В новом выпуске программы Forward Guidance встретились два эксперта, чьи прогнозы на 2023–2024 годы оказались поразительно точными, несмотря на фундаментальные различия в их аргументации. Майкл Хауэлл и Джордж Робертсон обсуждают, что именно подпитывает текущий «бычий» рынок: скрытые механизмы ликвидности Федеральной резервной системы или беспрецедентное фискальное доминирование Конгресса США.
📈 Два пути к одному прогнозу: почему рынки растут 0:13
Ведущий Джек Фарли отметил, что оба гостя верно предсказали ралли акций, золота и криптовалют, в то время как большинство аналитиков ожидали рецессию . Однако причины этого успеха спикеры видят по-разному.
Позиция Майкла Хауэлла: Майкл Хауэлл связывает рост активов с циклом глобальной ликвидности, который начал разворачиваться еще в конце 2022 года .
- Точкой перелома стал кризис на рынке британских гособлигаций (гилтов) в сентябре-октябре 2022 года.
- Крах банка SVB в марте 2023 года стал вторым «тревожным звонком», заставившим центробанки начать скрытые вливания ликвидности .
- По мнению эксперта, Федеральная резервная система увеличивает активную часть своего баланса, несмотря на официальную политику количественного ужесточения (QT) .
Позиция Джорджа Робертсона: Джордж Робертсон придерживается более радикального взгляда, утверждая, что действия Федеральной резервной системы сейчас практически не имеют значения для рынка .
- Его мировоззрение строится на исключительности США: 40 000 американских военнослужащих в Японии и статус центра мировой безопасности делают США единственным значимым финансовым хабом .
- Робертсон считает концепцию «глобальной ликвидности» ложной корреляцией .
- По его словам, единственное, что имеет значение — это поведение «водителя Uber из Огайо» и то, сколько денег Конгресс США вливает напрямую в экономику .
🏦 ФРС — «триммер» на руле огромного корабля 10:48
Джордж Робертсон утверждает, что со времен Второй мировой войны ФРС никогда не была реальным источником денег для страны .
Основные тезисы Робертсона о роли регулятора:
- ФРС как администратор: Регулятор является лишь банком федерального правительства, а не самостоятельным политическим игроком .
- Метод «триммера»: ФРС может лишь слегка корректировать курс экономики (как триммер на руле судна), но основную мощь задает фискальная политика .
- Критика форвардных ожиданий: Современная доктрина управления ожиданиями (основанная на работах Майкла Вудфорда) превратилась в «пустую болтовню», которая теряет силу перед лицом реальных денежных потоков .
По оценке Робертсона, Конгресс потратил $7,5 трлн брутто в период пандемии, из которых около $3,5 трлн составил чистый дефицит . Эти деньги ушли низшим слоям населения и малому бизнесу, что создало мощнейший импульс, который ФРС не способна погасить простым поднятием ставок .
💧 Дебаты о Reverse Repo: реальные деньги или бухгалтерская иллюзия? 18:25
Одной из самых острых тем спора стало использование механизма обратного репо (RRP) Федеральной резервной системы.
Аргументы Майкла Хауэлла:
- Снижение объема средств в RRP (около $2 трлн за последние 12-15 месяцев) означает возвращение денег в финансовую систему .
- Хауэлл считает, что Джанет Йеллен (Министерство финансов США) намеренно сместила фокус на выпуск краткосрочных векселей вместо долгосрочных облигаций, чтобы стимулировать этот процесс .
- Это «освобождает» ликвидность, заставляя инвесторов искать доходность в более рискованных активах, таких как акции и биткоин .
Контраргументы Джорджа Робертсона:
- RRP — это не «фонд» или «хранилище», а просто «окно» для избыточных сбережений, накопленных благодаря фискальным стимулам .
- По мнению гостя, сокращение RRP идет в ногу с истощением избыточных накоплений населения и программ поддержки малого бизнеса (PPP), а не является «вливанием ликвидности» со стороны ФРС .
- Робертсон категорично заявляет: «В системе нет чистых притоков или оттоков — у каждого актива есть соответствующее обязательство» .
📊 Истинная безрисковая ставка: почему кривая доходности «лжёт» 51:56
Оба эксперта сошлись во мнении, что официальная кривая доходности казначейских облигаций США (Treasury Yield Curve) перестала быть адекватным индикатором состояния экономики .
Джордж Робертсон предложил использовать альтернативный показатель — ставки по обычным 30-летним ипотечным кредитам .
- Ипотека как реальный индикатор: Поскольку ипотечный рынок США практически полностью субсидируется государством через агентства (GSE), именно эти ставки отражают истинную стоимость денег для экономики .
- Искажение 10-летних облигаций: Текущая доходность 10-летних облигаций США является «администрируемой ценой», которую ФРС и Минфин удерживают искусственно низко .
- Реальная кривая: Если смотреть на ипотечные ставки, то кривая доходности не инвертирована, а направлена вверх, что объясняет, почему в США нет рецессии .
Майкл Хауэлл согласился с этой оценкой, отметив, что разрыв между доходностью ипотечных агентских бумаг и 10-летних гособлигаций составляет около 80–90 базисных пунктов . Он прогнозирует, что доходность гособлигаций неизбежно вырастет до уровня 5% и выше, чтобы устранить этот дисбаланс .
🔮 Прогнозы: от золота до «стадии Понци» 1:25:20
Несмотря на разные подходы, оба участника дискуссии остаются оптимистами в отношении акций, но их долгосрочные прогнозы полны предостережений.
Прогноз Майкла Хауэлла:
- Краткосрочно (4–8 недель): Возможна турбулентность из-за сезона налоговых сборов в США, который временно изымает ликвидность из системы через счет Казначейства (TGA) .
- Среднесрочно (до конца 2025 года): «Бычий» цикл ликвидности продолжится. Однако лучшие 2/3 ралли, вероятно, уже позади .
- Долгосрочно: Единственным спасением от монетизации долга станут золото, криптовалюты и элитная недвижимость. Гособлигации — худший актив для удержания .
Прогноз Джорджа Робертсона:
- S&P 500 на уровне 6000: Робертсон ожидает мощный рывок индекса к концу года .
- Крах доверия к ФРС: Рынок перестанет верить, что ФРС может «ужесточать» условия. Это приведет к фазе «дикого» роста, когда инвесторы будут покупать акции как единственный хедж от инфляции .
- Стадия Понци: По мнению эксперта, экономика входит в терминальную стадию по Хайману Мински, когда долги берутся только для обслуживания предыдущих долгов .
- Финальный крах: За «пузырем» последует катастрофическое падение. Робертсон не исключает возвращения S&P 500 к уровню 2000 в отдаленном будущем .
