В рамках благотворительного марафона «PNL For a Purpose» по сбору средств для фонда борьбы с раком груди Susan G. Komen, эксперты в области систематического инвестирования Тобиас Карлайл (Tobias Carlisle) и Уэс Грей (Wes Gray) обсудили текущее состояние стоимостного инвестирования (value investing) и технические аспекты создания ETF. Основное внимание в дискуссии было уделено аномалиям малых компаний, эффективности налоговых структур и философии выживания на рынке.
📉 Кризис малых компаний и «Всадники Апокалипсиса» 2:37
Тобиас Карлайл указывает на беспрецедентный разрыв между показателями прибыли крупнейших компаний и остального рынка. На основе данных Эда Ярдени (Yardeni Research) он отмечает, что прибыли компаний из индекса S&P 500 полностью восстановились и достигли новых максимумов, в то время как индексы S&P 400 (средняя капитализация) и S&P 600 (малая капитализация) всё ещё не вернулись к уровням начала 2022 года .
Текущая рыночная ситуация, по мнению эксперта, характеризуется следующими факторами:
- Мультипликаторы S&P 500 находятся значительно выше исторических средних значений .
- Мультипликаторы компаний средней и малой капитализации остаются существенно ниже средних уровней, что напоминает ситуацию 2008–2009 годов.
- Медианная рыночная капитализация портфеля фонда ZIG (управляемого Карлайлом) за последние 18 месяцев упала с $40 млрд до примерно $9–10 млрд .
Тобиас Карлайл иронично замечает, что отсутствие «очищающих» банкротств вредит рынку: по его мнению, капитализм без банкротства — это как католицизм без ада . Он также привел курьезный лингвистический факт: греческое слово Nvidia (точнее, созвучные корни) может интерпретироваться как «завоевывать», что делает компанию Nvidia своего рода «первым всадником апокалипсиса» текущего бычьего рынка .
📊 Стратегия Acquirers Multiple против «Магической формулы» 9:40
Тобиас Карлайл объясняет, почему он предпочитает использовать коэффициент EV/EBIT (Enterprise Value к операционной прибыли) вместо более популярных метрик. Его исследования показывают, что простые стоимостные коэффициенты часто превосходят сложные комбинированные стратегии .
Основные тезисы по выбору метрик:
- Проблема «Магической формулы» Джоэла Гринблатта: Карлайл ссылается на анализ Джеймса Монтье, согласно которому использование только стоимостного показателя (EV/EBIT) дает лучшие результаты, чем комбинация стоимости и рентабельности капитала (ROIC) . По его мнению, ROIC часто находит компании на пике их бизнес-цикла, тогда как чистая стоимость ищет те, что максимально «разбомблены» и имеют потенциал возврата к среднему .
- Структура активов: В фонде Zig (средняя и крупная капитализация) и фонде Deep (малая и микрокапитализация) используется одинаковая стратегия, но Zig показал себя лучше за последние пять лет из-за общего доминирования крупных компаний на рынке .
- Источники доходности: По мнению Тобиаса Карлайла, инвестору не стоит полагаться на расширение мультипликаторов. Достаточно ориентироваться на два источника: акционерную доходность (выкуп акций, дивиденды) и ставку реинвестирования внутри бизнеса .
Эксперт считает целевым ориентиром доходность в 15% годовых. По его словам, попытка целиться выше часто заставляет инвесторов принимать на себя избыточные риски, отходя от проверенных путей .
🐢 Уроки выживания от Уоррена Баффета 26:40
Обсуждая долголетие Уоррена Баффета, Тобиас Карлайл подчеркивает, что выживание — это недооцененный фактор успеха. Он упоминает анализ Мела Самуэльсона, который называет текущий период для стоимостного инвестирования худшим за последние 200 лет .
В качестве примера глубокого понимания риска Баффетом Карлайл приводит историю о башнях-близнецах Всемирного торгового центра. Еще до событий 11 сентября Баффет поручил руководителям своих страховых компаний снизить концентрацию рисков в этом районе. Один CEO выполнил поручение, другой — нет. В последующем письме акционерам Баффет рассыпался в похвалах первому, но даже не упомянул второго, что Карлайл называет характерным стилем «хвалить по именам, критиковать по категориям» .
🧪 «Стоимостный сок» Уэса Грея и факторный подход 34:00
Уэс Грей, основатель Alpha Architect, описывает свой подход к инвестированию как поиск «самых дешевых и качественных акций». Он называет концентрированные стоимостные стратегии «энергетическим напитком Monster» — это мощный продукт, который не подходит для слабонервных из-за высокой волатильности .
Ключевые принципы Уэса Грея:
- Отрицательный отбор: Вместо поиска идеальных компаний процесс начинается с отсеивания «мусора» — акций с высокой бета, плохой динамикой (momentum) и сомнительной начисленной прибылью (accruals) .
- Упрощение: После отсева используется простой 10-балльный чеклист (FS-score) для выбора наиболее качественных из оставшихся дешевых компаний .
- Секторные ограничения: Грей придерживается лимита в 20% на один сектор. Он считает, что полное отсутствие ограничений — это слишком экстремально, но чрезмерная диверсификация превращает фонд в «скрытый индекс» (closet index) .
Оба эксперта сошлись во мнении, что объединение факторов стоимости и импульса (momentum) работает как «инь и ян» или «страх и жадность» . Грей рассматривает стоимость как сделку, основанную на страхе перед «уродливыми» активами, а импульс — как эксплуатацию жадности при погоне за растущими акциями .
📉 Изменения в ребалансировке и импульсе 44:00
Уэс Грей сообщил о важном изменении в стратегии Alpha Architect: переходе с квартальной на ежемесячную ребалансировку всех портфелей .
Причины этого решения:
- Снижение издержек: Развитие технологий и рост масштаба ETF-комплекса (более $10 млрд под управлением через платформу ETF Architect) позволили снизить транзакционные и налоговые издержки .
- Свежесть факторов: Фактор импульса особенно чувствителен к задержкам; чем «свежее» данные, тем эффективнее работает стратегия .
- Качество пути (Path Quality): Грей подчеркивает, что для импульса важно, как акция росла. Плавный, последовательный рост (consistent momentum) гораздо более надежен для прогнозирования будущей доходности, чем резкий скачок, вызванный разовым событием (например, одобрением препарата FDA) .
💼 Налоговая эффективность и Раздел 351 48:00
Значительная часть дискуссии была посвящена техническим аспектам владения активами. Уэс Грей продвигает использование Раздела 351 Налогового кодекса США для оптимизации налогов крупных инвесторов и семейных офисов .
Преимущества «ETF-оболочки» и Раздела 351:
- Безналоговый перенос: Инвесторы могут вносить свои портфели с низкой налоговой базой в ETF без фиксации прибыли и уплаты налога на прирост капитала в момент переноса .
- Масштабируемость: Для инвестиционных советников (RIA) это позволяет превратить тысячи разрозненных счетов клиентов в один фонд, упрощая управление .
- Снижение стоимости: По оценке Грея, стоимость запуска и поддержания ETF упала с $300 000 до менее чем $200 000 в год . Однако он отмечает риск «регуляторного захвата», когда крупные игроки лоббируют новые правила, увеличивающие операционные расходы для мелких конкурентов .
В завершение Уэс Грей призвал инвесторов уделять меньше внимания поиску «альфы» и больше — налоговой эффективности. По его прогнозу, на фоне растущих государственных расходов и потенциального повышения налогов в США, способность сохранять капитал внутри налогово-эффективных структур станет главным фактором успеха .
