В новом выпуске программы Forward Guidance Харли Бассман (Harley Bassman), ветеран рынка облигаций и создатель индекса MOVE, анализирует текущий цикл снижения ставок ФРС и объясняет, почему рынок ошибается в оценке скорости этого процесса. Основное внимание уделяется стратегии продажи выпуклости (convexity) через ипотечные облигации (MBS) и долгосрочным макроэкономическим трендам, связанным с дефицитом бюджета США и демографическими сдвигами.
📉 Форвардные ставки и ожидания рынка: кто ошибается — ФРС или трейдеры? 1:42
Харли Бассман подчеркивает, что форвардные ставки не являются прогнозом будущего, а представляют собой цену, свободную от арбитража . По его словам, на текущем рынке наблюдается значительное расхождение между прогнозами ФРС («точками») и рыночными ожиданиями .
Ключевые факты о текущих ставках:
- Рынок фьючерсов на ставку ФРС закладывает снижение до уровня 3% (или 2,95%) к сентябрю-октябрю следующего года .
- Официальные прогнозы ФРС (dot plot) предполагают гораздо более медленную траекторию снижения .
- Разрыв между ожиданиями рынка и ФРС составляет около 100 базисных пунктов .
По мнению Харли Бассмана, ФРС не будет снижать ставки так быстро, как ожидает рынок, если только не произойдет «катастрофической посадки» экономики . Он считает целесообразным открывать короткие позиции по фьючерсным контрактам на сентябрь-октябрь, ставя на то, что ставки останутся выше рыночных ожиданий .
🏗️ Искажение кривой доходности и «мягкий контроль» 7:52
Обсуждая инверсию кривой доходности, которая длится уже более двух лет, собеседники приходят к выводу, что традиционные сигналы рецессии могут быть искажены действиями властей .
Харли Бассман выделяет несколько факторов, влияющих на форму кривой:
- Вмешательство ФРС: Регулятор владеет примерно третью всех долгосрочных облигаций, что искусственно занижает их доходность .
- Активность Казначейства: Джанет Йеллен делает упор на выпуск краткосрочных векселей (bills), создавая избыток предложения на «коротком конце» и дефицит на «длинном» .
- Отсутствие обратной связи: По мнению гостя, политика ФРС (QE и forward guidance) разрушает рыночные механизмы ценообразования капитала, что ведет к накоплению морального риска (moral hazard) .
Харли Бассман утверждает, что «forward guidance» и «точечные диаграммы» вредны для рынка, так как они заставляют инвесторов брать на себя чрезмерное кредитное плечо, полагаясь на обещания ФРС, как это случилось перед крахом Silicon Valley Bank .
🏠 Стратегия на рынке MBS: где скрыта «сделка десятилетия» 14:58
Харли Бассман считает, что в текущих условиях ставки по десятилетним облигациям ниже 4% выглядят аномально при номинальном ВВП около 6% . Он выделяет три основных риска в облигациях: дюрация, кредит и выпуклость (convexity) .
Анализ рисков по Бассману:
- Дюрация: Потенциал заработка на росте цены долгосрочных облигаций ограничен, если только не начнется глубокий кризис .
- Кредит: Кредитные спреды (CDX) находятся на узких уровнях (около 52–55 б.п.), что делает риск дефолта недооцененным .
- Выпуклость: Это наиболее перспективное направление. Индекс MOVE (волатильность облигаций) находится в районе 95–100, в то время как реализованная волатильность за прошлый месяц составила всего 68 .
Харли Бассман утверждает, что подразумеваемая волатильность облигаций завышена. Его стратегия заключается в продаже этой волатильности через покупку ипотечных облигаций (MBS) или отзывных муниципальных облигаций (callable munis) .
Особенности сделки с MBS:
- Спреды MBS относительно корпоративных облигаций инвестиционного уровня остаются аномально широкими .
- В отличие от корпоративного долга, MBS агентств (Fanny Mae, Freddie Mac) не несут кредитного риска .
- Инвестор в MBS фактически продает опцион на досрочное погашение кредита. Бассман ожидает, что стоимость этого встроенного опциона упадет с текущих 6–8 пунктов до исторических 4 пунктов по мере нормализации кривой .
Гость предостерегает от покупки стандартных индексов MBS, которые перегружены старыми выпусками с низкими купонами (2–3%). Вместо этого он рекомендует покупать новые выпуски с высокими купонами .
💰 Дефицит бюджета и «тихий налог» инфляции 26:41
Фундаментальной проблемой экономики США Харли Бассман называет структурный дефицит бюджета в размере 7% ВВП в мирное время .
По мнению гостя, существует два способа решения проблемы долга:
- Дефолт (маловероятно для США).
- Инфляция (основной план властей) .
Бассман считает, что план ФРС последних десяти лет заключался в том, чтобы «обесценить» долг через инфляцию . Однако вместо роста зарплат эта политика привела к инфляции активов (акции, недвижимость, золото), что усугубило имущественное неравенство . Он называет инфляцию «тихим налогом», который позволяет сокращать отношение долга к ВВП без явного повышения налогов .
👥 Демография как драйвер второй волны инфляции 31:46
Харли Бассман не согласен с тем, что инфляция быстро вернется к целевому уровню 2%. Он сравнивает текущую ситуацию с 1970-ми годами, когда главным драйвером был рост рабочей силы (бэби-бумеры) .
Сегодняшние демографические факторы:
- Миллениалы: Это многочисленное поколение наконец начинает создавать домохозяйства. Хотя они делают это позже (в 31–32 года вместо 25), их спрос на дома, машины и товары будет толкать инфляцию вверх .
- Уход бумеров: Старшее поколение уходит на пенсию быстрее, чем ожидалось, из-за эффекта богатства (рост стоимости акций и жилья) . Это сокращает предложение высококвалифицированной рабочей силы.
- Иммиграция: Бассман отмечает, что ограничение иммиграции приведет к росту инфляции и снижению ВВП, так как приток рабочих рук сдерживает рост зарплат и увеличивает налоговую базу через налоги на потребление и недвижимость .
📈 Корпоративный сектор и парадокс процентных ставок 38:10
Гость указывает на аномалию: чистые процентные расходы многих компаний из индекса S&P 500 сейчас положительны (то есть они зарабатывают на процентах больше, чем тратят) . Это произошло потому, что корпорации успели зафиксировать долгосрочные кредиты под 2–3%, а свободную наличность сейчас размещают под 5% .
Из-за этого чувствительность экономики к ставкам ФРС временно снизилась:
- Домовладельцы с 30-летней ипотекой под низкий процент не чувствуют ужесточения политики .
- Крупный бизнес защищен долгосрочными займами .
- Основной удар приходится на заемщиков с плавающими ставками и долгами по кредитным картам .
В завершение Харли Бассман дает совет по управлению капиталом: «Размер позиции важнее точки входа» . По его мнению, инвестор должен выбирать такие идеи, которые принесут ощутимую прибыль в случае успеха, но не обнулят портфель в случае ошибки .
