Смена монетарной политики ФРС США и стремительный рост процентных ставок с нуля до 5,25% поставили американскую экономику перед жестким вызовом. В эфире финансового шоу Forward Guidance основатель и генеральный директор инвестиционной платформы Fundrise Бен Миллер (Ben Miller) объясняет, почему текущий оптимизм рынка преждевременен и почему долговой кризис неизбежно ударит по коммерческой недвижимости и региональным банкам. Собеседники детально анализируют соотношение совокупного долга к ВВП, структуру кредитных обязательств и грядущую волну рефинансирования, которая может запустить процесс «креативного разрушения».
📊 Макроэкономический тупик: почему важен не сам долг, а стоимость его обслуживания 0:00
Индустрия коммерческой недвижимости США столкнулась с настоящим «анафилактическим шоком», когда процентные ставки ФРС подскочили с околонулевых значений до более чем 5% . Для девелоперов и инвесторов это означало рост стоимости заимствований до 6–10% в зависимости от спредов. Бен Миллер отмечает, что большинство обывателей оценивают долговую нагрузку по аналогии с покупкой жилья: они смотрят на соотношение кредита к стоимости объекта (LTV) . Однако в масштабах всей экономики гораздо более критичным показателем является отношение долга к доходам (DTI) или коэффициент покрытия обслуживания долга (DSCR) , .
По словам гостя, популярный в финансовых кругах анализ государственного долга США в отрыве от частного сектора вводит инвесторов в заблуждение. Бен Миллер убежден, что рассматривать государственный и частный долг необходимо только в совокупности . В случае кризиса государство неизбежно берет на себя обязательства частного сектора, как это произошло во время кризиса 2008 года или в период пандемии COVID-19, когда в экономику было влито около $6 трлн . И наоборот: правительство всегда может снизить свой долг за счет налогообложения частного сектора или эмиссии валюты .
Анализ совокупного долга США, проведенный Беном Миллером, выявил неожиданные факты:
- Общий объем долга в экономике США (включая домохозяйства, бизнес, банки и государство) составляет около $99 трлн .
- Вопреки расхожему мнению о «долговой спирали», темпы роста совокупного долга в США планомерно замедляются еще с 1980-х годов .
- Отношение совокупного долга к ВВП росло с 1,6 в 1980 году до 3,6 к моменту кризиса 2008 года, но с тех пор этот показатель остается стабильным или даже немного снижается , .
Основным сдерживающим фактором выступил сектор домохозяйств, который после 2008 года активно сокращал леверидж, в то время как долги бизнеса и государства продолжали расти стандартными темпами около 8% в год . Джек Фарли подчеркивает важный методологический нюанс: сравнение общего объема долга с годовым ВВП — это сопоставление статического объема (stock) с финансовым потоком (flow) . Если процентные ставки равны нулю (как долгое время было в Японии), то обслуживание даже бесконечного долга ничего не стоит . Однако при росте ставок обслуживание долга становится неподъемным бременем. По расчетам Бена Миллера, при средней ставке по ипотеке около 6–7% ежегодные платежи по обслуживанию долга вырастают примерно на 50% . Большинство участников рынка не смогут пережить такое удорожание в долгосрочной перспективе без взрывного роста экономики , .
⏳ Иллюзия стабильности: как долгосрочные ставки маскируют долговой шок 18:09
Отвечая на вопрос, почему экономика США до сих пор не рухнула под давлением ставки в 5%, Бен Миллер указывает на ключевое отличие текущего цикла от прошлых эпох — на фактор дюрации (срока погашения обязательств) . В 1980-х годах во время жесткой политики Пола Волкера совокупный долг к ВВП составлял всего около 1,5 . В 1990-х годах ставки также были высокими, но уровень долга был вдвое ниже сегодняшнего .
Период сверхнизких процентных ставок, длившийся более 12 лет после кризиса 2008 года, приучил рынок к мысли, что деньги будут дешевыми всегда . В результате огромное количество корпоративных и ипотечных заемщиков зафиксировали крайне низкие ставки на долгий срок . В отличие от начала 2000-х годов, когда Алан Гринспен быстро опустил и снова поднял ставки, вынуждая бизнес брать короткие кредиты под плавающий процент, в 2010-х годах мир зафиксировал триллионы долларов долга по фиксированным ставкам (вплоть до выпуска 100-летних гособлигаций Австрии с минимальной доходностью) , .
Этот дешевый фиксированный долг Бен Миллер называет «уходящим активом» . По мере того как старые займы подходят к сроку погашения (матуритету) и требуют рефинансирования по новым ставкам, экономическое давление на заемщиков будет лавинообразно нарастать , .
Аналитик приводит следующие оценки дюрации долгового рынка США:
- Средняя дюрация ипотечных кредитов в США, по оценкам облигационного рынка, составляет около 8,5 лет .
- Дюрация федерального долга США составляет около 6 лет, и лишь 10% от этого объема приходится на 30-летние облигации , .
- Средний срок кредитования для коммерческой недвижимости, малого и среднего бизнеса обычно составляет около 5 лет .
Поскольку более 90% всего долгового капитала в США имеет дюрацию в пределах нескольких лет, ежегодно огромная часть рынка вынуждена рефинансироваться по ставкам 7–8% , . Процесс рефинансирования неизбежно требует от заемщиков внесения дополнительного акционерного капитала для сокращения плеча (делевериджа), что вымывает ликвидность из системы и ведет к сокращению денежной массы M2 , . По мнению Бена Миллера, рынок совершает классическую ошибку, экстраполируя текущую стабильность и инфляцию в 3,5% на будущее , .
💣 Коммерческая недвижимость: «экономическая бомба» в офисах и риски для регионов 28:45
Наиболее уязвимым сектором в условиях жесткой монетарной политики выступает коммерческая недвижимость (CRE). Бен Миллер признается, что в портфеле его компании Fundrise объемом $7–8 млрд практически нет офисных зданий (всего один объект), поскольку он всегда считал эту сферу неперспективной , .
По оценке гостя, весь американский офисный сегмент объемом около $3 трлн сегодня фактически лишился акционерного капитала (его стоимость близка к нулю), а примерно половина выданных под него кредитов может быть списана . Это настоящая «экономическая бомба», взрыв которой приведет к тяжелым долгосрочным последствиям для мегаполисов . Пустующие офисы в даунтаунах Вашингтона или Сан-Франциско влекут за собой падение налоговых сборов, из-за чего муниципальные власти уже сейчас вынуждены урезать бюджеты школ и социальных служб .
Восстановление этих объектов требует колоссального акционерного финансирования, поскольку долг сейчас стоит столько же, сколько капитал . Именно поэтому офисные здания, которые еще три года назад оценивались в $600–800 за квадратный фут, сегодня выставляются на продажу по цене около $100 за квадратный фут .
Ситуацию усугубляет политика регуляторов (FDIC) и самих банков, которые предпочитают стратегию «продлевай и притворяйся» (extend and pretend / blend and pretend) . Все участники процесса надеются дождаться снижения ставок до приемлемого уровня . Бен Миллер считает эту тактику опасной: она лишь оттягивает системную боль, мешая оздоровлению рынка. По его мнению, ФРС традиционно «говорит как трейдер, но действует как бухгалтер», всегда запаздывая с принятием решений и реагируя на кризисы постфактум .
🏦 Разделённая банковская система: кризис сберегательных касс 2.0 42:43
Главным очагом системного риска Бен Миллер считает региональные банки . Американская банковская система оказалась глубоко фрагментированной. Около 75% всех депозитов в стране сконцентрировано в 15 крупнейших финансовых институтах .
Такие гиганты, как JP Morgan или Wells Fargo, обладают колоссальной рыночной силой и могут позволить себе платить вкладчикам символические 0,01–0,05% годовых . При этом они размещают средства под 6–8%, извлекая огромную маржу . В то же время оставшиеся региональные банки вынуждены бороться за вкладчиков, предлагая по депозитам около 5% . Но на стороне активов у этих банков находятся выданные до 2022 года долгосрочные кредиты и ипотечные облигации с низкой фиксированной доходностью . В результате региональные банки сталкиваются с ситуацией отрицательного левериджа, когда стоимость фондирования превышает доходность активов .
Бен Миллер проводит прямую аналогию с кризисом сберегательных касс (S&L crisis) конца 1970-х и 1980-х годов :
- В 1950–1970-х годах банки выдавали ипотеку под 5%, но к концу 1970-х стоимость фондирования из-за инфляции взлетела до 20% .
- Вместо немедленного признания убытков государство пошло по пути дерегулирования, позволив банкам инвестировать в рискованные активы в надежде «перерасти» проблему .
- Затягивание кризиса привело к тому, что к концу 1980-х годов итоговые потери выросли в десятки раз, фактически стерев с лица земли целый сектор сберегательных касс , .
По мнению аналитика, если ФРС сохранит высокие ставки еще на пару лет, США ждет масштабная волна банкротств региональных банков, которая может закончиться тем, что в стране останется не более 15 крупных кредитных институтов .
🏠 Многоквартирные дома и сектор Build-for-Rent: где прячется устойчивость 55:08
Несмотря на общий скептицизм в отношении коммерческой недвижимости, сектор многоквартирных домов (multifamily) и арендного жилья сохраняет здоровые фундаментальные показатели. Бен Миллер соглашается с тем, что спрос на жилье остается стабильно высоким, а темпы роста арендной платы вернулись к нормальным историческим значениям в 3–3,5% в год после бурного скачка прошлых лет , .
Главный козырь этого сектора — резкое сокращение нового предложения. Хотя проекты, заложенные в сытые 2020–2021 годы, все еще выходят на рынок, объемы согласования новых девелоперских проектов упали на 90% , . Это гарантирует дефицит предложения и высокую заполняемость жилья к 2025–2026 годам .
Тем не менее, в некоторых локациях наблюдается избыток предложения:
- Города так называемого «Солнечного пояса» (Sun Belt), такие как Остин и Нэшвилл, пострадали от локального перепроизводства .
- Особенно сильно пострадал сегмент элитных высотных жилых башен в центре городов (infill towers) .
- Эти проекты стоимостью $100–200 млн строились на пике ликвидности крупными фондами, которые были вынуждены осваивать огромные чеки , . Теперь эти объекты зажаты между избытком предложения и долгом под 7–9% годовых .
Перспективным направлением Бен Миллер считает сектор горизонтального multifamily или Build-for-Rent (BFR) — строительство закрытых поселков из индивидуальных домов, предназначенных исключительно для долгосрочной аренды , . Fundrise развивает это направление с 2019 года и на сегодняшний день является третьим по величине собственником таких активов в США с портфелем около 5000 домов . Продукт пользуется огромным спросом у молодых семей, которые хотят иметь собственный двор и инфраструктуру, но не могут позволить себе покупку дома из-за высоких ставок по ипотеке , .
💸 Инвестиционная стратегия: эпоха частного кредитования и поиск возможностей 1:06:09
Бен Миллер откровенно заявляет, что сегодня «вся индустрия коммерческой недвижимости молится о рецессии», поскольку это единственный реалистичный сценарий, который заставит ФРС резко снизить процентные ставки , .
Сама компания Fundrise вошла в текущий кризис в крайне оборонительной позиции: на $3 млрд акционерного капитала у платформы было аккумулировано $750 млн наличными (около 30% кэша) . Гость признает, что с высоты сегодняшнего дня он предпочел бы держать в наличных до 65% портфеля .
В текущих реалиях Fundrise придерживается консервативной стратегии распределения капитала:
- 80% средств направляется в сегмент частного кредитования (private credit) .
- Лишь 20% идет на прямую покупку подешевевших активов в расчете на долгосрочный рост .
Основной объем сделок Fundrise проводит в сфере мезонинного финансирования жилищного строительства . Из-за того что традиционные банки урезали лимиты финансирования девелоперов с 75% до 55% LTV, в капитале строительных проектов образовались «дыры» , . Заполняя эти пустоты мезонинным долгом, Fundrise получает доходность на уровне 14–16% годовых при минимальных рисках, фактически занимая место старшего кредитора , .
Бен Миллер резюмирует, что для долгосрочного инвестора текущий кризис — это лучшая возможность для покупки активов «на дне» со времен 2009–2010 годов . Период креативного разрушения позволит очистить рынок от неэффективных собственников и избыточного долга, заложив основу для нового цикла роста.
