В новом выпуске программы Forward Guidance банковский аналитик и основатель Whalen Global Advisors Крис Уэйлен (Chris Whalen) представил детальный анализ состояния финансовой системы США. Основной темой обсуждения стала скрытая угроза в секторе коммерческой недвижимости (CRE), которая, по мнению гостя, приведет к долгосрочному снижению доходности банков и вынудит регуляторов пересмотреть подходы к управлению ликвидностью.
🏚️ Замедленное «крушение поезда» в коммерческой недвижимости 0:46
Крис Уэйлен характеризует текущую ситуацию в секторе коммерческой недвижимости как «замедленное крушение поезда» . По его словам, банки намеренно затягивают признание убытков, используя свои избыточные запасы ликвидности для поддержания проблемных активов «на плаву» . В отличие от инвестиционных фондов, банки могут позволить себе не проводить немедленную ликвидацию или отчуждение имущества (foreclosure), надеясь на восстановление рынка.
Ключевые факторы давления на сектор:
- Изменение модели использования: Из-за последствий COVID-19 офисные здания в мегаполисах, таких как Даллас или Цинциннати, стоят полупустыми, что снизило их реальную стоимость на 50% по сравнению с 2019 годом .
- Рост капитализационных ставок (cap rates): Ожидания инвесторов по доходности активов выросли с 3–4% до 8%, что создает огромный барьер для рефинансирования .
- Проблема «семилетней годовщины»: Владельцы зданий, чьи кредиты подходят к сроку пролонгации, сталкиваются с требованием банков внести дополнительный капитал из-за падения стоимости залога .
По мнению аналитика, банки сегодня считают безопасными только те кредиты, где коэффициент LTV (отношение кредита к стоимости) составляет менее 50% . Всё, что выше этой отметки, гость называет «аспирационной» (желаемой, но не реальной) стоимостью. Уэйлен сравнивает текущий кризис с коллапсом нефтяного сектора в Техасе в 1970-х годах, предсказывая, что процесс очистки балансов растянется на всё текущее десятилетие .
🏦 Скрытые убытки и регуляторная пауза 4:17
Несмотря на громкие заголовки в профильной прессе, банковская отчетность пока не отражает реального масштаба проблем. Крис Уэйлен утверждает, что это происходит благодаря попустительству аудиторов и регуляторов, которые позволяют банкам не фиксировать убытки, пока дела находятся в судах или в процессе реструктуризации .
Примеры скрытых проблем и стратегий банков:
- Texas Capital Bank: Аналитик указывает на длительный судебный спор с Ginnie Mae по поводу краха кредитора обратной ипотеки, произошедшего два года назад. Убытки по этому делу до сих пор не отражены в полной мере .
- Стратегия «владей и жди»: Если банк забирает офисное здание за 50% от его первоначальной стоимости, он может годами держать его на балансе в специальном списке регулятора, если арендные платежи покрывают хотя бы операционные расходы .
- Игнорирование рисков аналитиками: Уэйлен отмечает, что во время звонков по итогам квартала (например, у US Bank) вопросы о коммерческой недвижимости часто даже не поднимаются, что он считает ошибкой инвестиционного сообщества .
💳 Потребительский сектор: устойчивость под давлением 11:04
В отличие от коммерческого сектора, потребительский кредит выглядит относительно здоровым, хотя и возвращается к «доковидным» нормам. Крис Уэйлен отмечает, что уровень дефолтов по кредитным картам нормализовался, и банки (такие как Citigroup и Capital One) по-прежнему зарабатывают хорошие деньги на этом сегменте .
Однако аналитик выделяет тревожные зоны:
- Низкодоходные домохозяйства: В сегменте FHA-кредитов (для заемщиков с низким взносом) уровень просрочек в нижней части распределения достигает 15% .
- Рынок жилья: Цены на жилье остаются высокими из-за дефицита предложения, особенно в сегменте до $350 000. Это защищает банки от убытков по ипотеке, так как заложенную недвижимость всегда можно продать с прибылью .
- Фактор внезапности: Уэйлен предупреждает о высокой волатильности. Пример Silicon Valley Bank показал, что современные технологии позволяют вкладчикам вывести половину депозитов за один день, что лишает банк шансов на выживание независимо от качества его активов .
📉 Прогноз по ставкам и политике ФРС 18:17
Крис Уэйлен скептически относится к ожиданиям рынка относительно скорого и резкого снижения процентных ставок. Он считает, что ФРС будет действовать медленно, чтобы избежать обвинений в политизированности или преждевременной капитуляции перед инфляцией .
Прогнозы Уэйлена по монетарной политике:
- Завершение QT (количественного ужесточения): По мнению гостя, ФРС прекратит сокращение баланса к июню 2024 года, начав реинвестировать доходы от облигаций, чтобы поддержать ликвидность .
- Приоритет ликвидности над ставками: Гость полагает, что для рынков важнее прекращение QT, чем само снижение ставки по федеральным фондам. Реинвестирование портфеля эквивалентно снижению ставки на 0,5% .
- Риск для банковских марж: Если ФРС начнет снижать ставки, стоимость депозитов для банков будет падать медленнее, чем доходность их активов. Это может привести к «финансовой репрессии» акционеров банков, чьи доходы окажутся под ударом .
Уэйлен подчеркивает, что из-за огромного дефицита бюджета США (необходимость занимать по $1 трлн каждый квартал) длинный конец кривой доходности останется высоким, даже если краткосрочные ставки упадут . Это приведет к нормализации кривой доходности, где 10-летние облигации будут торговаться на уровне 5,5–6% при ставке ФРС в 4% .
⚖️ Критика Basel III Endgame и регуляторного подхода 41:45
Значительная часть дискуссии была посвящена новым регуляторным требованиям Basel III (так называемый «Endgame»). Крис Уэйлен жестко критикует предложения Майкла Барра (заместителя председателя ФРС по надзору), называя их «странным ведьминым варевом» .
Основные пункты критики:
- Демонизация ипотеки: Новые правила необоснованно повышают коэффициенты риска для обычных ипотечных кредитов и прав на обслуживание ипотеки (MSR), что противоречит политике Конгресса по поддержке домовладения .
- Европейский подход: Уэйлен считает, что ФРС пытается навязать США европейскую модель, где не ценятся нематериальные активы. Это может задушить динамизм американского рынка капитала, который исторически помогал США выходить из кризисов быстрее Европы .
- Игнорирование профессионализма: Аналитик предлагает регуляторам не наказывать все банки подряд, а оценивать, понимает ли менеджмент конкретного банка риск длительности (duration risk). Крах Silicon Valley Bank был вызван именно тем, что руководство «буквально стреляло себе в голову», покупая низкодоходные бумаги при растущих ставках .
📊 Взгляд на конкретные банки: Citigroup и US Bank 1:03:38
Крис Уэйлен выразил крайне пессимистичный взгляд на будущее Citigroup. Несмотря на масштабные сокращения (19 000 сотрудников), он считает, что банк потерял свою идентичность .
- Проблема Citigroup: По мнению Уэйлена, банк лишился бизнеса по управлению активами после продажи Smith Barney и теперь представляет собой «табуретку на двух ножках» (платежи и потребительское кредитование). Он полагает, что банк стоит дешевле своей балансовой стоимости и его следовало бы ликвидировать по частям, что принесло бы акционерам больше выгоды .
- Перспективы US Bank: Здесь аналитик более конструктивен. Хотя банк сейчас переваривает покупку Union Bank, его сильные позиции на рынке ипотеки могут сделать его прибыльным, как только рынок начнет восстанавливаться .
- Bank OZK: Уэйлен отмечает мастерство Джорджа Глисона в управлении кредитными рисками. Несмотря на огромную долю коммерческой недвижимости, банк фокусируется на кредитовании строительства с высоким участием капитала спонсоров, что пока защищает его от убытков .
В завершение Уэйлен подчеркнул, что для возвращения оптимизма в банковский сектор необходимы три условия: сокращение бюджетного дефицита, смягчение требований Basel III и нормализация кривой доходности при минимальной волатильности ставок .
