На фоне стремительного роста американского фондового рынка, движимого узкой группой технологических гигантов, инвесторы все чаще задаются вопросом о жизнеспособности этого ралли. В новом выпуске программы Forward Guidance бывший трейдер ФРС Джозеф Ванг и портфельный менеджер Мартин Пеллетье обсуждают, не формируется ли на рынке очередной «пузырь», анализируют скрытые риски долгового рынка и сравнивают экономические траектории США и Канады.
🚀 Феномен Nvidia и ловушка пассивного инвестирования 2:45
Мартин Пеллетье отмечает, что современная структура рынка сильно отличается от технологического пузыря 2000 года из-за доминирования пассивного инвестирования . По его словам, активные менеджеры вынуждены следовать за индексами (бенчмарками), чтобы не потерять клиентов, что создает эффект самоподдерживающегося роста в крупнейших компаниях.
Ключевые факты о концентрации рынка:
- С января 2023 года почти 100% доходности индекса S&P 500 обеспечила группа «Великолепной семерки» (Magnificent 7) .
- На долю одной лишь Nvidia пришлось 42% этого роста .
- Nvidia сейчас оценивается дороже, чем весь энергетический сектор США вместе взятый .
Джозеф Ванг дополняет эту картину анализом рынка опционов. По его наблюдениям, в акциях Nvidia наблюдается необычный перекос (skew): обычно пут-опционы (защита от падения) стоят дороже колл-опционов, но в случае с Nvidia спрос на колл-опционы настолько велик, что они становятся дороже . По мнению эксперта, это свидетельствует о массовом страхе упущенной выгоды (FOMO), который заставляет маркет-мейкеров покупать базовый актив для хеджирования, еще сильнее толкая цену вверх .
📉 Уроки истории: Microsoft 1999 года против реальности 2024-го 23:09
Мартин Пеллетье проводит важную параллель между «хорошими компаниями» и «хорошими акциями», используя пример Microsoft .
Историческая ретроспектива от Пеллетье:
- Период 1999–2012: Если бы вы купили акции Microsoft в 1999 году по мультипликатору 50x к свободному денежному потоку (FCF), то к 2012 году компания увеличила бы FCF на 240%, но цена акций упала бы на 50% из-за сжатия мультипликатора до 8x .
- Период 2012–2024: За это время компания увеличила FCF лишь на 135% (меньше, чем в прошлый период), но инвесторы заработали в 12 раз больше, так как мультипликатор снова расширился до 50x .
Мартин Пеллетье утверждает, что за последние 10 лет не было ни одной компании, которая смогла бы удерживать мультипликатор цены к продажам выше 10 или мультипликатор к свободному денежному потоку выше 30 на протяжении десятилетия . Исключением, по его словам, является только производитель энергетиков Monster Energy . По мнению аналитика, Nvidia должна «заполнить воздушный карман» в своей оценке, создав огромную стоимость из своих капитальных затрат, что исторически удавалось крайне редко .
🏛️ Фискальное доминирование и монетарные стимулы 5:58
Джозеф Ванг сохраняет оптимизм в отношении рынка акций на 2024 год, основываясь на действиях властей . Он выделяет два главных фактора:
- ФРС: Цикл повышения ставок завершен, и следующим шагом почти наверняка будет снижение, что позитивно для рисковых активов .
- Минфин США: Дефицит бюджета составляет 6–7% ВВП в условиях стабильной экономики .
Джозеф Ванг считает, что официальные прогнозы дефицита от бюджетного управления Конгресса (CBO) слишком оптимистичны, так как они обязаны предполагать истечение налоговых льгот Трампа и определенные уровни ставок . По мнению Ванга, реальный дефицит будет выше, что продолжит «накачивать» экономику ликвидностью.
🏦 Кризис New York Community Bank (NYCB) и региональные банки 11:15
Обсуждая недавнее падение акций NYCB, Джозеф Ванг поясняет, что банк столкнулся с двойным ударом. Во-первых, это проблемы в портфеле коммерческой недвижимости (CRE), особенно в сегменте многоквартирных домов Нью-Йорка с регулируемой арендной платой . Во-вторых, поглотив активы Signature Bank, NYCB преодолел порог в $100 млрд активов, что перевело его в категорию более жесткого регулирования, требующего увеличения капитала .
Джозеф Ванг полагает, что ситуация с NYCB не является системной . Он аргументирует это тем, что ФРС и рынок в целом не проявляют признаков паники, в отличие от краха Silicon Valley Bank (SVB) в прошлом году . Тем не менее, он признает, что из 4000 американских банков многие остаются перегруженными плохими кредитами на офисную недвижимость .
🇨🇦 Канадский эксперимент: иммиграция без продуктивности 15:44
Мартин Пеллетье описывает ситуацию в Канаде как «огромный эксперимент». При населении в 40 миллионов человек в страну за год прибыло 1,5 миллиона мигрантов .
Проблемы канадской экономики по версии Пеллетье:
- Жилье: При огромном притоке людей строится всего 250 тысяч единиц жилья в год, что разгоняет инфляцию активов .
- Ипотечный кризис: В ближайшие два года предстоит пересмотр условий по ипотечным кредитам на сумму $900 млрд . В отличие от США с их 30-летними ставками, в Канаде ипотека обычно пересматривается каждые 5 лет .
- Производительность: ВВП на душу населения в Канаде стагнирует или падает. Большинство провинций по уровню продуктивности находятся на уровне беднейших штатов США, таких как Арканзас или Луизиана .
Пеллетье утверждает, что единственным спасением для канадского доллара остается нефть . По его словам, канадцы настолько обеспокоены обесцениванием своей валюты, что «паркуют» деньги в американских долларах, проводя аналогию с Аргентиной, где жители используют покупку автомобилей как хедж от инфляции .
⛓️ Опасности базисной торговли (Basis Trade) 33:40
Джозеф Ванг подробно разбирает популярную у хедж-фондов стратегию — базисную торговлю казначейскими облигациями. Суть заключается в покупке наличных облигаций и продаже фьючерсов на них для извлечения прибыли из разницы в цене .
Риски этой стратегии по мнению Ванга:
- Огромное кредитное плечо (иногда до 20x) .
- Зависимость от кредитных спредов: если на рынке возникнет стресс, инвесторы начнут продавать ликвидные облигации для покрытия убытков в других активах, как это было в марте 2020 года .
- Связь с бенчмарками: управляющие активами покупают фьючерсы, чтобы увеличить дюрацию своего портфеля и попытаться обойти индекс Bloomberg Agg .
📈 Инвестиционные идеи: структурированные ноты и энергетика 47:06
Мартин Пеллетье делится своей стратегией управления капиталом в текущих условиях. Вместо прямой покупки облигаций он предпочитает структурированные продукты (структурированные ноты) .
Параметры типичной сделки Пеллетье:
- Нота на индекс Russell 2000.
- Ежемесячный купон 10,6% годовых .
- Защитный барьер: инвестор не теряет основной капитал, пока индекс не упадет более чем на 30% .
Также эксперт видит возможности в канадском энергетическом секторе (Suncor, CNQ). По его мнению, канадские компании сейчас демонстрируют исключительную капитальную дисциплину, направляя свободный денежный поток на дивиденды и обратный выкуп акций, в то время как американские компании «зависимы от бурения» . Свободная денежная доходность (FCF yield) таких компаний при цене нефти $75 составляет около 15% .
⚖️ Прогноз по ставкам: ФРС против Банка Канады 1:03:15
В завершение беседы Джозеф Ванг отмечает, что рынок сейчас закладывает около пяти снижений ставки ФРС в 2024 году, что он считает вполне разумным . ФРС не хочет допустить «избыточного ужесточения» из-за падения инфляционных ожиданий, так как это ведет к росту реальных процентных ставок .
Мартин Пеллетье полагает, что Банк Канады будет вынужден снижать ставки быстрее или агрессивнее, чем ФРС, из-за более высокой закредитованности потребителей и слабости экономики . Он иронизирует, что вся канадская монетарная политика сводится к тому, чтобы «следовать за ФРС», надеясь на стабильность валюты .
