В новом выпуске программы Forward Guidance ведущие Квинн и Феликс обсудили с основателем Kai Volatility Advisors Джемом Карсоном ключевые макроэкономические риски и структуру современного финансового рынка. Карсон развернуто представил свою концепцию, согласно которой динамика котировок не просто предсказывает, а непосредственно формирует экономические циклы через механизмы залогового обеспечения. В центре дискуссии оказались неизбежность рецессии, природа грядущего кризиса рефинансирования, скрытые цели администрации США по управлению кривой доходности и новые стратегии распределения капитала в условиях высокой неопределенности.
📉 Как финансовые рынки создают рецессию 1:46
Традиционный взгляд на макроэкономику предполагает, что финансовые рынки лишь отражают реальное положение дел в бизнесе и производстве, выступая эффективным барометром будущих изменений. Однако, по мнению Джема Карсона, эта система гораздо более рефлексивна: рынки ведут экономику за собой, являясь первопричиной, а не просто индикатором рецессий. Когда из финансовой системы изымается ликвидность, это запускает цепочку негативных последствий, уничтожающих реальный экономический спрос.
Влияние рыночной капитализации на мировую экономику огромно. Глобальный рынок акций оценивается Карсоном в $200 трлн. Падение этого рынка всего на 20% мгновенно уничтожает около $40 трлн залогового обеспечения. Поскольку подавляющая часть современной денежной массы представляет собой заемные средства, построенные на базе этих твердых активов, снижение котировок приводит к драматическому сокращению доступной ликвидности. Напротив, рост рынка акций на 50–60% за последние два года создал колоссальный объем ликвидности, что и объясняет стабильно сильный потребительский спрос, превосходящий ожидания большинства экономистов.
В связи с этим Карсон подчеркивает, что коммуникация Федеральной резервной системы («forward guidance») и Министерства финансов США имеет гораздо большее значение для экономики, чем их фактические регуляторные шаги. Если властям удается направить движение рынков в нужную сторону, сами рынки генерируют необходимый уровень ликвидности. Заявления ФРС о том, что они не занимаются управлением фондовым рынком, по мнению гостя, не соответствуют действительности — регулятор напрямую отвечает за сглаживание бизнес-циклов и контроль волатильности.
⏳ Пятилетний цикл долгов и неизбежность спада 5:18
Оценивая вероятность рецессии, Карсон указывает на то, что ключевые риски значительно возросли по сравнению с предыдущими двумя годами. Главная причина кроется во временном лаге, который отделяет дно процентных ставок по 10-летним облигациям США от реального кризиса рефинансирования. В конце текущего года исполнится ровно пять лет с момента исторического минимума доходностей.
В 2021 году в условиях околонулевых ставок наблюдался массовый приток капитала на рынки: компании активно проводили IPO, размещали коммерческую недвижимость, привлекали венчурные инвестиции и выпускали SPAC-активы. Большинство стартапов и средних предприятий привлекали финансирование с расчетом на пятилетний жизненный цикл («runway»), стремясь не размывать собственный капитал. Никто из заемщиков не предполагал, что через пять лет макроэкономическая ситуация станет критической, а базовая ставка взлетит до 5%. По прогнозам Карсона, в текущем цикле процентные ставки могут достигнуть отметки в 7% и выше, причем движение будет происходить по крайне волатильной траектории, напоминающей 1960–1970-е годы.
Огромный навес долгов потребует рефинансирования в период с третьего квартала текущего года по третий квартал следующего. Карсон подчеркивает:
Настоящую угрозу для системы представляют не просто высокие процентные ставки, а их удержание на высоком уровне в течение длительного времени («higher for longer»).
Когда заемщикам придется переоформлять кредиты под текущие высокие проценты, возникнет масштабный кризис ликвидности. Как полагает эксперт, американская администрация прекрасно осознает эти риски. На данном этапе власти менее заинтересованы в поддержании сильного фондового рынка, их цель — опустить доходность 10-летних облигаций, чтобы облегчить процесс рефинансирования. Ради снижения инфляционного давления и охлаждения спроса на рабочую силу правительство готово пойти на контролируемое снижение котировок акций.
🔄 Популизм, Трамп и уроки эпохи Ричарда Никсона 13:58
Обсуждая политический ландшафт, собеседники отметили парадоксальный характер действий Дональда Трампа. В отличие от своего первого президентского срока или популистских мер администрации Джо Байдена, Трамп сейчас склоняется к supply-side economics — экономике предложения. Однако, по мнению Карсона, эти шаги игнорируют глубокий социальный раскол. Молодые поколения (миллениалы и зумеры) контролируют лишь около 40% процессов создания национального богатства и формирования домохозяйств. Они обременены долгами за обучение, лишены возможности купить собственное жилье и настроены крайне радикально по отношению к действующей системе.
Карсон проводит прямую историческую аналогию между Трампом и 37-м президентом США Ричардом Никсоном. Никсон пришел в Белый дом с намерением проводить жесткую политику предложения: он отменил золотой стандарт, демонтировал Бреттон-Вудскую систему и открыл торговые отношения с Китаем. В краткосрочной перспективе это снизило ставки и стимулировало экономику, но именно при Никсоне инфляция вышла из-под контроля, что в итоге привело к введению жесткого контроля над ценами и политическому кризису Уотергейта.
По мнению гостя, если Трамп продолжит сокращать расходы на Medicare, уволит пятую часть федеральных служащих и пойдет по пути нового стимулирования активов через эмиссию, это лишь усилит ярость беднейших слоев населения. Миллениалы продолжат голосовать против любой власти, пока их базовые проблемы не будут решены. В связи с этим долгосрочный макроэкономический вектор на ближайшие 10–15 лет однозначен: инфляция и долгосрочные процентные ставки будут системно расти.
📉 Медвежий рынок в «тихом режиме» и ловушка для покупателей путов 19:38
Ведущие обратили внимание на аномальное поведение рынка: несмотря на выход высоких данных по базовой инфляции (CPI на уровне +0.4% в месячном выражении), доходности долгосрочных облигаций в тот же день упали. Это подчеркивает опережающий характер рыночного ценообразования по сравнению с запаздывающей экономической статистикой.
Карсон заявляет, что наиболее информированные игроки Уолл-стрит уже начали подготовку к спаду. Об этом свидетельствуют следующие факты:
- Глава JPMorgan Джейми Даймон впервые за долгое время продал 25% принадлежащих ему акций банка.
- Инвестиционный конгломерат Уоррена Баффета Berkshire Hathaway накопил исторически рекордный объем наличных средств.
- Известный инвестор Стив Коэн впервые занял открыто медвежью позицию.
Снижение рынков не будет резким обвалом; скорее, оно примет форму затяжного, поступательного падения с низкой волатильностью («low-vol decline»). В таких условиях стандартная покупка опционов пут для защиты портфеля превращается в ловушку для инвесторов. Карсон напоминает, что когда рынок сильно захеджирован, подразумеваемая волатильность падает по мере снижения котировок, обесценивая защитные контракты. Подобные прецеденты уже случались:
- В феврале 2016 года рынок упал на 12.5%, но волатильность была полностью уничтожена из-за избытка хеджа.
- В конце 2018 года индекс снизился на 19% за три месяца без единого резкого скачка волатильности.
- Весь 2022 год сопровождался планомерным «выжиманием» стоимости опционов на фоне постоянного падения цен акций.
Миллениалы и розничные инвесторы, активно скупавшие опционы колл на волне хайпа вокруг искусственного интеллекта (например, акции Palantir), фактически выступили «выходной ликвидностью» (exit liquidity) для крупных фондов. В сфере криптовалют, как отметил ведущий подкаста, ситуация может оказаться даже хуже, чем в 2022 году. Тогда крах биржи FTX стал очищающим событием, сформировавшим рыночное дно, в то время как затяжная апатия и отсутствие ликвидности способны изнурять криптоинвесторов годами.
🏦 Возврат к QE и неизбежная дестабилизация облигаций 22:32
Несмотря на заявления председателя ФРС Джерома Пауэлла о том, что регулятор даже не задумается о количественном смягчении (QE), пока процентные ставки не будут снижены до нуля, Карсон убежден: реальность заставит центробанк пересмотреть этот подход. Как только начнется глубокая фаза рецессии, ФРС будет вынуждена запустить печатный станок.
Согласно прогнозу Карсона, краткосрочно доходность 10-летних облигаций может временно стабилизироваться в диапазоне от 3.5% до 4.5%, реагируя на замедление экономики. Однако последующий ответ регуляторов полностью дестабилизирует длинный конец кривой доходностей. Гость ожидает, что к январю следующего года на фоне рецессии власти прибегнут к нетрадиционным методам — например, к прямому политическому выкупу и аннулированию частей внутреннего государственного долга с баланса ФРС.
Это приведет к резкому «кручению» кривой доходности (yield curve steepener), когда долгосрочные процентные ставки устремятся к 6% и выше. Рынок агрессивно ошибался в оценке инфляционных ожиданий в прошлые годы, игнорируя сигналы Dallas Fed и Университета Мичигана. Карсон полагает, что цели Пауэлла, Трампа и Скотта Бессента на короткое время совпадут — они попытаются искусственно удерживать долгосрочные ставки до промежуточных выборов 2026 года. Но как только этот политический барьер будет пройден, доллар и доходности гособлигаций окончательно разорвут корреляцию, спровоцировав масштабный отток капитала из американских технологических гигантов в международные активы.
🛢️ Энергетический суперцикл против локального пика золота 49:36
Разворот инфляционных трендов окажет сильное влияние на сырьевые товары. Долгое время инфляцию сдерживал крепкий доллар и затяжная экономическая стагнация в Китае, поставлявшем дешевые импортные товары. Как только юань начнет укрепляться, а китайская экономика восстановит спрос, цены на сырье сформируют жесткий пол.
Карсон советует инвесторам пересмотреть отношение к защитным активам:
- Золото: Находится вблизи локального пика. Несмотря на долгосрочный позитивный взгляд на горизонте 10–15 лет, актив ждет высокая волатильность по образцу 1968–1982 годов. Инвесторам не стоит просто удерживать физический металл; эффективнее использовать падения для покупки выпуклых опционов колл.
- Нефть и энергетика: Демонстрируют привлекательные перспективы. Политические лозунги в стиле «drill baby drill» (бури, крошка, бури) сталкиваются с суровой реальностью: для запуска нового инвестиционного цикла компаниям необходимы высокие цены на энергоносители. Производство в Пермском бассейне начинает стагнировать, а геополитическое давление на Иран, Венесуэлу и договоренности России с Саудовской Аравией жестко ограничивают глобальное предложение.
Оптимальной стратегией на рынке нефти Карсон называет продажу опционов пут, поскольку данный актив склонен к планомерному росту без резких ценовых всплесков, характерных для золота.
💼 Стратегия распределения портфеля в эпоху турбулентности 45:51
В условиях, когда традиционный портфель из акций и облигаций (60/40) не обеспечивает должной защиты, Карсон рекомендует использовать некоррелированные инвестиционные подходы. Он подвергает жесткой критике популярные советы инвестировать в private equity (частный капитал) и private credit (частное кредитование). По его мнению, это финансовая иллюзия: данные инструменты представляют собой обычные акции и долги с высоким кредитным плечом и завышенными комиссиями, чья кажущаяся стабильность обусловлена лишь отсутствием ежедневной рыночной переоценки (mark-to-market).
Вместо этого инвесторам предлагается обратить внимание на альтернативные стратевые направления:
- Использование мультистратегических хедж-фондов (уровня Citadel или Millennium).
- Реализация структурных продуктов, таких как «yield stacking» (слоение доходности) на базе казначейских векселей с помощью опционных коробчатых спредов (box spreads).
- Применение некоррелированных арбитражных подходов: слияния и поглощения (merger arbitrage), конвертируемый арбитраж, событийный трейдинг (event-driven) и следование за трендом (trend following).
В завершение дискуссии Карсон подтвердил свой базовый прогноз: общее падение фондового рынка США от пика до минимума составит от 30% до 40%. Первое снижение процентной ставки ФРС гость ожидает увидеть на заседании в июне (конец второго квартала). При этом Карсон не видит смысла в ставках на ротацию между крупной и малой капитализацией (Large Cap vs Small Cap). Вместо этого начнется классическое для медвежьего тренда падение переоцененных технологических компаний роста к новым минимумам, в то время как стоимостные активы (value) будут удерживаться в рамках широкого бокового диапазона.
