Питер Синглхёрст, партнер в Baillie Gifford, в беседе с Гарри Стэббингсом раскрывает внутреннюю кухню одного из самых влиятельных и консервативных инвестиционных домов мира. В этом интервью Синглхёрст анализирует причины провала Northvolt, объясняет, почему фонд пропустил раунды Stripe и Coinbase, и формулирует уникальный подход к инвестициям в эпоху ИИ.
🏛️ От публичных рынков к частному капиталу 0:55
Путь Питера Синглхёрста в мир частных инвестиций начался в 2014 году внутри Baillie Gifford — компании с 115-летней историей, управляющей активами на сотни миллиардов долларов . Работая в стратегии Long Term Global Growth (фонд объемом $50 млрд), Питер и его коллеги (Джеймс Андерсон, Том Слейтер) заметили появление частных компаний огромного масштаба, таких как Airbnb и Spotify .
Ключевые моменты становления направления:
- Решение: В 2014 году Питер вызвался развивать направление частных инвестиций, когда стало очевидно, что крупные игроки остаются частными дольше.
- Локация: Команда работает из Эдинбурга (Шотландия), что Синглхёрст считает преимуществом, позволяющим сохранять независимость мышления .
- Структура: Baillie Gifford изначально использовала инструменты постоянного капитала (permanent capital), но позже адаптировалась к традиционным фондовым структурам по запросу клиентов .
Синглхёрст отмечает, что если бы он мог дать совет самому себе в прошлом, он был бы менее «пуристом» в отношении структур фондов, осознавая, что гибкость в инструментах не вредит долгосрочному видению .
📉 Анатомия провалов: Inaria против Northvolt 4:15
Синглхёрст разделяет неудачные инвестиции на две категории: «прощаемые» рыночные риски и фундаментальные аналитические ошибки.
Инвестиционные уроки на примерах:
- Inaria (Биотех): Компания разрабатывала препарат GLP-1, но получила отказ от FDA и обанкротилась . Питер считает это «известной неопределенностью»: риск был понятен, он реализовался, это часть бизнеса .
- Northvolt: Питер называет это плохой инвестицией и признает ошибкой анализа . По его мнению, команда Baillie Gifford слишком увлеклась концепцией энергетического суверенитета Европы и неверно оценила способность команды Northvolt к исполнению (execution) .
- Реакция на сигналы: Когда появились признаки проблем в Northvolt, фонд отказался предоставлять дополнительный капитал, несмотря на запросы компании .
⚖️ Методология инвестиций: «Фуа-гра» для стартапов 8:39
Инвестиционный тезис Baillie Gifford в сегменте Growth строится на drisking-модели: фонд заходит, когда продукт уже доказал свою состоятельность, и основными рисками остаются масштабируемость и качество бизнес-модели .
Типичные показатели портфельной компании на входе:
- Выручка: медиана около $200 млн .
- Темпы роста: около 70% год к году .
- Рентабельность: легкий убыток (маржа EBITDA -14%) .
Питер критикует современную венчурную индустрию за «принудительное кормление» компаний капиталом. Он сравнивает это с производством фуа-гра: стартапы заливают деньгами настолько сильно, что их бизнес-модели «раздуваются» и деградируют . По его словам, избыток капитала в 2021 году исказил качество формирования компаний .
Особое внимание Синглхёрст уделяет возврату на капитал (Return on Equity, ROE). Он считает, что в венчурном мире этот показатель часто игнорируют, считая его «чужой проблемой в будущем», что ведет к перекапитализации и неэффективности .
🤖 Скептицизм в отношении ИИ-гигантов 14:12
Baillie Gifford сознательно не инвестирует в крупнейшие компании-разработчики LLM (OpenAI, Anthropic) .
Аргументы Синглхёрста:
- Риск коммодитизации: По его мнению, в слое больших языковых моделей сложно определить долгосрочное конкурентное преимущество из-за давления открытого кода (например, модели DeepSeek) .
- Где ценность: Фонд предпочитает инвестировать в инфраструктуру (Tenstorrent) и распределение данных (Databricks) .
- Дисциплина оценки: Инвестор утверждает, что готов платить высокую цену за исключительную компанию, но важно не поддаваться коллективному безумию, когда каждая компания объявляется «особенной» .
🏎️ Кейс Anduril и паттерны SpaceX/Tesla 40:41
Инвестиция в Anduril (2023 год) была основана на узнаваемом паттерне, который Питер ранее видел в Tesla и SpaceX .
Основные характеристики тезиса:
- Сложный технический продукт (Hardware + Software), который уже доказал свою работоспособность .
- Работа на гигантских рынках (оборона), которые не менялись десятилетиями .
- Наличие «чистой воды» (отсутствие близких частных конкурентов) между компанией и остальным рынком .
Синглхёрст признает, что политическая активность Илона Маска является риском для Tesla и SpaceX, но отмечает наличие в компаниях (особенно в SpaceX) выдающихся управленческих команд (например, Гвинн Шотвелл), которые балансируют этот фактор .
🥄 Bending Spoons: «Иммунная клетка» экосистемы 13:30
Одной из самых перспективных компаний в портфеле Синглхёрст называет Bending Spoons. Он считает их бизнес-модель «поразительной» .
Суть стратегии Bending Spoons:
- Компания работает как «иммунная клетка», поглощая хорошие продукты, которые стали плохими бизнесами из-за ошибок венчурного управления .
- Они используют масштабируемый набор инструментов для улучшения пользовательского опыта и монетизации приобретенных приложений .
- Питер утверждает, что это идеальный покупатель для поколения стартапов с выручкой $200 млн и низким ростом, которые не могут выйти на IPO .
📉 Упущенные возможности: Stripe и Coinbase 50:57
Синглхёрст открыто говорит об ошибках, когда фонд не доинвестировал или пропустил сделки.
- Stripe: Фонд зашел при оценке $30 млрд. Однако они пропустили «down-round» (понижающий раунд) в 2022 году, когда оценка упала с $90 млрд до $50 млрд . Питер считает это ошибкой, вызванной излишними сомнениями в темпах развития софтверного направления компании .
- Coinbase: Питер отказался от инвестиций из-за «слишком сложной и умной» таблицы в Excel . Он пытался смоделировать необходимую ликвидность биткоина для обеспечения 5-кратного возврата и перемудрил с анализом, упустив очевидную возможность .
🏛️ Проблема публичных рынков и LSE 34:56
Синглхёрст с тревогой смотрит на состояние Лондонской фондовой биржи (LSE). По его мнению, она находится в «ужасном состоянии» .
Причины кризиса LSE:
- Проблема предложения: В Великобритании недостаточно быстрорастущих технологических компаний нужного масштаба .
- Проблема спроса: У британских инвесторов более низкий аппетит к риску по сравнению с американскими коллегами на NASDAQ .
- Альтернатива: Синглхёрст предполагает, что решением могло бы стать создание единого общеевропейского публичного рынка акций .
Компании остаются частными дольше, потому что это позволяет сохранять фокус и избегать краткосрочного давления квартальной отчетности . При этом ликвидность для сотрудников всё чаще обеспечивается через масштабные вторичные раунды (как у Stripe или DataBricks), а не через IPO .
🏴 Культура Baillie Gifford: Партнерство без срока годности 1:07:30
Baillie Gifford — это неограниченное партнерство (unlimited liability partnership), существующее 115 лет .
Особенности структуры:
- Отсутствие Carry: В традиционном понимании «carry» (доля от прибыли) уходит фирме. Сотрудники получают бонусы, которые Питер называет «синтетическим carry» .
- Преемственность: Задача партнеров — передать фирму следующему поколению в лучшем состоянии, чем они её приняли .
- Стабильность: Люди редко уходят из Baillie Gifford, что позволяет выстраивать отношения с основателями на десятилетия.
В завершение Синглхёрст отмечает, что сейчас наступило время «золотой середины» (Aristotelian mean) для капитала: его достаточно для инвестиций, но не так много, чтобы разрушать качество бизнеса .
