В новом выпуске подкаста Excess Returns ведущий Джек Форхэнд (Jack Forehand) и основатель аналитического сервиса SpotGamma Брент Кочуба (Brent Kochuba) обсуждают тектонические сдвиги в структуре современного фондового рынка. Главными темами беседы стали исчезновение ликвидности, переход к новому режиму «липкой» волатильности и то, как опционные стратегии маркет-мейкеров диктуют динамику индекса S&P 500 в условиях неопределенности вокруг торговых пошлин.
📈 Смена режима: почему волатильность перестала быть мимолетной 3:03
Брент Кочуба утверждает, что рынок вошел в новый режим волатильности, который кардинально отличается от опыта последних нескольких лет . Если раньше любой всплеск индекса страха VIX рассматривался как возможность для немедленной продажи (short vol), то теперь волатильность стала «липкой» (sticky) .
По мнению Кочубы, инвесторы должны адаптироваться к следующим изменениям:
- Отказ от быстрого возврата к среднему: В отличие от событий августа (когда VIX подскочил до 60 и упал до 20 за два дня), текущая ситуация больше напоминает 2022 год .
- Переоценка опционов: То, что считалось «дорогим» или «дешевым» две недели назад, больше не актуально, так как ожидания рынка относительно будущих колебаний сместились вверх .
- Информационный вакуум: Отсутствие конкретики по тарифам не позволяет волатильности снизиться, так как риски невозможно адекватно просчитать .
Джек Форхэнд отмечает, что многие трейдеры все еще пытаются играть по старым правилам, шортя волатильность на каждом пике, что в текущих условиях часто заканчивается плачевно .
📉 Кризис ликвидности: 400 пунктов за 7 минут 30:17
Одной из самых тревожных тем обсуждения стало беспрецедентное падение ликвидности в базовых активах. Кочуба ссылается на данные CME и крупных банков, указывая, что глубина книги заявок (book depth) по фьючерсам E-mini S&P 500 практически обнулилась .
Ключевые показатели этого кризиса:
- Парадокс объемов: На рынке наблюдаются рекордные объемы торгов акциями и опционами одновременно с минимальной за всю историю ликвидностью .
- Экстремальные движения: Кочуба подчеркивает, что из-за отсутствия ликвидности рынок может проходить 400 пунктов по S&P 500 всего за 7 минут . Подобные скачки не наблюдались со времен «флэш-крэша» 2014 года .
- Рост спредов: Маркет-мейкеры вынуждены расширять спреды (например, с 10 центов до 1 доллара), чтобы застраховаться от резких движений .
Это создает ситуацию «нулевой гравитации», когда у рынка нет четких уровней поддержки, и любое макроэкономическое известие вызывает непропорционально сильную реакцию .
🛠 Механика хеджирования: Дельта и Гамма 9:34
Для понимания того, как опционы влияют на рынок, Брент Кочуба объясняет роль маркет-мейкеров. Около 90% сделок на платформе проходят через них, и они обязаны хеджировать свои позиции .
Основные инструменты контроля рисков:
- Дельта (Delta): Коэффициент, показывающий, сколько акций должен купить маркет-мейкер для хеджирования проданного опциона. Например, продажа 100 000 колл-опционов на AMC с дельтой 0.5 заставляет маркет-мейкера купить 5 млн акций .
- Гамма (Gamma): Показывает, как нужно корректировать хедж при изменении цены актива или прошествии времени .
В текущих условиях низкой ликвидности маркет-мейкеры вынуждены «догонять» рынок, покупая на взлетах и продавая на падениях, что только усиливает волатильность . Однако существует и «нижний предел»: при экстремально отрицательной гамме маркет-мейкеры начинают владеть «хвостовыми рисками» (tail risk), что в теории может начать подавлять волатильность, так как их портфели становятся защищенными .
📅 Цикл OpEx и «Капитан Кондор» 12:13
Обсуждение коснулось ежемесячного цикла экспирации опционов (OpEx). Апрельская экспирация не является квартальной, поэтому она меньше по объему, но все равно критически важна для краткосрочного направления рынка .
Важные детали апрельского OpEx:
- Доминирование S&P 500: Основной объем позиций сосредоточен в индексе, а не в отдельных акциях вроде Tesla или Nvidia .
- Исчерпание «топлива»: Ралли в начале недели было вызвано необходимостью закрытия хеджей по путам, но к четвергу этот ресурс был исчерпан . Кочуба полагает, что теперь рынок остался без поддержки со стороны опционных потоков .
В качестве примера рискованных стратегий Брент привел историю «Капитана Кондора» (Captain Condor), ставшую предметом статьи в Wall Street Journal . Этот трейдер использует стратегию Iron Condor на 0DTE опционах в сочетании с методом Мартингейла (удвоение ставки при проигрыше) . Кочуба выражает серьезные опасения, что при текущей волатильности такая стратегия неизбежно приведет к катастрофическим убыткам в десятки миллионов долларов .
🚫 Развенчание мифов: 0DTE не виноваты в обвале 46:47
Несмотря на популярное мнение (транслируемое, в том числе, CNBC), что опционы с нулевым сроком экспирации (0DTE) дестабилизируют рынок, Кочуба утверждает обратное .
Аргументы против виновности 0DTE:
- Снижение доли: В периоды реальных рыночных потрясений объем торгов 0DTE резко падает, так как инвесторам нужны более долгосрочные инструменты для хеджирования «известных неизвестных» .
- Эффект возврата к среднему: Данные SpotGamma показывают, что 0DTE-потоки чаще способствуют возвращению цены к средним значениям в течение дня, а не провоцируют каскадные обвалы .
- Бесполезность против заголовков: 0DTE не помогают защититься от внезапных твитов или новостей о пошлинах, которые могут прийти в любой день .
🌍 Макроэкономические сдвиги и золото 53:51
Кочуба отмечает изменение корреляций между активами. В последний месяц наблюдается высокая связь между биткоином, золотом, китайскими и европейскими акциями, а также сырьевыми товарами . Это сигнализирует о том, что инвесторы ищут альтернативу американским активам из-за политического хаоса .
Особое внимание уделено золоту:
- Перекупленность: Золото выросло на 12% за апрель .
- Индикатор волатильности: Подразумеваемая волатильность золота находится на уровне 99-го процентиля .
- Прогноз: По мнению Кочубы, такие экстремальные показатели часто предшествуют консолидации или коррекции, так как рынок уже заложил в цену слишком агрессивные ожидания .
📝 Прогноз и уровни поддержки 49:35
Подводя итог, Брент Кочуба выделяет ключевые ценовые зоны на ближайший месяц:
- Сопротивление (5400–5500): Здесь наблюдаются активные продажи колл-опционов, что ограничивает потенциал роста .
- Поддержка (4800): На этом уровне фонды активно продавали путы, что может создать «подушку безопасности» при падении .
Кочуба подчеркивает, что если кредитный рынок начнет давать сбои (рост кредитных дефолтных свопов), эти уровни перестанут работать, так как инвесторы начнут покупать пут-опционы на акции любой ценой для хеджирования своих облигаций .
