Инвестирование в стоимость (value investing) пережило один из самых тяжелых периодов в своей истории, заставив многих усомниться в жизнеспособности этой классической стратегии. В новом выпуске подкаста Excess Returns ведущие Джек Форхэнд и Мэтт Циглер вместе с основателем Acquirers Funds Тобиасом Карлайлом анализируют данные, чтобы понять, является ли текущий застой временным отклонением или фундаментальным сдвигом в структуре рынка.
📉 Аномальный разрыв: «Сломанный график» стоимостных спредов 2:22
В основе дискуссии лежит концепция «стоимостного спреда» (value spread) — разницы в оценке между самыми дешевыми и самыми дорогими акциями на рынке. Клифф Аснесс из AQM отмечает, что с 1950 по 1998 год этот показатель был предсказуемым: верхние 30% акций по дороговизне стоили в 3–6 раз больше, чем нижние 30% .
Ситуация изменилась в эпоху пузыря доткомов, когда спред «взорвался», превысив показатель 10, что Аснесс называет «сломанным графиком» . По мнению Аснесса, хотя мир изменился, «гравитация», возвращающая показатели к среднему значению, никуда не исчезла, однако периоды экстремальных отклонений стали значительно длиннее .
Тобиас Карлайл выделяет несколько этапов в современной истории стоимости:
- 2000–2010 годы: Период триумфа стратегии после краха доткомов, когда спред сужался, обеспечивая превосходную доходность .
- 2010–2015 годы: Стоимость сама стала переоцененной. Спред стал настолько узким, что инвесторы начали платить премиальные цены за компании низкого качества .
- 2020 год — настоящее время: Рынок разделился. Акции компаний с большой капитализацией (Mega Caps) растут, в то время как малая капитализация (Small Cap) и стоимостные акции находятся в глубоком упадке .
Карлайл считает, что текущий спред «несправедливо широк», и это обусловлено психологическим привыканием инвесторов к доминированию нескольких технологических гигантов .
⚙️ Миф о катализаторе: Нужен ли рост мультипликаторов? 12:45
Распространенное мнение гласит, что для успеха стоимостной стратегии необходим «катализатор», который заставит рынок переоценить дешевую компанию. Однако Скотт Макбрайд из Hotchkis & Wiley утверждает, что это заблуждение .
По мнению Макбрайда, для успеха достаточно двух факторов:
- Правильная оценка стоимости и будущих доходов .
- Качественное управление (governance), когда менеджмент действует в интересах акционеров .
Если рынок игнорирует низкую оценку, менеджмент может использовать это преимущество: выплачивать высокие дивиденды или проводить обратный выкуп акций (buybacks). Карлайл признает, что раньше слишком полагался на расширение мультипликаторов (рост коэффициента P/E), но теперь пересмотрел подход .
Сегодняшняя стратегия Карлайла строится на двух драйверах доходности без учета роста мультипликатора:
- Реинвестирование: Инкрементальный рост за счет вложения прибыли в бизнес .
- Акционерная доходность (Shareholder Yield): Дивиденды и байбеки .
Карлайл утверждает, что если компания может генерировать доходность выше рыночной только за счет этих двух факторов, то расширение мультипликатора станет лишь приятным бонусом, который неизбежно последует за фундаментальными успехами .
🧪 Проблема нематериальных активов в оценке 20:21
Традиционные метрики, такие как Price-to-Book (P/B), теряют актуальность в современной экономике. Кай Ву отмечает, что в 1930-е годы, когда Бенджамин Грэм писал «Анализ ценных бумаг», промышленный капитал был осязаем . Сегодня же стоимость Apple, Nvidia или Google заключена в интеллектуальной собственности и сетевых эффектах .
Карлайл приводит примеры искажений в отчетности:
- McDonald's: Компания провела столько обратных выкупов акций, что её акционерный капитал стал отрицательным, сделав коэффициент P/B бессмысленным .
- ПО и R&D: Траты на разработку софта часто списываются как расходы текущего периода, а не капитализируются, что занижает реальную стоимость активов .
Несмотря на эти сложности, Карлайл считает, что фундаментальные принципы не изменились: аналитик по-прежнему должен нормализовать отчетность и понять, сколько денег втекает в бизнес и сколько вытекает . Он предпочитает использовать метрику Acquirers Multiple (операционная прибыль к стоимости предприятия — EV), так как она лучше учитывает долговую нагрузку и реальные денежные потоки .
🎲 Смерть факторного инвестирования? Аргументы Асвата Дамодарана 28:33
Профессор Асват Дамодаран высказывает скепсис в отношении «чистого» факторного инвестирования. По его мнению, рынки могут совершать ошибки, но извлекать из них прибыль становится все труднее . Он указывает на то, что премия за малую капитализацию (Small Cap Premium) фактически исчезла с 1981 года .
Главный аргумент Дамодарана: «Если вы не приносите ничего к столу, не ждите, что что-то унесете» . 50 лет назад сбор данных и ручной скрининг акций были тяжелым трудом, который давал преимущество. Сегодня любой может за 3 минуты запустить скринер в Capital IQ . Дамодаран полагает, что механическое использование факторов (например, покупка акций с низким P/B) больше не дает права на избыточную доходность, так как это может сделать машина .
Карлайл не согласен с необходимостью усложнения стратегий. Он утверждает следующее:
- Сложные модели (например, DCF) подвержены поведенческим искажениям: «Малейшее изменение в телескопе — и вы смотрите на другую галактику» .
- Простые метрики лучше помогают видеть собственные когнитивные ошибки .
- Momentum (инвестирование в растущие тренды) сейчас является самой эффективной стратегией с поправкой на риск, но это не делает её «сложной» .
По мнению Карлайла, когда наступит новый цикл стоимости, простые метрики сработают так же эффективно, как и самые изощренные модели .
🔄 Возврат к среднему: Магическая семерка против реальности 39:34
Ларри Сведро отмечает, что инвесторы и аналитики систематически переоценивают способность компаний поддерживать аномально высокие темпы роста прибыли . Исследования показывают, что аномальный рост (как положительный, так и отрицательный) возвращается к среднему со скоростью около 40% в год .
Причины возврата к среднему:
- Высокая прибыль привлекает конкурентов .
- Огромные капитальные затраты (CAPEX) снижают доходность на вложенный капитал.
Тобиас Карлайл указывает, что компании «Великолепной семерки» (Mag 7) планируют инвестировать около $300 млрд в ИИ . Он сомневается, что они смогут получить исторически высокую доходность на такой гигантский объем капитала . По его мнению, эти компании начинают «упираться в края экономики», и их рост неизбежно замедлится .
🌊 Индексация и эффект Tootsie Roll 48:04
Роб Арнотт подчеркивает, что массовый переход к пассивному инвестированию искажает цены. Когда деньги текут в индексные фонды (например, S&P 500), 20% этих средств перераспределяются от компаний, не входящих в индекс, к его участникам . Это создает «привилегию членства»: акции в индексе стоят на 30–50% дороже просто по факту своего нахождения там .
Карлайл иллюстрирует это классическим сравнением:
- IBM (в 90-е): Считалась самой «сексуальной» и дорогой компанией, но показала посредственные результаты .
- Tootsie Roll (производитель конфет): Скучный, дешевый бизнес, который массово выкупал свои акции и в итоге значительно обогнал IBM по доходности .
Карлайл утверждает, что сегодня «Великолепная семерка» — это IBM, а все остальное — это Tootsie Roll. Он предпочитает владеть портфелем «тутси-роллов», ожидая момента, когда рынок осознает чрезмерную дороговизну лидеров .
🌍 Международная экспансия и «Великая ротация» 55:42
Дэн Расмуссен отмечает, что ситуация в США напоминает пузырь 1999 года. Технологический сектор перегрет, в то время как за пределами США оценки падают почти на 50% . Он признает, что сторонники международных акций были неправы последние несколько лет (эффект «мальчика, который кричал: "Волк!"»), но фундаментальный разрыв стал слишком велик .
Карлайл объясняет доминирование США уникальной психологией бизнеса:
- В США JFK сказал: «Мы полетим на Луну» — и они это сделали .
- В США создают AGI (общий искусственный интеллект), а вклад Европы в этот процесс — попытки его регулировать .
Тем не менее, Карлайл считает, что если исключить Mag 7, рынок США выглядит так же, как Европа или остальной мир . Он прогнозирует «великую ротацию», когда инвесторы устанут переплачивать за «совершенство» и обратят внимание на компании, которым для успеха достаточно просто «встать с постели завтра утром» .
