В новом выпуске программы Forward Guidance управляющий директор Oaktree Capital Management Уэйн Даль (Wayne Dahl) анализирует парадоксальную ситуацию на кредитных рынках. Несмотря на высокие процентные ставки ФРС, кредитные условия для многих заёмщиков фактически смягчились, а рынок высокодоходных облигаций демонстрирует необычайную устойчивость. Собеседники обсуждают трансформацию частного кредитования, риски на рынке банковских займов и новые возможности в секторе жилой недвижимости и инфраструктуры для ИИ.
📈 Рынок высокодоходных облигаций: доходность против спредов 1:06
Ведущий Джек Фарли отмечает, что текущие кредитные спреды (разница между доходностью корпоративных облигаций и гособлигаций США) составляют около 3,3% . Исторически, с 1998 года, в 86% случаев спреды были шире, что указывает на крайне оптимистичный настрой инвесторов. Однако Уэйн Даль считает, что смотреть только на спреды было бы ошибкой.
По мнению Уэйна Даля, привлекательность рынка сегодня определяется не спредом, а абсолютной доходностью:
- Абсолютная доходность: Сегодня доходность высокодоходных облигаций (high-yield) составляет от 7,5% до 8% . В эпоху околонулевых ставок при том же спреде инвестор получал бы всего 4,5%.
- Дисконтные цены: Облигации всё ещё можно купить по цене ниже номинала . Это создает потенциал для дополнительного дохода, если эмитент решит рефинансировать долг до наступления срока погашения.
- Рост качества: После пандемии COVID-19 состав рынка изменился. В 2020 году многие компании инвестиционного уровня получили понижение рейтинга до «мусорного» (так называемые «падшие ангелы»), что увеличило долю бумаг с рейтингом BB (наивысшим в сегменте high-yield) .
- Очищение рынка: Худшие заёмщики с рейтингом CCC уже обанкротились во время пандемии, что Даль называет «очищающим событием» .
🏗️ Банковские кредиты и CLO: ловушка плавающих ставок 8:24
В отличие от рынка облигаций, где заёмщики зафиксировали низкие ставки в 2021 году, рынок банковских кредитов (leverage loans) работает по плавающим ставкам. Уэйн Даль подчеркивает, что это создало значительную нагрузку на компании.
Основные характеристики текущей ситуации в кредитном сегменте:
- Рост купонных выплат: Заёмщик, бравший кредит под «SOFR + 4%» в 2021 году, платил около 4%. Сегодня, когда ставка SOFR превышает 5,3%, тот же заёмщик платит более 9% .
- Сжатие спредов как спасение: Несмотря на то что ФРС не снижает ставки, кредитные спреды сужаются. Компании рефинансируют кредиты 2022 года, снижая маржу на 50–60 базисных пунктов, что дает им небольшую передышку от процентного бремени .
- Устойчивость эмитентов: Коэффициент покрытия процентов (отношение прибыли к стоимости обслуживания долга) у многих заёмщиков всё ещё выше единицы, а часто — выше 2 или 3 .
- Роль CLO: Около 70% рынка синдицированных кредитов выкупается структурами CLO (обеспеченные залогом долговые обязательства) . Даль отмечает, что современные CLO имеют гораздо более высокое качество активов, чем инструменты времен кризиса 2008 года .
🏦 Частный кредит: «Золотой век» или избыток капитала? 30:31
Рынок частного кредитования вырос с $40 млрд в 2001 году до $1,7 трлн сегодня . Уэйн Даль анализирует аргументы в пользу «Золотого века» этой индустрии.
По словам гостя, частный кредит стал важным механизмом решения проблем:
- Рефинансирование сложных случаев: Если компания не подходит под жесткие критерии CLO (например, из-за слишком низкого рейтинга CCC), она идет к частным кредиторам .
- Гибкость условий: Частные кредиторы могут договариваться о выплатах в натуральной форме (PIK — payment-in-kind), когда проценты не платятся кэшем, а добавляются к телу долга, помогая компании пережить трудный период .
- Отсутствие волатильности: Инвесторов привлекает то, что активы в частном кредите не переоцениваются ежедневно по рыночной стоимости, что создает иллюзию стабильности портфеля .
Однако Уэйн Даль предупреждает о рисках: сейчас наблюдается избыток предложения денег. Слишком много капитала охотится за слишком малым количеством качественных сделок, что заставляет кредиторов снижать требования .
🎯 Активное управление против пассивных индексов 51:43
Даль утверждает, что в текущих условиях пассивное инвестирование в кредитные индексы (через ETF) несет скрытые угрозы.
Аргументы в пользу активного управления от Oaktree Capital Management:
- Проблема ликвидности: Пассивные фонды вынуждены покупать только самые ликвидные бумаги. Около 75% индекса сейчас торгуется со спредом ниже 300 б.п. .
- Дисперсия рынка: Лишь 28% рынка торгуется близко к средней доходности индекса . Огромное количество бумаг отклоняется от среднего значения, что дает возможность активному менеджеру выбирать лучшие условия.
- Избегание «проблемных зон»: Активный управляющий может вовремя выйти из секторов под давлением (например, специализированный ритейл или офисная недвижимость) .
🏘️ Где искать возможности: RMBS и инфраструктура ИИ 1:01:55
В завершение беседы Уэйн Даль делится секторами, которые кажутся ему наиболее привлекательными с точки зрения соотношения риска и вознаграждения.
Ипотечные ценные бумаги (RMBS): Даль считает этот сектор незаслуженно игнорируемым из-за травмы 2008 года . Сегодня рынок принципиально иной:
- Средний показатель LTV (кредит/залог) составляет около 70% против почти 100% в 2008-м .
- Кредитные рейтинги заёмщиков (FICO) превышают 700–750 пунктов .
- Цены на жилье выросли на 50% с 2019 года, создав огромную «подушку безопасности» .
Инфраструктура для ИИ: Вместо покупки переоцененных акций технологических гигантов вроде NVIDIA, Oaktree ищет возможности в долговых инструментах :
- Финансирование строительства дата-центров .
- Кредитование компаний, занимающихся генерацией электроэнергии для ИИ-кластеров .
- Облигации компаний, прокладывающих оптоволоконные сети .
Уэйн Даль резюмирует, что ключ к успеху сегодня — не в ставке на конкретный класс активов, а в тщательном отборе отдельных имен и понимании того, как компания будет обслуживать долг в мире, где «дешевых денег» больше не существует .
