В очередном выпуске еженедельного обзора «On the Margin» на канале Forward Guidance ведущий Джек Фарли и его постоянный соавтор, основатель Morgan Creek Capital Management Марк Юско, анализируют причины мощного ралли на рынках акций и облигаций. В центре внимания — слабые данные по рынку труда США, стратегия Министерства финансов по выпуску облигаций (QRA) и финансовые успехи биржи Coinbase, сигнализирующие о новом цикле в криптоиндустрии.
📉 Рынок труда и «перевернутый мир» ФРС 7:00
Обсуждение началось в момент выхода свежих данных по количеству рабочих мест вне сельского хозяйства (non-farm payrolls). При ожиданиях в 180 тыс. новых рабочих мест и предыдущем показателе в 336 тыс., рынок получил разочаровывающие цифры . Уровень безработицы в октябре вырос до 3,9% .
Реакция рынка была мгновенной: котировки акций пошли вверх, а доходность облигаций — вниз. По мнению Марка Юско, современные рынки живут в «перевернутой реальности» (upside down world), где плохие экономические новости воспринимаются как позитив . Логика инвесторов проста: слабый рынок труда заставит ФРС быстрее перейти к снижению процентных ставок .
Марк Юско выразил скептическое отношение к официальной статистике:
- По его утверждению, правительственные данные часто являются «фиктивными» из-за методологии сезонных корректировок и коэффициента рождаемости/смерти предприятий (birth-death ratio) .
- Юско указывает, что за последний год около трети первоначально заявленных рабочих мест просто «исчезли» после последующих ревизий данных .
- В эпоху цифровых технологий, когда налоги и выплаты отслеживаются в реальном времени, использование 50-летних алгоритмов для оценки занятости кажется Юско анахронизмом .
🏛️ Уроки истории: банковский произвол и спасение Morgan Stanley 12:51
Обсуждая текущую устойчивость банков, Юско вспомнил события финансового кризиса 2008-2009 годов. Он подчеркнул, что ФРС по своей сути является частной корпорацией, созданной для поддержки своих членов — коммерческих банков .
Юско поделился инсайдерскими историями того периода:
- В 2009 году известный инвестор Чейз Коулман (Tiger Global) активно шортил акции City Group, утверждая, что банк банкрот и его обязательства превышают активы . Однако позже он признал, что «слишком многим людям неудобно, если City Group упадет до нуля», и закрыл короткие позиции .
- Юско утверждает, что JPMorgan под руководством Джейми Даймона фактически получал «подарки» в виде активов Bear Sterns (куплен за $2 при цене акций $10 в пятницу) и Washington Mutual .
- Драматичная история спасения Morgan Stanley: по словам Юско, банк планировали поглотить структурами Goldman Sachs, но президент Morgan Stanley отказался «работать на парня из Goldman». Он вылетел в Японию и буквально привез рукописный чек на $6 млрд за 25% доли фирмы, что спасло компанию от краха .
📑 QRA: технический маневр, спасший рынки 24:18
Ключевым событием недели Джек Фарли назвал ежеквартальное объявление о рефинансировании (Quarterly Refunding Announcement — QRA) от Министерства финансов США. Фарли пояснил, что именно этот «скучный» технический документ стал настоящим драйвером роста рисковых активов .
Суть маневра Казначейства:
- Ведомство решило выпускать больше краткосрочных векселей (bills) и меньше долгосрочных облигаций (bonds) .
- Это снизило ожидаемое предложение долгосрочных бумаг (10-ти и 30-летних облигаций) на рынке, что привело к росту их цены и падению доходности .
- Снижение доходности гособлигаций стало «попутным ветром» для рынка акций .
Марк Юско процитировал мнение Стэнли Дракенмиллера, который назвал действия министра финансов Джанет Йеллен «величайшей политической ошибкой в истории» . По мнению Дракенмиллера и Юско, когда ставки были близки к нулю, правительству следовало «зафиксировать» этот долг на 30–100 лет, а не полагаться на краткосрочные заимствования, которые теперь приходится рефинансировать под 5% .
⛓️ Криптоцикл и феномен Solana 31:17
Переходя к цифровым активам, собеседники отметили ралли биткоина и Solana. Юско признался, что симпатизирует экосистеме Solana за их смелые технологические компромиссы .
Фарли предложил фреймворк для понимания криптоциклов, основанный на идеях Эдди Лазарина из a16z:
- Цена — это опережающий индикатор, она растет первой .
- Затем следует внимание СМИ и приток венчурного капитала .
- Активность разработчиков и запуск новых приложений — это запаздывающие индикаторы .
- On-chain активность (транзакции в сети) восстанавливается последней, часто с задержкой в 6 месяцев после роста цены .
Юско развил тему, назвав биткоин потенциальным «глобальным расчетным слоем» для любых ценных активов — от недвижимости до предметов коллекционирования, таких как NFT Bugatti . Он подчеркнул превосходство механизма Proof of Work над Proof of Stake с точки зрения безопасности сети .
📈 Отчетность Coinbase: триумф подписок над трейдингом 45:43
Джек Фарли подробно разобрал финансовый отчет биржи Coinbase за третий квартал 2023 года. Он назвал Coinbase «единственной голубой фишкой» в публичном криптопространстве .
Ключевые показатели Coinbase (Q3 2023):
- Чистая выручка: $623 млн .
- Чистый убыток сократился до $2 млн (против $545 млн годом ранее) .
- Выручка от подписок и услуг ($334 млн) впервые значительно превысила выручку от транзакций ($289 млн) .
- Доход от стейблкоина usdc составил $172 млн за квартал .
- Объем застейканных ETH на платформе достиг $7,1 млрд .
Юско отметил, что Coinbase стала «золотым стандартом» для институционалов. Он выразил уверенность, что одобрение биткоин-ETF от BlackRock (которое он ожидает в начале января) станет мощнейшим катализатором для акций биржи .
☕ Историческая справка: кофе и капитализм 3:04
В рамках новой рубрики Джек Фарли рассказал, что Лондонская фондовая биржа (LSE) изначально была кофейней . Основанное в 1680 году Джонатаном Майлзом заведение «Jonathan's Coffee House» стало местом, где трейдеры обменивались новостями и акциями . После пожара 1748 года здание было перестроено в первую итерацию биржи.
Марк Юско добавил, что Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) также зародилась не в офисе, а под деревом платан (Buttonwood tree), где брокеры подписывали соглашения . Эти примеры подчеркивают, как рыночные структуры эволюционировали от физических мест встреч к современным цифровым алгоритмам.
В завершение Юско провел аналогию между текущим состоянием крипторынка и золотой лихорадкой в Калифорнии. Он напомнил о Сэме Брэннане (Sam Brannan), который стал первым миллионером Калифорнии, не добывая золото, а продавая лопаты и сита старателям . Юско считает, что сегодня инвесторам нужно владеть такими «лопатами» цифрового века — компаниями в сфере ИИ, блокчейна и обработки данных .
