В рамках подкаста Excess Returns управляющие Джастин Карбоно и Джек Форхэнд обсудили с Эриком Файном, портфельным менеджером компании VanEck, текущее состояние и перспективы рынка долга развивающихся стран. Главной темой беседы стало парадоксальное превосходство облигаций развивающихся рынков над долговыми обязательствами развитых стран в условиях глобальной инфляции и роста процентных ставок. На основе уникального опыта работы спикера в России и на Уолл-стрит в статье подробно разбираются структура активов, инвестиционные модели и геополитические триггеры, меняющие ландшафт фиксированной доходности.
🌍 Необычный жизненный путь: от систем вооружения до финансового центра Москвы 0:24
Глава стратегии фиксированной доходности развивающихся рынков VanEck Эрик Файн имеет уникальный профессиональный бэкграунд. Он родился во Франции, а детство и юность провел в Швейцарии и Таиланде, будучи сыном американских дипломатов. Его отец во время Второй мировой войны служил агентом в Управлении стратегических служб (OSS), предшественнике ЦРУ, и руководил подразделением экономической войны в нейтральной Турции. Их миссия заключалась в манипулировании локальными рынками сырья с целью взвинчивания цен на важную для нацистской Германии продукцию или ее полного выкупа и уничтожения. Мать Файна начинала карьеру личным секретарем президента Гарри Трумэна в Белом доме, после чего успешно сдала экзамены на дипломатическую службу.
Сам Эрик Файн начал трудовую деятельность еще в старшей школе, увлекшись программированием. Это привело его к участию в разработке программного обеспечения для систем вооружения и национальной безопасности в Маклине, штат Вирджиния. В начале 1990-х годов он получил назначение от правительства США через Гарвардский университет для работы в Москве. Под руководством известных экономистов Ларри Саммерса и Андрея Шлейфера Файн руководил созданием первой в России общенациональной электронной клиринговой системы для проведения чековой приватизации. В рамках этой реформы было выпущено 150 миллионов приватизационных ваучеров для граждан. Для обеспечения обмена данными между 33 аукционными центрами в 13 часовых поясах команда Файна задействовала ранее засекреченную волоконно-оптическую кабельную сеть КГБ.
Этот уникальный российский опыт обеспечил Эрику Файну конкурентное преимущество на Уолл-стрит: после возвращения в США он в течение 14 лет работал в Morgan Stanley на позициях главного экономиста по России и стратега по облигациям, а последующие 14 лет возглавляет инвестиционные фонды в компании VanEck.
📊 Анатомия рынка долга развивающихся стран (EM Debt) 13:25
Общий объем мирового рынка долговых обязательств развивающихся стран составляет около 5 триллионов долларов. Для сравнения, объем рынка государственных облигаций США (Treasuries) оценивается в 45 триллионов долларов, а американский рынок корпоративных облигаций составляет порядка 10 триллионов долларов. По словам Эрика Файна, структура рынка EM-долга включает три основных сегмента:
- Облигации в местных валютах (Local Currency Debt): Крупнейшая часть рынка объемом около 3 триллионов долларов, представленная долговыми обязательствами, номинированными в национальных валютах (например, в бразильских реалах, польских злотых или тайских батах).
- Суверенные облигации в твердой валюте (Hard Currency Sovereign Debt): Долговые обязательства правительств развивающихся стран, выпущенные в долларах США, объемом около 1 триллиона долларов. Исторически этот сегмент восходит к облигациям Брейди.
- Corporate Bonds в твердой валюте (Hard Currency Corporate Debt): Облигации частных и квазигосударственных компаний из развивающихся стран, номинированные в долларах, с общим объемом около 1 триллиона долларов.
Как объясняет портфельный менеджер, долларовые суверенные облигации по своей механике аналогичны ценным бумагам американского инвестиционного или спекулятивного класса: инвесторы получают купонный доход и выигрывают от изменения цен при падении процентных ставок. В сегменте облигаций в местных валютах инвесторы сталкиваются с дополнительным фактором риска — колебаниями валютных курсов, которые могут как существенно увеличить совокупную прибыль, так и обесценить доходность. К числу крупнейших эмитентов на рынке EM-долга относятся Мексика, Бразилия, Чили, Колумбия, Польша, Чехия, Венгрия, Индонезия, Таиланд, Малайзия и страны Персидского залива. Файн подчеркивает, что этот сектор кардинально отличается от рынка акций развивающихся стран (EM Equities), где доминирующую долю занимает Китай: долговой рынок более сбалансирован и ориентирован на страны-экспортеры сырья.
⚖️ Три главных аргумента в пользу облигаций развивающихся рынков 16:19
Эрик Файн выделяет три ключевых фундаментальных фактора, определяющих долгосрочную привлекательность облигаций развивающихся стран для глобальных инвесторов:
- Низкий уровень суверенного долга. По мнению Файна, на фоне развитых стран, отягощенных исторически максимальными уровнями задолженности, развивающиеся рынки демонстрируют строгую фискальную дисциплину. Например, правительство Таиланда сейчас выпускает меньше новых облигаций, чем выплачивает по основному долгу и процентам, что порождает дефицит долговых бумаг на внутреннем рынке.
- Высокая реальная доходность и отсутствие фискального доминирования. Рейтинговые агентства традиционно предъявляют более жесткие требования к эмитентам из развивающихся стран, вынуждая их предлагать инвесторам повышенный спред даже при аналогичных кредитных рейтингах. Файн указывает на феномен «фискального доминирования» на Запада: центральные банки развитых стран ограничены в возможностях повышения процентных ставок для борьбы с инфляцией, поскольку жесткая монетарная политика грозит банкротством их собственным правительствам. Развивающиеся страны свободны от этого ограничения благодаря низкому уровню долга.
- Преимущества от формирования нового геополитического порядка. По мнению гостя, тектонические сдвиги в мировой политике выступают мощным попутным ветром для EM-долга. Сближение Саудовской Аравии с Ираном и плотное взаимодействие королевства с Россией в рамках ОПЕК фундаментально изменили структуру предложения на рынке нефти. Файн приводит в пример Казахстан, контролирующий 40% мировых поставок урана, что дает стране колоссальные рычаги влияния на мировую энергетику. Кроме того, долгосрочным триггером для локальных валют становится дедолларизация резервов: расчеты Саудовской Аравии с Китаем в юанях (CNY) неизбежно ведут к тому, что саудовский центробанк направляет эту ликвидность на покупку юаневых гособлигаций, параллельно сокращая вложения в американские Treasuries.
🚨 Смена ролей: почему развитые рынки стали источником риска 20:59
По оценке Эрика Файна, традиционные представления о надежности инвестиций перевернулись, и в последние месяцы источником системной нестабильности стали именно развитые государства. Спикер иллюстрирует этот тезис конкретными примерами:
- Япония: Начало сворачивания многолетних агрессивных монетарных экспериментов привело к одновременному росту доходностей облигаций и падению курса иены, лишив инвесторов традиционного защитного актива.
- Великобритания: В условиях фискального доминирования правительство Лиз Трасс представило несбалансированный бюджет, который был мгновенно отвергнут долговым рынком. Британские государственные облигации (gilts) краткосрочно продемонстрировали купонную доходность на уровне 15%, а премьер-министр лишилась своего поста всего за 90 дней.
- США: Политическое противостояние вокруг потолка государственного долга спровоцировало реальный риск технического дефолта, из-за чего краткосрочные казначейские векселя торговались со значительным спредом к соседним выпускам.
Файн напоминает, что на отрезке последних 19 лет облигации развивающихся стран обошли по доходности долговые инструменты развитых рынков. При этом управляющая команда VanEck принципиально не использует инструменты хеджирования валютных рисков при инвестировании в локальные облигации. По словам Файна, стоимость валютного хеджа (например, по бразильскому реалу) полностью аннулирует ту повышенную процентную доходность, ради которой приобретается актив. Стратегия фонда проста: если валюта страны вызывает опасения, команда полностью отказывается от покупки ее облигаций.
⚙️ Инвестиционный процесс VanEck: количественный фильтр и качественные тесты 25:24
На первом этапе инвестиционного процесса команда VanEck опирается на собственную полностью количественную модель, функционирующую на внутренних серверах компании. Система оценивает макроэкономический профиль каждой страны на основе ровно 15 эконометрических переменных. Эти параметры разделены на три ключевые категории:
- Показатели платежеспособности: Сюда относятся жесткие индикаторы долговой нагрузки, такие как отношение государственного долга к ВВП страны.
- Потоковые показатели: Оценка фискального баланса и дефицита или профицита счета текущих операций.
- Структурные параметры: Специфические метрики устойчивости финансовой системы, например, отношение обыкновенного акционерного капитала к совокупным активам банковского сектора.
На основе этих данных модель рассчитывает z-score для каждой страны, определяя степень ее отклонения от среднерыночных значений. Для оптимизации весов показателей применяются кросс-секционные регрессии. Затем алгоритм сопоставляет итоговый z-score с реальными рыночными доходностями долларовых облигаций по всей длине кривой — для выпусков со сроками погашения 2, 5, 7, 10 и 30 лет. Если конкретный выпуск предлагает спред, значительно превышающий расчетный фундаментальный уровень, модель фиксирует недооцененность и дает сигнал на покупку.
Поверх количественных результатов накладывается качественный человеческий анализ, призванный минимизировать несистематические риски. Файн подчеркивает, что все качественные выводы портфельных менеджеров строго документируются и архивируются, что позволяет в дальнейшем проводить детальный ретроспективный аудит решений. Каждый эмитент проходит три качественных теста, анализирующих политическую стабильность и действия местных центробанков; по результатам актив получает одну из четырех оценок (две проходных и две неудовлетворительных), и в случае фиксации критических рисков позиция полностью ликвидируется.
💼 Формирование портфеля: жесткие бенчмарки и важность полных исключений 29:48
Инвестиционный продукт VanEck представляет собой первый в мире смешанный фонд облигаций развивающихся стран (EM blend fund), распределяющий капитал между всеми тремя сегментами долгового рынка. Классический бенчмарк для таких стратегий предполагает жесткое распределение: 50% в локальных валютах и 50% в твердой валюте. В текущих условиях фонд Файна снизил долю локальных валют ниже 50%, переместив основную часть капитала в долларовые инструменты, в то время как на корпоративный сектор приходится около 10% активов. Файн признается, что сейчас его команде трудно находить привлекательные оценки в корпоративном сегменте, а главным поводом для беспокойства выступает потенциальное падение ликвидности корпоративных облигаций при стрессовых рыночных сценариях.
Правила фонда позволяют портфельным менеджерам увеличивать концентрацию на перспективных рынках до 1.5-кратного веса относительно бенчмарка. Однако Файн считает, что специфика инвестиций в облигации заключается не в поиске лучших активов, а в эффективном избегании деструктивных эмитентов, поскольку главная задача облигационного инвестора — не терять капитал. Фонд обладает юридическим правом полностью исключать из портфеля до 15% бенчмарка.
Благодаря этому правилу стратегия VanEck стала единственной среди крупных мировых EM-фондов, которая полностью обнулила позиции в российских облигациях задолго до начала санкционного кризиса. Как утверждает Файн, позиция простого «недовеса» (underweight) по отношению к индексу является грубой ошибкой управляющих: если актив несет экзистенциальные риски, а рынок не предлагает за них адекватной премии, позиция должна быть ликвидирована на 100%.
🔍 Управление дюрацией и тактические ставки на Бразилию и Африку 35:49
Управление дюрацией в фонде осуществляется точечно — по каждой конкретной бумаге, а не фронтально по всей стране. В рамках инвестиционной декларации команда имеет право отклоняться по дюрации на плюс-минус три года от бенчмарка. На текущий момент Файн наращивает дюрацию портфеля, отдавая предпочтение долларовым долгосрочным облигациям. Напротив, длинные кривые доходностей в местных валютах EM вызывают у спикера скепсис: они уже закладывают агрессивное снижение ставок центральными банками (кривые инвертированы), что превращает их в классический спекулятивный кэрри-трейд, крайне уязвимый к внезапному ослаблению национальных валют.
Дополнительным макроэкономическим риском для локальных валют развивающихся стран Файн считает контролируемую девальвацию китайского офшорного юаня (CNH). По мнению эксперта, Пекин использует ослабление национальной валюты как наиболее эффективный и емкий инструмент стимулирования экспорта и поддержания занятости в условиях отсутствия внутренней инфляции. Падение юаня неизбежно оказывает понижательное давление на валюты других крупных EM, в первую очередь на чилийское песо и южноафриканский рэнд. В связи с этим VanEck полностью ликвидировал позиции в локальном долге ЮАР и Мексики.
В то же время Эрик Файн выделяет несколько фаворитов:
- Бразилия: Главная тактическая ставка фонда. Файн обращает внимание на уникальное макроэкономическое сочетание: учетная ставка центробанка находится на уровне 13% при текущей инфляции всего в 4%. Бразилия является чистым внешним кредитором, ее золотовалютные резервы превышают совокупный долларовый долг, а действия регулятора отличаются жесткой ортодоксальностью.
- Субсахариальная Африка: Регион, по мнению Файна, переживает фундаментальную переоценку. На фоне долгосрочного отказа Европейского союза от российских энергоносителей и сырья, страны Африки к югу от Сахары становятся ключевыми бенефициарами новых торговых путей. В таких государствах, как Мозамбик (где крупные СПГ-проекты развивают Total и Eni), Замбия и Ангола, к власти пришли консервативные лидеры, реализующие антикоррупционные реформы в партнерстве с МВФ. Эти страны предлагают инвесторам доходности со спредом от 500 до 900 базисных пунктов сверх американских Treasuries.
🔮 Долгосрочный прогноз: ререйтинг развивающихся стран и уроки для инвесторов 43:25
Комментируя недавний аналитический отчет Goldman Sachs, согласно которому к 2035 году совокупная капитализация фондовых рынков EM сравняется с рынком США, а к 2075 году составит 55% от глобального рынка акций (оставив США лишь 22%), Эрик Файн соглашается с неизбежностью масштабного ререйтинга развивающихся стран. При этом он делает важное уточнение: данный сдвиг произойдет не столько из-за взрывных темпов экономического роста EM, сколько вследствие глубокого системного кризиса и сжатия рынков развитых стран.
По мнению портфельного менеджера, колоссальные масштабы денежной эмиссии и скрытое расширение балансов ФРС США и Банка Японии на протяжении последних десятилетий искусственно раздули стоимость западных финансовых активов. В долгосрочной перспективе «плохие деньги» развитых стран, обремененных хроническими фискальными дефицитами, начнут массово перетекать в обеспеченные активы развивающихся рынков.
Файн приводит оригинальный математический расчет: если смоделировать сценарий, при котором государственные облигации развитых стран полностью теряют статус мировых резервных активов, а центральные банки остаются один на один со своими золотыми резервами, то для полного покрытия текущей денежной массы расчетная стоимость золота в Японии должна составить около 200 000 долларов за унцию. В то же время для России этот показатель составит всего 3 000 долларов за унцию, что демонстрирует беспрецедентный запас прочности ее финансовой системы.
Главный совет Эрика Файна для розничных инвесторов формулируется через известную цитату Марка Твена: инвесторов губит не то, чего они не знают, а то, в чем они абсолютно уверены, но что на самом деле оказывается ложью. Незыблемая уверенность инвесторов в абсолютной безопасности казначейских облигаций США и европейских долгов при полном игнорировании рисков фискального доминирования может стать главным источником убытков в ближайшее десятилетие.
