл Кауфман применяет селективный подход. В облигациях, в отличие от акций, индексный метод работает «от обратного»: чем больше у компании долгов, тем больший вес она занимает в индексе, что автоматически повышает риск портфеля .
Принципы выбора эмитентов:
- Концентрация: Фонд Кауфмана владеет бумагами около 120 компаний, тогда как типичный бенчмарк-фонд содержит от 300 до 700 позиций .
- Отношение к капиталу: Эксперт ищет «хороших распорядителей капитала», которые не злоупотребляют обратным выкупом акций при наличии долгов и генерируют свободный денежный поток .
- Доступ к менеджменту: Благодаря крупным позициям, фонд часто является первым или вторым по величине держателем выпуска, что дает прямой доступ к руководству компаний .
- Низкая оборачиваемость: С некоторыми компаниями фонд работает более 17 лет, перекладываясь из одного выпуска в другой при рефинансировании .
🏗️ Риски ИИ-инфраструктуры: уроки 2000 года 29:16
Обсуждая текущие инвестиции техгигантов в искусственный интеллект, Карл Кауфман проводит прямую параллель с пузырем доткомов. По его мнению, Nvidia сегодня занимает то же место, которое занимала Cisco в 2000 году, будучи «поставщиком оружия» для инфраструктурного строительства .
Основные опасения эксперта:
- Вендорное финансирование: Nvidia уже начинает финансировать покупку своих чипов клиентами через совместные предприятия, что напоминает предкризисные практики Cisco .
- Масштаб затрат: Планируемые расходы на инфраструктуру ИИ оцениваются в $5,5 трлн. Для обеспечения хотя бы 10% возврата на капитал потребуется $550 млрд чистой прибыли, что кажется маловероятным для всех участников рынка .
- Умный капитал: Meta (признана экстремистской в РФ) структурирует долги под ИИ-проекты без права регресса на основную компанию, что, по словам Кауфмана, является сигналом осторожности для кредиторов .
- Проблема эффективности: Эксперт скептически относится к возможности ИИ массово заменять сотрудников в ближайшее время. Если стоимость ИИ-приложений будет расти, компаниям станет выгоднее нанимать людей .
🏦 Частное кредитование и «маленький человек» 35:39
Сегмент частного кредитования (Private Credit), ставший хитом последних лет, вызывает у Карла Кауфмана серьезные опасения. Он называет попытки вывести этот сложный инструмент на розничный рынок через ETF «отвратительными» .
Факты и риски частного кредитования:
- Уровень дефолтов: Согласно отчету Fitch, дефолты в частном кредитовании с начала года достигли 9,5%, в то время как в сегменте публичного High Yield они составляют всего 1,7–1,8% .
- Прозрачность: Рынок крайне непрозрачен. Кауфман упоминает случаи Tricolor и First Brands как примеры того, что в частный сегмент уходят компании, которые не могут пройти проверку в публичном поле .
- Уход институционалов: Эндаументы колледжей начали распродавать доли в частных фондах с дисконтом 10%, что заставляет индустрию искать новых покупателей среди обычных вкладчиков .
По мнению гостя, риск в частном кредитовании не является системным, так как бизнес-модели компаний различаются, но концентрация убытков в этом секторе будет нарастать .
📉 Текущее позиционирование и ловушка ФРС 40:50
В настоящий момент фонд Кауфмана занимает крайне защитную позицию. Около 40% портфеля находится в краткосрочных активах (денежный рынок, казначейские векселя, коммерческие бумаги), что позволяет сохранять ликвидность для покупки подешевевших облигаций во время будущей коррекции .
Взгляд на политику ФРС:
- Двойной мандат: ФРС зажата между борьбой с инфляцией и поддержанием занятости. Кауфман считает, что регулятор не может эффективно решать обе задачи одновременно .
- Инфляционные риски: Снижение ставок при денежной массе M2 на исторических максимумах само по себе является инфляционным фактором .
- Рынок труда: Снижение темпов создания рабочих мест (в диапазоне 0–50 тысяч в месяц) эксперт считает нормой при замедлении роста населения, а не признаком кризиса .
Главный урок Карла Кауфмана для инвесторов: «Будьте терпеливы. Не бойтесь упустить выгоду (FOMO) — рынок всегда даст второй шанс» .
