В новом выпуске аналитического подкаста «Top Traders Unplugged» известный управляющий хедж-фондом Нильс Коструп-Ларсен и директор по исследованиям AlphaSimplex Group Кэти Камински обсуждают фундаментальные различия между импульсной торговлей и классическим следованием за трендом. В центре внимания экспертов — уроки аномального 2023 года, механика работы конвергентных и дивергентных инвестиционных стратегий, а также тектонические сдвиги на рынках гособлигаций и сырья. Разговор проходит на фоне исторических событий в Дании, придавших юбилейному десятому сезону шоу особый колорит.
👑 Историческое отречение в Дании и неожиданные фанаты подкаста 1:05
В начале беседы Кэти Камински поделилась забавной историей из Уолтема (штат Массачусетс), где во время планового визита к аллергологу, доктору Борису, она неожиданно обнаружила преданного слушателя подкаста «Top Traders Unplugged» , . Этот курьезный случай, по мнению ведущих, доказывает широту охвата их аудитории на десятом году существования проекта .
Нильс Коструп-Ларсен также обратил внимание на благотворительную инициативу своей давней коллеги Трейси Сапаты . Ее муж Эл столкнулся с онкологическим заболеванием . В поддержку мужа и фонда Expect Miracles Foundation Трейси планирует пробежать Бостонский марафон в этом году . Ведущие призвали слушателей поддержать данный проект через краудфандинговую платформу Giving Game .
Наиболее захватывающим нефинансовым событием начала года для авторов стала датская новогодняя традиция . Во время прямой трансляции ежегодного обращения 83-летняя королева Дании Маргрете II неожиданно объявила о своем отречении от престола после 52 лет правления . Коронация нового короля Фредерика X собрала более 300 тысяч человек в Копенгагене, что стало огромным событием для относительно небольшого города .
Сразу после коронации король Фредерик выпустил книгу-автобиографию . К удивлению Коструп-Ларсена, ее соавтором оказался его бывший тренер по футболу, тренировавший его в 10-летнем возрасте .
📊 Итоги начала 2024 года: «турбулентная посадка» вместо мягкой 7:20
Начало 2024 года показало смешанную динамику для трендовых стратегий . Коструп-Ларсен привел следующие показатели доходности за первые недели года:
- Индекс SG Beta 50 вырос на 42 базисных пункта .
- Индекс SG CTA поднялся на 21 базисный пункт .
- Индекс SG Trend прибавил 39 базисных пунктов .
- Индекс краткосрочных трейдеров (SG Short-Term Traders Index) снизился на 51 базисный пункт .
- Глобальный индекс акций MSCI World упал на 73 базисных пункта .
Показатель «барометра тренда» (Trend Barometer) Коструп-Ларсена опустился до рекордно низкого значения 20 . По его мнению, это объясняет трудности, с которыми столкнулись краткосрочные управляющие .
Камински охарактеризовала текущую рыночную ситуацию как период отсутствия сильной убежденности у инвесторов . Она отметила, что после мощного ралли акций в четвертом квартале 2023 года наступила фаза консолидации .
По ее мнению, рынок перешел от сценария «мягкой посадки» к «турбулентной посадке» (bumpy landing) . Ожидания быстрого снижения процентных ставок ФРС пока не оправдываются, а макроэкономические данные противоречивы: так, данные по индексу потребительских цен (CPI) разошлись с показателями индекса цен производителей (PPI) .
🔄 Импульсная торговля против следования за трендом: в чем разница? 10:52
Кэти Камински подробно разъяснила разницу между импульсной торговлей (momentum) и следованием за трендом (trend following) . Исторически в академической литературе под «импульсом» понимался кросс-секционный импульс (cross-sectional momentum) . Это явление было впервые научно описано в работе Нарасимхана Джегадиша и Шеридана Титмана в 1993 году .
Кросс-секционный импульс базируется на следующих принципах:
- Оценка относительной доходности активов в рамках определенной группы.
- Покупка «победителей» (активов с наилучшей динамикой) и продажа «лузеров» (активов с худшей динамикой) .
- Ожидание того, что относительное опережение активов сохранится в будущем .
В то же время следование за трендом долгое время игнорировалось академической средой . Ситуация изменилась в 2013 году с появлением научных работ, описывающих временной импульс (time series momentum) .
Временной импульс имеет свои ключевые особенности:
- Оценка направленного движения каждого отдельного актива относительно его собственной истории.
- Реализация принципа «объект в движении продолжает движение, пока не встретит сопротивление» .
- Построение портфеля на основе индивидуальных трендов широкого спектра рынков .
Камински также упомянула концепцию «двойного импульса» (Dual Momentum) Гэри Антоначчи . По ее словам, этот подход объединяет кросс-секционный и временной импульсы . Инвестор отслеживает как индивидуальную траекторию актива, так и его силу по сравнению с другими активами в корзине .
🧠 Конвергентное и дивергентное мышление в управлении рисками 14:21
Одной из ключевых тем беседы стало разделение инвестиционных стратегий на конвергентные (convergent) и дивергентные (divergent) . Камински призналась, что эта концепция, популяризированная Марком Кински (Марком Жепчински), перевернула ее понимание трейдинга , . В 2013 году она выступила с презентацией на эту тему в заброшенном ядерном реакторе в Швеции .
По словам Кэти, принятие риска зависит от трех составляющих: убеждений (beliefs), перспектив (perspectives) и прошлого опыта (past experience) . Исходя из этого, стратегии делятся на два типа:
- Конвергентные стратегии: опираются на модель стабильного, предсказуемого мира, стремящегося к равновесию , . Пример — классическое инвестирование в облигации на основе макропоказателей. В случае убытка конвергентный инвестор считает, что цена вернется к среднему, и «удваивает ставку» (double down), а при прибыли — быстро фиксирует доход , . Профиль доходности: множество мелких выигрышей и редкие катастрофические убытки .
- Дивергентные стратегии: исходят из предпосылки, что мир случаен, хаотичен и полон непредсказуемых событий . При убытке дивергентный инвестор немедленно закрывает позицию, признавая неведение . При росте цены он продолжает удерживать и наращивать позицию . Профиль доходности: множество мелких убытков и редкие сверхприбыли (например, короткая позиция по иене в 2023 году) , .
Камински привела наглядную аналогию с социальными связями:
- Конвергентный человек — это тот, кто общается с узким, проверенным кругом друзей и поддерживает только эти связи .
- Дивергентный человек — это «социальная бабочка» (social butterfly), которая постоянно знакомится с новыми людьми в поисках неожиданных возможностей и интересных идей .
В мире хедж-фондов следование за трендом является классической дивергентной стратегией . Как утверждает Камински, тренд-фолловеры не пытаются прогнозировать точное количество снижений ставок ФРС . Вместо этого они просто следуют за фактическим движением цен .
🎯 Что такое «чистый тренд» (Pure Trend) и споры о риск-менеджменте 24:45
Обсуждая термин «чистый тренд» (Pure Trend), Кэти Камински сослалась на свою книгу, написанную в соавторстве с Алексом Грейзерманом . В их понимании чистый тренд — это система, где размер позиции напрямую зависит от силы ценового импульса . При росте убежденности в тренде позиция автоматически увеличивается .
Главная особенность чистого тренда — отсутствие посторонних сигналов (например, сигналов переноса позиций — carry trades) . Смешивание тренда с другими стратегиями, по мнению Камински, размывает дивергентный характер системы и привносит в нее конвергентные риски .
Именно «чистый тренд» обеспечивает так называемую «кризисную альфу» (crisis alpha) . Во время пандемии COVID-19 в 2020 году и инфляционного шока 2022 года именно чистые трендовые модели показали лучшие результаты, оперативно переключившись в короткие позиции по нефти и длинные по облигациям .
Однако в индустрии не прекращаются споры о роли риск-менеджмента , . Коструп-Ларсен указал на разногласия среди управляющих:
- Приверженцы классического подхода считают, что любые корректировки позиций на основе корреляций или волатильности нарушают чистоту трендового сигнала .
- Другие используют таргетирование волатильности (constant risk targeting) . Камински критикует жесткое таргетирование риска (например, постоянное удержание волатильности портфеля на уровне 10%), поскольку это заставляет снижать позиции при сильных сигналах и увеличивать при слабых, что является конвергентным поведением , .
- Оптимальным решением, по мнению Коструп-Ларсена, является динамический фреймворк управления рисками, который устанавливает «ограничительные барьеры» (guardrails) для диверсификации, но не мешает захватывать крупные рыночные аномалии , .
📉 Аномалии 2023 года: уроки краха SVB и рекордная волатильность 33:21
Анализируя итоги 2023 года, Кэти Камински охарактеризовала его как крайне сложный период, где влияние редких событий было беспрецедентным . Ключевым шоком стал крах банка Silicon Valley Bank (SVB) в марте 2023 года .
Камински раскрыла статистические детали исследования AlphaSimplex:
- Дни 10 и 13 марта 2023 года стали вторым и одиннадцатым худшими днями для индекса SG Trend за всю историю его расчета .
- Хотя по итогам года более 50% дней для каждого класса активов были прибыльными, сам индекс SG Trend закрылся в минусе (-4%) , .
- Если исключить из расчетов всего два этих мартовских дня, итоговый результат индекса за 2023 год изменился бы с отрицательного на положительный .
Камински обратила внимание на то, что волатильность рынка облигаций (fixed income volatility) остается на 50% выше уровней, наблюдавшихся до 2020 года . Это опровергает консенсус-мнение о возвращении рынков к «великой умеренности» (great moderation) . Кроме того, корреляция акций и облигаций продолжает оставаться положительной .
Коструп-Ларсен поделился результатами ежегодного бэктеста обобщенного трендового портфеля с 2000 года :
- В 2023 году бэктест показал аномальные результаты: при использовании периодов ретроспективного анализа (lookback windows) более 100 дней все стратегии оказались убыточными («в красной зоне») , .
- Лишь очень короткие таймфреймы принесли незначительную прибыль .
- Директор по инвестициям AlphaSimplex Алекс Хили обнаружил, что корреляция между результатами различных временных окон в 2023 году опустилась до исторического минимума, что указывает на высокую хаотичность и турбулентность рынка , .
📈 Рынок облигаций и сырья: смена фаз и Carry Trade 43:43
Особое внимание авторы уделили масштабному тренду на рынке облигаций . В течение девяти кварталов подряд трендовые фонды удерживали чистую короткую позицию по фиксированному доходу, что стало одним из длиннейших периодов в истории .
Согласно исследованию Камински, цикл процентных ставок состоит из трех фаз:
- Инверсия кривой доходности (начало цикла повышения ставок): трендовые стратегии эффективно открывают короткие позиции .
- Уплощение кривой (flattening): результаты становятся более смешанными и сложными для торговли (что и происходило в 2023 году) , .
- Крутизна / стабилизация кривой (steepening): трендовые сигналы начинают разворачиваться в лонг , .
На момент записи подкаста трендовые сигналы по облигациям уже начали смещаться в сторону длинных позиций . Камински подчеркнула, что при анализе исторических данных с 1960-х годов короткие позиции по облигациям часто сталкиваются с «встречным ветром» в виде отрицательного дохода от переноса позиций (roll yield / negative carry) , , . Однако при масштабном падении цен облигаций (как в 2022 году) изменение чистой приведенной стоимости (NPV) полностью нивелирует любые потери от отрицательного carry , .
Коструп-Ларсен напомнил, что популярная концепция отрицательной корреляции акций и облигаций (основа портфеля 60/40 и паритета риска) доминировала лишь два десятилетия — с 2000 по 2019 год , . В исторической же перспективе положительная корреляция является гораздо более частым явлением .
Камински шутливо добавила, что в 2022 году инвесторы наконец осознали, что облигации обладают «волатильностью с вектором вниз» и являются по-настоящему рискованным активом .
Относительно сырьевых товаров (commodities) Камински отметила, что большинство сигналов остаются короткими . На рынке происходит борьба между геополитическими рисками и падением спроса в энергетическом секторе . Тем не менее, она призывает внимательно следить за сырьем: исторически именно рост сырьевых рынков часто запускает новые глобальные инфляционные циклы , .
