В новом выпуске подкаста 20VC Гарри Стеббингс вместе с ветеранами индустрии — Джейсоном Лемкиным (SaaStr) и Рори О’Дрисколлом (Scale Venture Partners) — анализируют тектонические сдвиги в мире венчурного капитала и Big Tech. Участники обсуждают «неудачный» выход Navan на биржу, феноменальные метрики ИИ-стартапа Harvey и задаются вопросом, почему традиционные правила владения долями в компаниях больше не работают.
📉 IPO Navan: Конец эры SaaS 2.0 и крах теории «бесплатных денег» 1:03
Начало недели ознаменовалось IPO компании Navan (ранее TripActions). Несмотря на впечатляющую выручку в $700 млн и рост на 32%, оценка компании на бирже составила около $5 млрд . Для Джейсона Лемкина это событие, наряду с уходом Дева Иттичерии с поста CEO MongoDB, символизирует окончание эпохи SaaS 2.0. По его словам, теперь наступило время «Harvey или ничего» — эра ИИ диктует совершенно иные стандарты успеха .
Рори О’Дрисколл обращает внимание на то, что дебют Navan опровергает популярный тезис Билла Герли о том, что акции при IPO — это «бесплатные деньги» .
Аргументы О’Дрисколла против теории Герли:
- Риск падения: Акции Navan упали ниже цены размещения уже на третий день торгов .
- Справедливый дисконт: Покупатели IPO-акций требуют скидку именно из-за риска того, что котировки могут «обвалиться», как это произошло в данном случае .
- Реальная стоимость: Истинный результат выхода на биржу можно оценить только через 18 месяцев после IPO, когда закончатся периоды блокировки (lock-up) и инвесторы смогут распределить капитал .
Собеседники подчеркивают разрыв между бумажной стоимостью долей и реальным кэшем. По мнению О’Дрисколла, для полной ликвидации позиции фонда в такой компании может потребоваться до 30 месяцев после выхода на биржу .
💰 Математика венчура: Достаточно ли выхода в $4,5 млрд? 12:16
Один из самых острых вопросов дискуссии — является ли оценка в $4,5–5 млрд хорошим результатом для современного венчурного фонда.
Позиции участников:
- Джейсон Лемкин: Для посевного инвестора (Seed), чьи чеки составляют значительную часть фонда, такая оценка может быть недостаточной для возврата всего фонда, особенно с учетом размытия долей . Он утверждает, что «больше не хочет встречаться с „простыми смертными“ фаундерами», которые не целятся в капитализацию выше $10 млрд .
- Рори О’Дрисколл: Для крупных фондов поздних стадий (Growth) с капиталом в $1,5–2 млрд один выход в $5 млрд возвращает лишь треть фонда . Однако он отмечает, что стратегия «меньше победителей, но крупнее» заставляет инвесторов искать истории с потенциалом выхода за пределы «барьера в $400–500 млн выручки» .
- Гарри Стеббингс: Полагает, что ценность компании может нарастать инкрементально, и слишком поспешный отказ от «обычных» компаний может привести к потере будущих гигантов .
⚖️ Феномен Harvey: ИИ-юристы захватывают рынок 21:00
ИИ-стартап Harvey привлек $150 млн при оценке в $8 млрд (лид-инвестор — Andreessen Horowitz) . По данным, которыми поделились инвесторы в частной беседе со Стеббингсом, компания демонстрирует невероятные показатели:
- ARR (годовая повторяющаяся выручка): Около $150 млн .
- Прогноз на следующий год: Ожидается рост до $400 млн ARR .
- Удержание (NDL): 170%, что является выдающимся показателем для софта .
- Usage: Соотношение DAU/MAU составляет 40% .
Рори О’Дрисколл считает, что успех Harvey обусловлен идеальным соответствием продукта (LLM) рынку (юриспруденция), где основным товаром является язык . Главный вопрос для оценки в $8 млрд и выше — это объем целевого рынка (TAM). Для оправдания текущей стоимости Harvey должна стать инструментом автоматизации стоимостью в $1–3 млрд годовой выручки, фактически заменяя человеческий труд софтом .
📉 Кризис долевого участия: Правила Benchmark больше не действуют 25:27
Участники обсуждают отчет The Information о том, что легендарный фонд Benchmark снизил свои требования по владению долями. В сделке с MaCaw они согласились на 10% вместо стандартных 20% .
Причины снижения долей инвесторов в ИИ-стартапах:
- Капиталоемкость: Модели ИИ требуют столько денег (миллиарды долларов), что инвестор, вложивший даже $100 млн, получает лишь несколько процентов .
- Капиталоэффективность: На другом полюсе — сверхэффективные команды, которым почти не нужны деньги, что дает фаундерам огромный рычаг в переговорах .
- Стратегия Y Combinator: Акселератор фактически «институционализировал» низкие доли инвесторов, советуя фаундерам продавать не более 10% на демо-дне .
Джейсон Лемкин признается, что его последние три сделки были в диапазоне 6–8% владения, хотя его личное правило требует двузначных чисел . Он резюмирует: «Оптимизированный фандрайзинг для фаундера — это недобор доли для венчурного капиталиста» .
🤖 Сэм Альтман против Брэда Герстнера: Трллионные амбиции OpenAI 34:20
Обсуждение недавнего резкого ответа Сэма Альтмана инвестору Брэду Герстнеру на вопрос о том, как OpenAI планирует финансировать $1 трлн капитальных затрат (CapEx) . Альтман в интервью фактически предложил недовольным продавать свои акции .
Мнения участников о ситуации в OpenAI:
- Рори О’Дрисколл: Вопрос Герстнера легитимен. Если компания планирует тратить триллионы при выручке в $12 млрд, совет директоров обязан требовать четкого финансового плана .
- Джейсон Лемкин: В индустрии наблюдается «страх перед успешными фаундерами». Инвесторы часто боятся задавать критические вопросы, чтобы не испортить отношения и не получить плохой NPS .
- О’Дрисколл о рисках Альтмана: Сэм Альтман стал «лицом ИИ-бума». Если этот пузырь лопнет, он станет главным антигероем в учебниках экономической истории на следующие 200 лет .
🏢 Big Tech: Почему Google — это покупка, а Amazon — продажа 42:49
Анализируя квартальные отчеты техгигантов, Лемкин и О’Дрисколл расходятся в оценках.
Amazon: Несмотря на рост AWS на 20% , Лемкин считает компанию переоцененной. Он называет новости о партнерстве Amazon с OpenAI по поставке GPU «театром ИИ-эффективности», отмечая, что Amazon опоздал к раздаче мощностей и находится позади Microsoft, Oracle и Google .
Google: По мнению Лемкина, Google сейчас недооценен . Компания успешно вернулась в игру:
- Поиск снова растет .
- Собственные чипы (TPU) эффективны .
- Google обладает мощным прикладным слоем приложений (Workspace), которого нет у Amazon .
Meta: Рори О’Дрисколл называет расходы Марка Цукерберга в $70 млрд в год на ИИ без очевидной выручки «рационально пугающими» для рынка . Однако он признает, что Цукерберг, как контролирующий владелец, может позволить себе игнорировать мнение акционеров ради долгосрочной стратегии .
🔥 Ультиматум Лемкина: «ИИ-ускорение или увольнение» 54:01
Джейсон Лемкин высказывает крайне жесткую позицию относительно традиционных софтверных компаний. Он отмечает примеры Twilio и MongoDB, которые смогли ускорить рост за счет ИИ-фич .
Его тезисы для фаундеров на 2025–2026 годы:
- Результат через 18 месяцев: Если за полтора года бума ИИ ваша компания не увидела ускорения роста — это провал команды .
- Замена людей: Настоящая задача B2B-софта сегодня — не «копилот», а прямая замена посредственных сотрудников ИИ-агентами .
- Кадровая чистка: «Если вы не выросли за счет ИИ в этом году — увольте половину команды перед праздниками. Они не справились» .
Рори О’Дрисколл соглашается, но в более мягкой форме: компании, которые не смогут «прикрепиться» к ИИ-бюджетам, будут проданы частным инвестиционным фирмам (PE) за бесценок (3x выручки) .
📈 Рынки предсказаний: Kalshi против Polymarket 1:14:23
В финале обсуждается взлет рынков предсказаний в США. Рори О’Дрисколл признается, что хотел бы быть инвестором в этом секторе, называя идею «умной» .
- Kalshi: Воспринимается Лемкиным как более безопасная ставка, так как компания полностью соответствует регуляциям США (CFTC approved) .
- Polymarket: Несмотря на доминирование, остается в серой зоне с точки зрения регуляторики .
О’Дрисколл прогнозирует, что главной проблемой таких площадок станет не политика, а честность в спорте. Когда ставки становятся слишком детализированными (например, промахнется ли квотербек в третьей четверти), риск договорных матчей возрастает многократно .
