В 2021 году криптовалютный рынок столкнулся с крахом одной из самых популярных арбитражных стратегий — торговли паями фонда GBTC от Grayscale, получившей в финансовых кругах зловещее название «сделка для вдовцов» (Widowmaker). В интервью ведущему канала Forward Guidance сооснователь DeFi-проекта MetaStreet Дэвид Чой детально описывает механику этого трейда, приведшего к банкротству крупнейших криптофондов и кредитных организаций. Он объясняет, как избыточное кредитное плечо, регуляторные лазейки и слепая вера в бесконечную премию к стоимости чистых активов превратили казавшуюся безрисковой сделку в финансовую катастрофу.
🏛️ Истоки «сделки для вдовцов»: почему возникла премия GBTC 0:12
Период 2018–2019 годов в криптовалютной индустрии Дэвид Чой вспоминает как «темные времена» . После лопнувшего пузыря ICO конца 2017 года рынок находился в состоянии глубокой стагнации . Большинство проектов того времени, пытавшихся перенести на блокчейн цепочки поставок или традиционные базы данных, оказались нежизнеспособными. Настоящих источников доходности не существовало, а децентрализованные финансы (DeFi) делали лишь первые несмелые шаги .
В этих условиях институциональные инвесторы и маркетмейкеры начали активно искать любые возможности для арбитража . Главным объектом их внимания стал закрытый фонд GBTC (Grayscale Bitcoin Trust) .
Уникальность GBTC заключалась в его структуре :
- Это был закрытый траст (closed-end fund), что означало невозможность прямого обратного выкупа (погашения) паев в обмен на биткоины .
- Для традиционных американских инвесторов, которые не имели технической возможности или регуляторного разрешения хранить физический биткоин, GBTC долгое время оставался единственным легальным способом получить доступ к главному цифровому активу на фондовом рынке .
- Из-за ограниченного предложения акций фонда и колоссального спроса со стороны розничных инвесторов на внебиржевом рынке (OTC) паи GBTC торговались с огромной премией к стоимости чистых активов (NAV) .
Как отмечает Дэвид Чой, на протяжении пяти лет эта премия никогда не опускалась ниже нуля . В некоторые периоды она превышала 100%, то есть инвесторы на фондовом рынке были готовы платить за условный биткоин в два раза больше его реальной спотовой цены . Причиной такой аномалии гость называет неразвитую инфраструктуру рынка и недостаточную финансовую грамотность розничных инвесторов , которые в период пандемии COVID-19 массово скупали доступные акции со своих домашних компьютеров .
⚙️ Механика арбитража и токсичный цикл кредитного плеча 9:32
Простая версия арбитражной сделки выглядела следующим образом: крупный инвестор вносил биткоины напрямую в траст Grayscale, взамен получал паи фонда (GBTC) по номинальной стоимости, а через год (период обязательной блокировки акций) продавал их на вторичном рынке с наценкой, забирая премию себе . Риск заключался лишь во временном факторе (Theta) и волатильности цены самого биткоина за этот год . Чтобы нейтрализовать ценовые колебания, профессиональные трейдеры открывали короткие позиции по биткоину (шорт), делая стратегию дельта-нейтральной.
Однако настоящая «алхимия» и последующая катастрофа начались с приходом на рынок огромного кредитного плеча .
Крупнейшие криптовалютные кредитные платформы, такие как Genesis и BlockFi, отчаянно нуждались в источниках высокой доходности, чтобы выплачивать своим розничным вкладчикам обещанные 5–10% годовых . Арбитраж GBTC казался им идеальным и безопасным решением. Они начали выдавать институциональным фондам колоссальные займы в биткоинах под залог тех самых акций GBTC.
Дэвид Чой описывает классическую схему «кругового» зацикливания капитала (circular loop) :
- Фонд берет кредит в биткоинах у BlockFi или Genesis.
- Депонирует эти биткоины в Grayscale для выпуска новых акций GBTC.
- Полученные акции GBTC передает обратно кредитору в качестве залога для получения нового кредита.
- Процесс повторяется многократно, создавая колоссальное скрытое плечо.
По словам Чоя, среднее кредитное плечо участников этого трейда составляло от 15х до 20х . Ситуация усугублялась тем, что в конце 2020 года Grayscale подала регистрационную форму Form 10 в SEC . Это сократило срок обязательной блокировки акций с 12 до 6 месяцев. Сокращение сроков сделало сделку еще более привлекательной, снизив временные риски, и заставило участников рынка нарастить объемы позиций до предела .
📉 Разворот рынка: как премия превратилась в смертельную ловушку 15:39
«Сделка для вдовцов» захлопнулась в марте 2021 года, когда историческая премия GBTC неожиданно для всех сменилась дисконтом .
Дэвид Чой выделяет несколько ключевых причин этого разворота :
- Чрезмерная перегруженность сделки (crowded trade). Из-за сокращения срока блокировки до 6 месяцев на рынок вылился огромный объем новых акций.
- Появление альтернативных инструментов, включая канадские спотовые биткоин-ETF, что перетянуло на себя часть традиционного капитала.
- Улучшение инфраструктуры в США: розничным инвесторам стало гораздо проще покупать спотовый биткоин напрямую (например, через Coinbase), и необходимость переплачивать за паи GBTC отпала.
Как только паи фонда стали торговаться дешевле базового актива (с дисконтом), математика кредитного плеча сработала в обратную сторону с разрушительной силой . При плече 10х или 20х даже небольшой дисконт в 5–10% мгновенно стирал весь собственный капитал фонда. А когда дисконт достиг 40–50%, потери выросли до многократных размеров от первоначальных вложений .
Дэвид Чой делится личным опытом участия в аналогичном трейде с фондом ETHE (траст на Ethereum от Grayscale) . Его команда вовремя заметила тревожные сигналы: премия начала быстро таять . Они пытались захеджировать риски и обращались к экзотическим опционным дескам с просьбой выписать путы на падение премии, однако контрагенты отказались брать на себя этот специфический риск .
В итоге Чой принял решение закрыть позиции с минимальными потерями при однозначном дисконте . По его воспоминаниям, это было психологически трудно, так как многие партнеры уверяли, что премия обязательно вернется, и продолжали удерживать позиции . Те, кто остался в сделке, надеясь на чудо, оказались погребены под лавиной процентных платежей по кредитам, которые продолжали начисляться на подорожавший в долларах базовый актив .
🌪️ Эффект домино и очищение индустрии в 2024 году 32:46
Крах сделки с GBTC спровоцировал системный кризис в криптоиндустрии, пик которого пришелся на 2022 год. Фонд Three Arrows Capital (3AC), являвшийся крупнейшим держателем паев GBTC, не смог обслуживать свои многомиллиардные долги . Поскольку все крупные игроки были связаны взаимными обязательствами и необеспеченными кредитами, падение 3AC потянуло за собой кредиторов — Voyager, Celsius, Babel Finance и, в конечном счете, Genesis и BlockFi , .
Дэвид Чой проводит параллель между этим крахом и кризисом региональных банков США в марте 2023 года (включая Silicon Valley Bank) . В обоих случаях ключевую роль сыграл процентный и концентрированный риск долгосрочных активов. Однако в криптосфере ситуация усугублялась полным отсутствием прозрачности традиционных кредитных организаций, выдававших займы на основе «количества подписчиков в Twitter» или личных симпатий к основателям фондов .
Тем не менее, Чой выражает оптимизм по поводу текущего состояния рынка :
- Конвертация GBTC в полноценный спотовый ETF в начале 2024 года полностью закрыла многолетний дисконт .
- Крупнейшие судебные и банкротные процессы (FTX, Binance, Mt. Gox, Grayscale) либо завершены, либо вышли на финишную прямую .
- В отличие от прошлых циклов, сегодня на рынке практически отсутствует скрытое теневое кредитование со стороны традиционных финансовых посредников .
Индустрия получила шанс на «чистый старт» . Рост рынка теперь выглядит более линейным и органическим, подпитываемым пассивным притоком капитала через ETF, а не искусственным разгоном цен за счет кредитных колес , .
⛓️ Будущее DeFi и новые горизонты доходности 39:23
Вместо рухнувших централизованных кредиторов доходность в криптоиндустрии теперь формируется внутри блокчейна (on-chain) . По мнению Дэвида Чоя, появление стейкинга Ethereum создало базовую «безрисковую» ставку для цифровых активов, аналогичную доходности казначейских облигаций США (T-bills) в традиционных финансах .
Однако гость предупреждает о новых рисках, связанных с развитием протоколов ликвидного рестейкинга (LRT) . Инвесторы снова начинают воспринимать сложные финансовые деривативы как абсолютно безопасные инструменты, забывая о рисках ликвидности и системных сбоях смарт-контрактов . Хотя, как подчеркивает Чой, критическое отличие современного DeFi от ситуации 2021 года заключается в том, что кредитование на блокчейне остается избыточно обеспеченным (overcollateralized), что исключает внезапное появление гигантских скрытых дыр в балансах .
В рамках своего нового проекта MetaStreet Дэвид Чой пытается перенести классические принципы инвестиционного банкинга на рынок неликвидных цифровых активов (таких как NFT и игровые токены) .
Он объясняет философию проекта на примере традиционного искусства и недвижимости :
- В реальном мире неликвидные активы (элитные картины, коммерческая недвижимость) всегда генерируют более высокую процентную ставку при кредитовании именно из-за своей неликвидности.
- MetaStreet создает автоматизированные пулы ликвидности, позволяющие владельцам премиальных NFT (например, CryptoPunks) привлекать кредиты под залог своих активов.
- На текущий момент ставка доходности (APR) по займам под залог CryptoPunks составляет около 23% в ETH .
По мнению Чоя, создание прозрачных, не требующих доверия (trustless) механизмов для работы с неликвидными залогами — это и есть тот самый путь, который позволит криптовалютному рынку расти без повторения катастрофических ошибок эпохи GBTC .
