В то время как официальные отчеты рисуют картину устойчивого восстановления экономики США, под капотом банковской системы накапливается критическое напряжение. В новом выпуске программы Forward Guidance финансовый аналитик и эксперт по банковскому сектору Крис Уэйлен (Chris Whalen) описывает ситуацию как «крушение поезда в замедленной съемке», вызванное переоценкой коммерческой недвижимости и последствиями жесткой монетарной политики ФРС.
🏚️ Коммерческая недвижимость: кризис длиной в десятилетие 0:31
По мнению Криса Уэйлена, банковский сектор США намеренно затягивает признание проблем в сфере коммерческой недвижимости (CRE). Он утверждает, что банки обладают ликвидностью, позволяющей им «медленно ходить» (slow walking), не фиксируя убытки немедленно, в отличие от инвестиционных фондов .
Основные тезисы Криса Уэйлена по сектору CRE:
- Изменение сценариев использования: Пандемия COVID-19 фундаментально изменила спрос на офисные пространства. По словам аналитика, многие здания в «наследуемых» городах (legacy cities) сейчас стоят на 50% меньше, чем в 2019 году .
- География проблем: Кризис затрагивает не только мегаполисы, но и растущие регионы, такие как Техас и Алабама. Уэйлен отмечает, что при строительстве новых объектов старые неизбежно теряют в стоимости .
- Скачок ставок капитализации: Ожидания инвесторов по доходности (cap rates) выросли с 3–4% до 8%. Это создает огромный барьер для собственников, которым при пролонгации кредитов через семь лет приходится вносить значительный дополнительный капитал, чтобы сохранить объект .
Крис Уэйлен сравнивает текущую ситуацию с кризисом в нефтяном секторе Техаса в 1970-х годах . Он прогнозирует, что процесс реструктуризации и списания убытков по коммерческой недвижимости растянется на большую часть текущего десятилетия . При этом он подчеркивает, что каждый объект недвижимости индивидуален, что делает этот кризис «идиосинкразическим» и сложным для системного анализа .
🏦 Скрытые угрозы банковского баланса 3:22
Помимо проблем с недвижимостью, банки продолжают нести груз нереализованных убытков по казначейским облигациям и ипотечным ценным бумагам (MBS), возникших из-за резкого повышения ставок ФРС .
Крис Уэйлен указывает на несколько критических факторов:
- Отток депозитов: Банки потеряли от 5% до 10% депозитной базы. При этом поведение вкладчиков изменилось: наличие смартфонов позволяет мгновенно выводить средства, что стало фатальным для Silicon Valley Bank (SVB), когда половина депозитов ушла за один день .
- Стоимость фондирования: Аналитик считает, что даже если ФРС начнет снижать процентные ставки, стоимость депозитов для банков не упадет так же быстро, как доходность активов. Это приведет к сжатию чистой процентной маржи и финансовой репрессии акционеров .
- Потребительский сектор: Хотя потребительское кредитование пока выглядит стабильным, Уэйлен выражает обеспокоенность ростом дефолтов в нижнем сегменте (кредиты FHA), где уровень просрочек достигает «подростковых» значений (более 13–15%) .
По словам гостя, банки сейчас пытаются снизить зависимость от потребительских депозитов, выпуская среднесрочные долговые обязательства (5–7 лет), чтобы обеспечить стабильность пассивов, даже если это обходится дороже .
⚖️ Регуляторный тупик: Basel III и ипотечный рынок 41:29
Особое внимание в дискуссии было уделено предложенным изменениям в банковском регулировании, известным как «Basel III Endgame». Крис Уэйлен жестко критикует эти инициативы, называя их «странным ведьминым варевом» .
Аргументы Криса Уэйлена против новых правил:
- Дискриминация ипотеки: Предложение повысить коэффициенты риска для жилой ипотеки (даже гарантированной государством) кажется аналитику бессмысленным, так как исторические потери по этим активам крайне низки .
- Игнорирование специфики США: Уэйлен считает, что регуляторы пытаются навязать США европейскую модель, где не приветствуются нематериальные активы, такие как права на обслуживание ипотеки (MSR) .
- Удушение динамизма: По мнению гостя, именно развитые рынки капитала позволяют США быстрее выходить из кризисов, в то время как Европа «задушила» свои рынки избыточным регулированием .
Крис Уэйлен утверждает, что права на обслуживание ипотеки (MSR) являются отличным хеджированием в условиях роста ставок, но регуляторы часто не понимают природу этого актива . Он выразил надежду, что председатель ФРС Джером Пауэлл не поддержит текущую редакцию правил Basel III без существенных изменений .
📉 Прогноз по политике ФРС и ликвидности 25:11
Вопреки ожиданиям рынка о скором снижении ставок, Крис Уэйлен полагает, что ФРС будет действовать иначе. Он прогнозирует, что первым шагом станет прекращение количественного ужесточения (QT) и возобновление реинвестирования доходов от облигаций, возможно, уже к июню 2024 года .
Аналитик выделяет проблему «минимально комфортного уровня резервов» (LCOR) . По его мнению, ликвидность в системе распределена неравномерно: такие гиганты, как JP Morgan, аккумулируют огромные объемы наличности, что может вызвать дефицит на рынках репо для более мелких игроков .
Крис Уэйлен призывает ФРС:
- Сделать использование «постоянного механизма репо» (Standing Repo Facility) повседневной практикой, чтобы снять стигму с заимствований у регулятора .
- Прекратить навязывать банкам использование «дисконтного окна», которое воспринимается рынком как признак скорого банкротства («исповедальня, в которую никто не хочет заходить») .
- Стремиться к снижению волатильности ставок, а не к их резкому изменению .
🔍 Инвестиционный взгляд: победители и проигравшие 53:29
Крис Уэйлен сохраняет осторожный взгляд на банковские акции, предпочитая привилегированные бумаги обыкновенным. Однако он выделил несколько конкретных имен:
- US Bank: Аналитик считает банк сильным игроком, который успешно переварит покупку Union Bank. Он ожидает значительного роста доходов банка, когда ипотечный рынок начнет восстанавливаться .
- Bank of the Ozarks (OZK): Несмотря на огромную экспозицию в CRE, Уэйлен хвалит менеджмент (Джорджа Глисона) за строгий контроль кредитов и фокус на девелопменте, а не на долгосрочном владении готовыми объектами .
- City Group: Здесь Уэйлен настроен крайне скептически. Он называет банк «табуреткой на двух ножках» из-за отсутствия бизнеса по управлению активами и считает, что лучшим выходом для акционеров была бы ликвидация или продажа банка по частям . По его словам, City Group торгуется ниже балансовой стоимости, потому что не может внятно ответить на вопрос о своей ценности для рынка .
В завершение Уэйлен подчеркнул, что для оздоровления системы необходим «аккорд» между Казначейством и Конгрессом по сокращению дефицита бюджета, так как именно государственные заимствования сейчас являются доминирующим и дестабилизирующим фактором на рынке .
