В новом выпуске подкаста Excess Returns основатель аналитической платформы SpotGamma Брент Кочуба (Brent Kochuba) и ведущий Джек Форхэнд (Jack Forehand) обсуждают парадоксальное состояние фондового рынка США в мае 2024 года. Несмотря на девятидневное ралли индекса S&P 500, данные рынка опционов указывают на скрытую хрупкость структуры рынка, вызванную экстремально низкой ликвидностью и концентрацией позиций, которые могут спровоцировать резкую волатильность в преддверии июньской экспирации.
📊 Механика рынка: как опционные потоки управляют акциями 5:07
Брент Кочуба подчеркивает, что объем торгов опционами продолжает бить рекорды: максимумы зафиксированы в марте и апреле, а инструменты с нулевым сроком экспирации (0DTE) доминируют в структуре торгов . По его словам, NASDAQ расширяет предложение 0DTE на акции «Великолепной семерки» (Magnificent 7), что еще больше усилит влияние производных инструментов на базовые активы .
Процесс влияния опционов на рынок, по мнению Кочубы, выглядит следующим образом:
- Около 90% ордеров от ритейла и хедж-фондов фасилитируются маркет-мейкерами .
- Маркет-мейкеры обязаны предоставлять ликвидность и хеджировать свои риски через покупку или продажу акций.
- Например, покупка 100 000 колл-опционов с дельтой 50 требует от маркет-мейкера немедленной покупки 5 млн акций для хеджирования .
- Этот хедж постоянно корректируется в зависимости от изменения цены актива, волатильности и времени до экспирации .
Отдельно упоминается феномен «Капитана Кондора» (Captain Condor) — трейдера, ставшего известным благодаря статье в Wall Street Journal. Кочуба отмечает, что этот игрок использует стратегию Мартингейла (удвоение ставок при проигрыше) в опционных спредах . Несмотря на всплеск волатильности, «Капитан Кондор» остается активным, хотя в последнее время вел себя подозрительно тихо .
🏹 Майская экспирация: аномальный перекос в сторону колл-опционов 11:11
Анализ структуры позиций перед майской экспирацией (OPEX) выявил сильный перекос. По данным SpotGamma, 80% стоимости всех истекающих позиций в индексах (NDX, Russell) приходится на колл-опционы . В сегменте ETF и отдельных акций (Tesla, Apple) этот показатель составляет около 70% .
Брент Кочуба приводит следующие аргументы относительно текущей ситуации:
- Локальный пик: Столь значительный перекос в сторону «бычьих» позиций может означать, что май отметит краткосрочный максимум рынка .
- Эффект рефлексивности: Когда маркет-мейкеры находятся в короткой позиции по коллам, они вынуждены покупать акции по мере их роста, что создает самоподдерживающееся ралли .
- Истощение импульса: После экспирации эти позиции исчезают, «топливо» для роста заканчивается, что, по мнению гостя, часто ведет к развороту или консолидации .
Статистически, если рынок растет перед экспирацией, а экспирация VIX следует за основной (как в этот раз, 21 мая), вероятность разворота вниз составляет около 66% .
🧐 Расхождение SPX и SPY: институционалы против ритейла 27:40
Кочуба указывает на критическое различие в позиционировании между индексом S&P 500 (SPX) и биржевым фондом SPY.
- В SPX (институциональный поток): Трейдеры активно продавали пут-опционы в период ралли, что создало зону поддержки (положительная гамма), но оставило рынок без защиты от «черных лебедей» .
- В SPY (преимущественно ритейл): Наблюдается огромная отрицательная гамма — около -$2 млрд на каждый 1% движения индекса . Это означает наличие массивных позиций в путах, которые трейдеры продолжают удерживать, несмотря на 10-процентный рост рынка за последние недели .
По мнению Кочубы, отсутствие покупок колл-опционов в SPY свидетельствует о том, что участники рынка не верят в устойчивость текущего ралли . Удержание «сгоревших» путов создает эффект «сухого трута»: если начнется снижение, маркет-мейкеры будут вынуждены агрессивно продавать акции для хеджа, ускоряя падение .
🌊 Кризис ликвидности и «скрытая» волатильность 38:54
Одной из центральных тем обсуждения стала иллюзия спокойствия. Реализованная волатильность (за 10 дней) упала до 16%, в то время как индекс VIX остается на уровне 22 . Кочуба считает премию VIX в 6 пунктов (при норме 3-4) оправданной, так как внутридневные колебания остаются экстремальными.
Ключевые факты о состоянии ликвидности:
- 9 апреля был зафиксирован внутридневной размах цен в 10% — крупнейший с 2004 года, превысивший показатели периода COVID .
- Ликвидность фьючерсов E-mini, по данным Goldman Sachs, находится на минимумах за 20 лет .
- Объем торгов 0DTE достиг 67% от общего объема S&P на прошлой неделе .
Кочуба утверждает, что популярность 0DTE помогает рынку «возвращаться к среднему» внутри дня, что скрывает реальную волатильность в ценах закрытия . Однако при низкой ликвидности любое вынужденное хеджирование (forced trading) превращается в «ценонезависимое» действие, что провоцирует внезапные обвалы .
Брент цитирует работу Криса Коула (Chris Cole) из Artemis «This is Water», где волатильность определяется не как изменение цены, а как «изменение среды вокруг нее» (ликвидности) . Кочуба согласен с тезисом Коула: когда ликвидность иссякает, наступает истинная волатильность .
🪙 Биткоин и золото: новые сигналы волатильности 55:22
Биткоин показал неожиданную динамику: во время апрельского кризиса он был наименее волатильным активом среди всех отслеживаемых SpotGamma . Джек Форхэнд отмечает, что это первый период, когда BTC реально отвязался от индекса NASDAQ и вел себя скорее как золото .
Кочуба описывает «компас» SpotGamma для BTC:
- Ранее путы были дорогими (страх), сейчас коллы становятся относительно богатыми .
- Сигналом к окончанию ралли в Биткоине станет резкий взлет подразумеваемой волатильности (IV), что обычно происходит, когда торговля становится слишком «многолюдной» .
- В акциях компании MicroStrategy (MSTR) снова наблюдается приток розничных инвесторов, использующих пенсионные счета для спекуляций, что Кочуба считает признаком перегрева .
📅 Прогноз на июнь: ключевые уровни и риски 1:00:40
Собеседники сходятся во мнении, что основные события развернутся во время квартальной экспирации в июне, которая по объемам значительно превосходит майскую .
Ожидаемые ориентиры по S&P 500:
- Сопротивление (Верх): Зона 5 900 – 6 000 пунктов. Здесь зафиксированы крупные продажи колл-опционов, выступающие «потолком» для рынка .
- Поддержка (Низ): Уровень 5 300 пунктов. Именно здесь сконцентрированы путы в SPY, которые могут спровоцировать каскадные продажи .
В качестве макроэкономических триггеров Кочуба выделяет данные по CPI (инфляция) и переговоры США и Китая . Если новости будут негативными, рынок может быстро протестировать уровень 5 300 из-за отсутствия качественного хеджирования у крупных игроков .
