В новом выпуске серии «Systematic Investor» ведущий Нильс Кастл-Ларсон (Niels Kaastrup-Larsen) и Кэти Камински (Katy Kaminski), главный стратег AlphaSimplex Group, обсуждают фундаментальные изменения в мире облигаций. Центральной темой беседы стал переход от сорокалетней эры падающих ставок к новой реальности, где тренд-фолловинг на долговом рынке требует пересмотра старых стратегий и понимания того, как форма кривой доходности влияет на прибыльность коротких позиций.
📈 Смена парадигмы: от «засухи» к наводнению данных 1:21
Нильс Кастл-Ларсон начинает беседу с аналогии о погоде в Дании: после жалоб фермеров на сильнейшую за десятилетия засуху лето сменилось рекордно влажным периодом, грозящим стать самым дождливым в истории страны . Этот пример, по мнению ведущего, иллюстрирует, насколько сильными и обманчивыми могут быть краткосрочные нарративы.
Кэти Камински развивает эту мысль, переводя её в плоскость рынков:
- Краткосрочные vs долгосрочные данные: На рынках часто возникают моменты, когда кажется, что «всё изменилось», но спустя пару дней ситуация возвращается в прежнее русло .
- Систематический подход: Именно неопределенность и власть нарративов делают работу системных трейдеров необходимой — они опираются на факты и правила, а не на сиюминутные настроения .
- Ожидание перемен: Кэти отмечает, что в финансовой среде Бостона (где она находится) и среди молодых специалистов ощущается консервативный настрой, напоминающий атмосферу перед крахом доткомов . Компании ведут себя осторожнее, ожидая структурных изменений, вызванных переменами в среде процентных ставок .
📉 Исследование «The Short of Shorting Bonds»: когда свиньи начинают летать 11:41
Основная часть дискуссии посвящена недавно опубликованной работе Кэти Камински, метафорически названной «Трейд летящих свиней» (Pigs Fly Trade). Это выражение отсылает к стратегии, которая считалась невозможной на протяжении десятилетий — заработку на падении облигаций (shorting bonds) .
Кэти подчеркивает, что большинство современных инвесторов никогда не работали в условиях затяжного роста процентных ставок. Её исследование имело целью создать «дорожную карту» для новой реальности .
Ключевые выводы исследования:
- Эра падающих ставок (Falling Rate Environment): За последние 40 лет тренд-фолловинг был лонговым (в длинных позициях) около 75% времени . Любая попытка играть на понижение облигаций быстро пресекалась «пут-опционом ФРС» или естественным возвратом ставок к снижению, что делало шорты убыточными на долгосрочном горизонте .
- Эра растущих ставок (Rising Rate Environment): В этой среде (которая наблюдается сейчас) стратегии следования за трендом проводят в шорте около 65% времени .
🔄 Кривая доходности как главный индикатор прибыли 18:50
Кэти Камински утверждает, что прибыльность стратегий в фиксированном доходе критически зависит от формы кривой доходности.
- Инвертированная кривая (Inverted Curve): По результатам анализа, именно в этом состоянии короткие позиции (шорты) по облигациям приносят максимальную прибыль для тренд-фолловеров .
- Плоская кривая (Flat Curve): Когда кривая выравнивается, прибыльность шортов снижается, а длинные позиции всё ещё остаются рискованными .
- Крутая кривая (Steep Curve): В этой фазе появляется премия за длительность (duration premium) и положительный кэрри (carry). Тренд-фолловерам становится выгоднее возвращаться в лонг, даже если общий фон ставок остается высоким .
Кэти объясняет текущую ситуацию через фундаментальное уравнение: номинальная ставка = инфляция + реальная ставка . По её мнению, долгосрочные облигации (10-летние трежерис) долгое время были переоценены, так как рынок проявлял «самоуспокоенность» относительно инфляции, надеясь на её быстрое исчезновение . Инверсия кривой послужила сигналом к масштабной переоценке долгосрочного долга .
💰 Преимущества тренд-фолловинга в текущей среде 32:19
Собеседники обсуждают важный технический аспект, который часто упускают инвесторы при формировании портфеля.
- Доход на залог (Collateral Yield): Фьючерсные портфели тренд-фолловеров используют лишь 10–20% средств для обеспечения маржи, а остальные 80–85% хранятся в краткосрочных казначейских векселях .
- Двойная выгода: Сейчас инвесторы получают около 4–5% годовых просто как процентный доход на этот капитал (коллатеральный доход) и при этом могут зарабатывать на трендах (например, на шорте облигаций) .
- Сравнение со стратегиями хедж-фондов: В отличие от многих других стратегий, где стоимость заимствований (borrowing costs) выросла, тренд-фолловеры выигрывают от высоких ставок, так как их капитал работает на них .
🌍 Макроэкономический контекст и прогнозы экспертов 42:02
Нильс приводит цитаты известных финансистов, чтобы подчеркнуть сложность текущего момента:
- Стэнли Дракенмиллер и Пол Тюдор Джонс: Дракенмиллер иронично заметил, что почти все домохозяйства США успели рефинансировать ипотеку по низким ставкам — и только Джанет Йеллен (министр финансов США) этого не сделала, что создаёт риски для бюджета страны .
- Кен Гриффин (Citadel): По его мнению, «мирный дивиденд» закончился, и высокая инфляция может продлиться десятилетия .
- Джером Пауэлл (ФРС): Глава ФРС признал, что уверенности в достаточном ужесточении политики для достижения цели в 2% инфляции пока нет .
Гости сходятся во мнении, что мир движется к деглобализации и росту военных расходов . По мнению Нильса, именно военные траты могут стать тем фактором (canary in the coal mine), который будет поддерживать инфляцию, несмотря на попытки её сдержать .
🧪 Научный подход: как избежать «ошибки выжившего» 49:05
Кэти Камински предупреждает молодых квант-исследователей от чрезмерного доверия бэктестам, ограниченным данными с 1980-х годов.
- Bond Bias (Облигационное смещение): Если строить модель только на данных последних 40 лет, она будет иметь встроенную склонность к покупке облигаций, что может стать фатальным в новом цикле .
- Агностический подход: Хорошая модель должна быть устойчивой к различным сценариям. Кэти приводит пример с металлами: в 2012 году многие считали, что их не стоит торговать, так как они «не работают», но в 2020 году именно металлы показали отличные тренды .
В завершение Кэти делится интересным фактом: тренд-фолловеры находятся в «чистом шорте» (net short) по фиксированному доходу уже 9 кварталов подряд — это самый длинный период как минимум с 2000 года .
