Сэм Ро: «Средняя доходность акций в 8–10% — это опасная ложь»

На финансовом рынке господствует множество мифов, которые ежегодно лишают начинающих и опытных инвесторов миллиардов долларов. В рамках подкаста Excess Returns ведущий Мэтт Зиглер, соведущий и основатель Sparkline Capital Кай Ву, а также известный финансовый аналитик Сэм Ро разобрали ключевые заблуждения о фондовом рынке. Взяв за основу манифест Сэма Ро «10 истин о фондовом рынке», написанный в 2021 году, эксперты проанализировали, как фундаментальные правила инвестирования прошли проверку турбулентными событиями последних лет и почему классические концепции требуют переосмысления в 2025 году.

📈 Долгосрочная стратегия непобедима, но краткосрочный путь полон ушибов 2:15

Как утверждает Сэм Ро, долгосрочный инвестор на фондовом рынке исторически всегда остается в выигрыше, однако этот путь неизбежно сопровождается болезненными краткосрочными потерями . Внутридневная динамика акций, по его наблюдениям, напоминает подбрасывание монеты: вероятность роста или падения рынка в рамках одного конкретного дня составляет примерно 50 на 50 . Из-за этого у инвесторов формируется ложное ощущение хаотичности рынка. Однако по мере расширения горизонта планирования вероятность получения положительного результата неуклонно растет .

По мнению Сэма Ро, рекордные максимумы рынка и его восстановление после кризисов — это не просто сухие цифры, а доказательство того, что бизнес способен адаптироваться и преодолевать любые экономические и геополитические вызовы . При этом инвесторам важно разделять долгосрочную непобедимость рынка и неизбежные краткосрочные просадки.

Кай Ву обращает внимание на историческую статистику JP Morgan по индексу S&P 500 с 1980 по 2021 год :

• За этот 41-летний период рынок закрывался в положительной зоне в 31 случае .
• При этом среднее внутригодовое падение индекса (от пика до минимума в течение года) составляло внушительные 14% .
• В отдельные кризисные годы глубина падения достигала рекордных 49% .

Сэм Ро подчеркивает, что паника во время коррекций — абсолютно естественная психологическая реакция . Главная задача инвестора — заранее составить план действий и принять внутригодовую волатильность как стандартную плату за долгосрочную доходность .

Государство как скрытый бэкстоп рынка

В инвестиционной среде популярна гипотеза, согласно которой фондовый рынок США превратился в подобие «общественной полезности» (public utility), безопасность которой гарантируется государством. Собеседники детально обсудили концепцию «пут-опциона Гринспена» (Greenspan put) — негласную уверенность инвесторов в том, что Федеральная резервная система США обязательно снизит процентные ставки в случае резкого падения акций.

Сэм Ро полагает, что данная теория имеет под собой веские основания по следующим причинам :

1. Сдвиг пенсионной системы: В США произошел глобальный переход от корпоративных пенсий с фиксированными выплатами (defined benefit plans) к накопительным счетам 401(k) (defined contribution plans) . Риск обеспечения старости перешел на плечи самих граждан.
2. Электоральный фактор: Если пенсионные портфели миллионов избирателей сгорают из-за падения рынка, они выражают недовольство на выборах . Политики кровно заинтересованы в стабильности финансовых активов.
3. Совпадение интересов: Представители государственной власти зачастую сами приходят из корпоративного сектора и владеют крупными пакетами акций, что синхронизирует их личные финансовые интересы с рынком .

В качестве примера влияния политики на настроения инвесторов Сэм Ро приводит так называемую «тарифную торговлю» (taco trade) периода президентства Дональда Трампа, когда агрессивная риторика в отношении пошлин смягчалась сразу после негативной реакции фондовых индексов .

📊 Ловушка «средней доходности» и асимметрия роста 18:02

Одно из самых опасных заблуждений, которому обучают начинающих инвесторов, — это ожидание стабильной среднегодовой доходности рынка на уровне 8–10% . Сэм Ро заявляет, что за последние 60 лет случаи, когда годовая доходность S&P 500 действительно укладывалась в этот диапазон, можно пересчитать по пальцам одной руки .

По словам аналитика, показатель в 8–10% является чисто математическим усреднением экстремально успешных и провальных периодов. Сэм Ро ссылается на расчеты Бена Карлсона из Ritholtz Wealth Management :

• В средний положительный год американский рынок вырастает на 20% .
• В средний отрицательный год падение составляет около 9–10% .

Таким образом, когда рынок за год прибавляет 20%, это не аномалия, а абсолютно стандартный результат для фазы роста .

Асимметричный потенциал рынка акций

Акции обладают уникальным свойством: максимальные потери инвестора ограничены 100% (цена не может упасть ниже нуля), тогда как потенциал роста теоретически безграничен . Кай Ву приводит исторические данные аналитика Келли Кокс с 1950 года :

• Бычьи (растущие) рынки в среднем длятся 5,5 лет .
• Это примерно в 4 раза дольше, чем средняя продолжительность медвежьих рынков .
• Средний прирост индекса S&P 500 во время бычьего тренда составляет 183% .

На микроуровне эта асимметрия проявляется еще сильнее. Сэм Ро напоминает, что подавляющую часть доходности всего индекса в долгосрочной перспективе обеспечивает крайне малая группа компаний-лидеров . Истории колоссального роста таких эмитентов, как Nvidia или Domino’s Pizza, перекрывают стагнацию и банкротство сотен других предприятий . Именно поэтому обыграть индекс в ручном режиме так сложно — инвестору необходимо угадать те единичные акции, которые покажут экспоненциальный рост.

Искусственный интеллект: хайп или новая реальность?

Обсуждая текущий бум искусственного интеллекта, Сэм Ро отмечает колоссальную скорость внедрения технологий генеративного ИИ во всех слоях общества и бизнеса . В отличие от эпохи зарождения интернета, когда обыватели с трудом понимали суть технологии, сегодня инструментами вроде ChatGPT или Gemini пользуются люди всех возрастов и профессий .

Экономический оптимизм подкрепляется реальными заказами на аппаратное и программное обеспечение. Крупнейшие корпорации выстраиваются в очереди за чипами, формируя гигантские бэклоги у поставщиков .

При этом Сэм Ро предупреждает: история учит, что пионеры новой технологической волны далеко не всегда становятся ее финальными бенефициарами . В свое время лидеры раннего интернета уступили место Google и Apple . Для частного инвестора наиболее разумной стратегией в эпоху ИИ Сэм Ро считает покупку широкого рынка (диверсификацию). Если революция искусственного интеллекта реальна, она приведет к росту эффективности и маржинальности не только технологических гигантов, но и остальных компаний из списка S&P 500 .

💸 Прибыль как двигатель цен и несовершенство мультипликаторов 33:00

Фундаментальным фактором, определяющим стоимость акций в долгосрочной перспективе, остается корпоративная прибыль . Сэм Ро цитирует знаменитого инвестора Питера Линча :

«Если исторически прибыль компаний растет примерно на 8% в год, она удваивается каждые девять лет. Следовательно, и фондовый рынок должен удваиваться каждые девять лет».

В 2024–2025 годах на американском рынке сложилась парадоксальная ситуация. Макроэкономические показатели демонстрируют явное охлаждение: темпы создания рабочих мест падают, количество открытых вакансий сокращается, потребительские расходы и промышленная активность переходят к флэту . Тем не менее, фондовый рынок регулярно обновляет исторические максимумы. По мнению Сэма Ро, единственным логичным объяснением этого феномена служит то, что компании продолжают демонстрировать сильные финансовые отчеты и прогнозируют двузначный рост прибыли на 2025–2026 годы .

Почему мультипликаторы бесполезны на коротких дистанциях

Коэффициент CAPE (циклически скорректированный PE Шиллера) на протяжении последнего столетия колеблется в диапазоне от 5 до 45 . Многие аналитики используют высокие значения этого коэффициента как сигнал к немедленной распродаже акций. Однако Сэм Ро доказывает, что оценка стоимости (valuation) практически ничего не говорит о доходности рынка на горизонте следующего года . Корреляция между текущим PE и годовой доходностью близка к нулю .

Связь между мультипликаторами и доходностью становится более заметной лишь на дистанции в 8–10 лет: высокая оценка на старте обычно сулит более скромную последующую доходность, но и это правило не является абсолютным .

В качестве примера Сэм Ро приводит ситуацию 2015 года :

• Коэффициент CAPE приблизился к пиковым значениям периода финансового кризиса 2007–2008 годов, вызвав панику в экспертном сообществе .
• Роберт Шиллер публично обратил внимание на эту аномалию .
• Медведи прогнозировали крайне низкую доходность акций на ближайшее десятилетие .
• В реальности же среднегодовая доходность S&P 500 с 2015 по 2025 год составила отличные 11–12% .

Сэм Ро ссылается на исследования аналитиков Goldman Sachs, которые с помощью статистических тестов на автокорреляцию доказали: мультипликаторы PE не демонстрируют выраженного свойства возврата к среднему (mean reversion) .

Кай Ву добавляет, что в середине 1990-х годов на рынке произошел структурный сдвиг . Если первые 60 лет века средний PE колебался около отметки 15, то в последние 30 лет среднее значение сместилось к 25 . Это объясняется объективными факторами:

• Снижением процентных ставок .
• Изменением структуры экономики: переход от капиталоемких отраслей (железные дороги) к высокомаржинальным IT-компаниям с легким капиталом .
• Монополизацией ключевых секторов экономики крупными игроками, способными извлекать больше прибыли при меньших затратах .

⚠️ Риски, о которых все говорят, и угрозы из «слепой зоны» 51:35

Инвесторы должны смириться с тем, что на рынке всегда будет существовать повод для тревоги . Инфляция, тарифные войны, выборы, геополитические конфликты — эти темы постоянно сменяют друг друга на вершинах списков главных угроз. По мнению Сэма Ро, постоянное присутствие рисков — это не минус, а необходимое условие существования премии за риск . Именно неопределенность заставляет инвесторов дисконтировать цены активов, что в конечном итоге обеспечивает более высокую долгосрочную доходность тем, кто сохраняет хладнокровие .

Ведущий Мэтт Зиглер вспоминает совет стратега из Merrill Lynch: списки главных страхов инвесторов нужно использовать как индикаторы для «затухания» (fade) этих страхов . Когда какая-то угроза становится слишком обсуждаемой, она, скорее всего, уже полностью заложена в цены акций .

Самые опасные угрозы приходят незамеченными

Настоящую опасность представляют те события, которые никто не обсуждает и которых нет в авторитетных опросах вроде Bank of America Merrill Lynch Global Fund Manager Survey . Сэм Ро напоминает:

• В опросах начала 2020 года полностью отсутствовал риск глобальной пандемии .
• Крах банка Silicon Valley Bank (SVB) весной 2023 года застал рынок врасплох, спровоцировав резкую волну распродаж .

По словам Сэма Ро, когда возникает непонятный и непрогнозируемый риск, у инвесторов срабатывает базовый инстинкт — «сначала продавай, потом разбирайся» .

Среди недооцененных системных угроз Сэм Ро выделяет масштабные кибератаки . Крупные корпорации тратят колоссальные бюджеты на кибербезопасность и защиту транзакций . Уязвимость банковской системы к хакерским атакам колоссальна: малейшая потеря средств с депозита разрушит доверие клиентов и вызовет моментальный набег на банк .

Пузырь ИИ как потенциальный триггер коррекции

Кай Ву указывает на концентрацию индекса S&P 500: на долю «Великолепной семерки» (Magnificent Seven) сегодня приходится от 30% до 40% всей капитализации рынка . Весь рост завязан на одну масштабную идею — коммерческий успех ИИ.

Сэм Ро соглашается, что риски перегрева здесь крайне высоки . Инвесторы склонны переоценивать краткосрочный потенциал новых технологий и вкладывать избыточные объемы капитала . Рано или поздно корпорациям придется пересматривать и снижать свои капитальные затраты (capex) на ИИ, что вызовет жесткую коррекцию .

Однако попытка переждать эту бурю в кэше таит в себе другую опасность. Инвестор может выйти из акций сегодня, ожидая обвала, но за это время рынок вырастет еще на 100%, после чего скорректируется лишь на 30% . В итоге точка входа после коррекции окажется значительно выше уровня выхода .

🔄 Ротация индексов и иллюзия стабильного лидерства 1:05:08

Существует мнение, что S&P 500 — это статичный набор одних и тех же корпораций. На самом деле внутри индекса происходит непрерывная ротация. Сэм Ро приводит следующие факты :

• Ежегодно состав индекса S&P 500 обновляется примерно на 5% .
• За 10 лет индекс меняется примерно на треть .
• В составе промышленного индекса Доу-Джонса сегодня не осталось ни одной компании из первоначального списка .

Механизм индекса S&P 500 работает как классическая импульсная стратегия (momentum) . Компании, теряющие прибыль и капитализацию, сползают вниз и исключаются из списка. Их место занимают молодые, прибыльные и быстрорастущие бизнесы из индексов средней и малой капитализации .

Сэм Ро сравнивает индекс со спортивной династией (например, с клубами Chicago Bulls или New York Yankees): игроки стареют и уходят, но менеджмент привлекает молодые таланты, что позволяет команде годами оставаться на вершине . Именно этот процесс самоочищения позволяет индексу расти вопреки краху отдельных некогда великих корпораций .

Даже Уоррен Баффет, чьим любимым периодом владения акциями декларируется «вечность», на практике регулярно проводит жесткую ротацию своего портфеля .

Почему фондовый рынок — это не экономика США

Кай Ву и Сэм Ро подробно разобрали вечное противоречие между состоянием реальной экономики и фондовым рынком . Сэм Ро выделяет несколько ключевых причин этой дивергенции :

1. Глобальный характер бизнеса: Индекс S&P 500 аккумулирует около 80% стоимости всего американского фондового рынка . Однако входящие в него транснациональные корпорации получают от 30% до 40% своей совокупной выручки за пределами США .
2. Американская корпоративная культура: В США выстроена уникальная система стимулов для топ-менеджмента и сотрудников . Из-за отсутствия государственной системы здравоохранения (страховка привязана к работодателю) и завязки пенсий на 401(k), люди максимально мотивированы сохранять рабочие места и повышать капитализацию своих компаний .
3. Гибкость капитала: Американский рынок отличается высочайшей концентрацией венчурного капитала, аппетитом к риску со стороны миллиардеров и жесткими механизмами корпоративного управления, ориентированными исключительно на акционерную стоимость . В Европе или Азии корпоративные приоритеты часто смещены в сторону социальной стабильности или интересов государства .

🎰 Личные убеждения Сэма Ро и советы частным инвесторам 1:20:14

Отвечая на вопрос о главном расхождении во мнениях с коллегами по цеху, Сэм Ро вновь указывает на отношение к оценке стоимости . По его словам, аналитики тратят слишком много времени на споры о том, справедлив ли текущий PE рынка на уровне 22x по сравнению с историческим средним в 17x .

По мнению аналитика, разница между 17 и 22 годами окупаемости первоначальных инвестиций в масштабах долгосрочного горизонта несущественна . Если мультипликаторы не улетают в космос (на уровни 50x–80x PE), незначительные колебания около средних значений можно игнорировать .

Дайте выход азарту вне фондового рынка

Главный совет Сэма Ро частным инвесторам звучит парадоксально: никогда не держите 100% своих сбережений исключительно в пассивных индексных фондах, если вы искренне увлечены рынком .

Человеческий мозг устроен так, что он всегда требует активных действий и принятия риска . Если инвестор попытается полностью подавить в себе этот импульс и перейдет на скучное пассивное инвестирование, велика вероятность, что в момент очередного кризиса он сорвется и совершит фатальную ошибку — например, переведет весь свой пенсионный портфель в рискованные инструменты с кредитным плечом .

Сэм Ро предлагает практичное решение:

• Держите основную часть капитала в надежных индексных фондах .
• Выделите небольшую сумму, которую вы готовы полностью потерять, для удовлетворения своей потребности в риске .

Сам аналитик признается, что находит выход для своего финансового азарта за столом для игры в кости (craps) в казино . Он прекрасно понимает математическое преимущество игорного заведения, но контролируемый проигрыш фиксированной суммы в казино защищает его основной инвестиционный портфель от необдуманных спекуляций на бирже .