Дэвид Жиру (David Giroux), управляющий портфелем в T. Rowe Price с активами более $70 млрд, делится своим уникальным подходом к инвестированию, который позволил ему обходить рынок на протяжении почти двух десятилетий. В беседе с ведущими подкаста Excess Returns он объясняет, почему традиционный анализ рыночных мультипликаторов устарел, в чем заключается истинная неэффективность акций GARP и почему Nvidia может потерять свое доминирующее положение.
📈 Структурные неэффективности: почему акции GARP остаются «сиротами» 2:10
По мнению Дэвида Жиру, одной из самых устойчивых неэффективностей на рынке являются акции типа GARP (Growth at a Reasonable Price — рост по разумной цене) . У этих бумаг часто нет «естественных владельцев» из-за жестких рамок инвестиционных стилей:
- Стоимостные менеджеры (Value): видя акцию с мультипликатором P/E 18x или 19x, они считают её слишком дорогой по сравнению со своими банками и страховыми компаниями .
- Гроу-менеджеры (Growth): ориентируются только на компании с двузначным ростом выручки. Многие акции GARP растут медленнее, поэтому не попадают в их портфели .
- Ритейл-инвесторы и хедж-фонды: частные инвесторы часто просто не знают такие компании, как Gallagher или Revity, а хедж-фонды игнорируют их из-за низкой волатильности — эти акции не делают резких движений на квартальных отчетах .
В результате, как утверждает Жиру, инвестор получает возможность купить бизнес, который наращивает прибыль на 3–4% быстрее рынка с гораздо меньшей волатильностью и минимальной премией к мультипликатору S&P 500 .
Аналогичную неэффективность инвестор находит в сегменте облигаций double-B (BB). Управляющие высокодоходными облигациями часто не могут держать их в избытке, так как доходность этих бумаг ниже индекса High Yield. Дэвид Жиру использует это, покупая бумаги с доходностью на 100 базисных пунктов выше инвестиционного уровня, практически не принимая на себя риск дефолта .
📉 Тайминг рынка: покупка в моменты страха 6:33
Дэвид Жиру не считает себя маркет-таймером в классическом смысле, однако его стратегия предполагает агрессивное наращивание позиций в моменты паники. Его подход основан на историческом анализе: когда рынок падает на 15%, 20% или 30%, риск потерь на следующие 12 месяцев становится ниже, а ожидаемая доходность возрастает с обычных 10% до 15–20% .
Инвестор привел конкретные примеры действий своей команды:
- Апрель 2024 года: за 3 дня падения рынка было выкуплено акций на $4 млрд .
- Кризис COVID-19: покупка акций на $7 млрд в последние дни обвала .
Дэвид Жиру отмечает, что за 19 лет управления стратегией Capital Appreciation он предпринимал подобные шаги около 10 раз, и «хит-рейт» (доля успешных сделок) составил 100% . Он полагает, что главная ошибка индивидуальных инвесторов — попытка оптимизировать свое эмоциональное состояние «здесь и сейчас», вместо того чтобы ориентироваться на доходность следующих 12–24 месяцев .
📊 Почему P/E рынка в 2024 году нельзя сравнивать с 2006-м 11:12
Инвестор критикует «ленивый анализ», при котором текущий рынок называют дорогим, просто сравнивая его с историческими средними значениями P/E . По словам Жиру, состав S&P 500 сегодня радикально отличается от того, что было раньше:
- Смена секторов: В 2006 году 45% прибыли индекса приходилось на финансовый сектор, материалы и нефть — отрасли с традиционно низкими мультипликаторами .
- Качество роста: Сегодня 53% капитализации S&P 500 — это компании, растущие органически на высокие однозначные числа (в два раза быстрее номинального ВВП) .
- Маржинальность: Высокие показатели прибыли индекса — это не ошибка, а результат изменения микса компаний. Например, у Nvidia операционная маржа составляет 70%, а Apple успешно сместила акцент на высокомаржинальные сервисы .
Команда Жиру проводит микроанализ всех 500 компаний индекса, чтобы определить справедливую стоимость рынка. Согласно их расчетам, справедливый мультипликатор для современного рынка составляет около 19–19,5x .
🚗 Исключение Tesla из «Великолепной семерки» 11:32
Дэвид Жиру принципиально отказывается использовать термин «Великолепная семерка» (Mag 7), предпочитая говорить о «Великолепной шестерке» .
По мнению инвестора, Tesla не заслуживает места в этой группе по ряду причин:
- Компания теряет долю рынка во всех регионах .
- Ожидания по прибыли за последние три года упали на 75% .
- Акции остаются сильно переоцененными по сравнению с фундаментальными показателями.
Жиру считает, что если включать Tesla в топ-лист, то с тем же успехом там могли бы находиться GM, Ford или Comcast .
🤖 Революция ИИ: конец монополии Nvidia? 20:46
Обсуждая искусственный интеллект, Дэвид Жиру призывает к осторожности: хотя ИИ может стать мощнее железных дорог или интернета, реальная широкая адаптация в корпоративном секторе все еще находится на ранней стадии .
Ключевые тезисы Жиру по ИИ:
- Замена труда программным обеспечением: ИИ уже эффективно работает в написании кода и маркетинге, но замена белых воротничков в масштабе — вопрос открытый .
- Где ИИ бесполезен: Он никогда не заменит ERP-системы (как SAP или Workday), где требуется 100% точность. ИИ хорош там, где нет одного правильного ответа (создание рекламы, картинок) .
- Угроза для Adobe: Инвестор полагает, что ИИ может полностью заменить продукты Adobe, но не затронет фундаментальное ПО для управления бизнесом .
Особое внимание Дэвид Жиру уделяет Nvidia. Он утверждает, что «ров» (конкурентное преимущество) компании не так надежен, как кажется . Компания Anthropic (в которую инвестировал фонд Жиру) доказала, что при наличии талантливых инженеров можно создать слой оркестрации, который позволит использовать чипы от AMD или кастомные решения от Google (TPU) вместо эксклюзивного использования Nvidia . Инвестор прогнозирует, что доля рынка Nvidia в 94% неизбежно упадет, а маржа окажется под давлением к 2027–2029 годам .
🏥 Секторальные ставки: здравоохранение и коммунальные услуги 46:31
В портфеле Дэвида Жиру сейчас наблюдается значительный перевес в двух секторах:
Коммунальные услуги (Utilities)
Долгое время спрос на электроэнергию в США был стагнирующим, но ИИ и дата-центры изменили ситуацию . Жиру находит компании (например, NiSource), которые могут наращивать прибыль на 9–12% в год при дивидендной доходности и низких рисках . Он отмечает, что дата-центры Amazon приносят огромную экономию клиентам коммунальных служб в таких штатах, как Индиана .
Здравоохранение (Healthcare)
Здесь инвестор выделяет два мощных тренда на ближайшее десятилетие:
- GLP-1 (препараты от ожирения): Жиру считает, что они станут «новыми статинами» и их будет принимать половина населения, как только упадут цены .
- Цикл дженериков: Крупная фарма сталкивается с нехваткой выручки из-за истечения патентов на $400–500 млрд в ближайшие 10 лет. Это заставит гигантов скупать биотехнологические компании с премиями в 50–100% .
📉 Облигации и проблема госдолга США 52:46
На рынке облигаций Жиру видит меньше возможностей, так как спреды сейчас крайне узки . Он считает гособлигации США (Treasuries) справедливо оцененными при текущей инфляции в 2–2,5% .
Главный риск, по словам Жиру, — это устойчивость фискальной системы США при дефиците бюджета в 7% ВВП . Инвестор предпочитает «брюхо» кривой доходности (4–7 лет), так как этот участок лучше защищен. Он предупреждает, что 10-летние и 30-летние облигации могут пострадать, если рынок начнет всерьез беспокоиться о долге, а спред между 5-летними и 10-летними бумагами может расшириться с текущих 45 до 100–125 базисных пунктов в будущем .
🎓 Уроки для управляющих: независимость мышления 1:00:19
Завершая беседу, Дэвид Жиру сформулировал главные советы для новых портфельных менеджеров. По его мнению, индустрия страдает от того, что слишком многие управляющие пытаются «обнимать индекс» (index hugging), боясь отстать от рынка .
- Думать независимо: Нельзя постоянно покупать то, что выросло, и продавать то, что упало. Это «рецепт уничтожения стоимости» .
- Делать ставки: Если вы не принимаете на себя осознанный риск в конкретных идеях, ваши шансы обойти индекс крайне малы .
- Глубокая работа: Успех гарантирован тем, кто готов проводить фундаментальный анализ, а не просто следовать за трендами .
Дэвид Жиру подчеркивает, что за 19 лет его стратегия обошла рынок акций на 350 б.п. в год, а рынок облигаций — на 300 б.п. в год именно благодаря готовности идти против толпы и верить в результаты собственного анализа .
