Управляющий директор Oaktree Capital Management Уэйн Дал в интервью для Forward Guidance анализирует текущее состояние кредитных рынков, объясняя, почему узкие спреды не всегда означают перегрев, как частный кредит спасает проблемных заемщиков и почему активное управление в облигациях сегодня эффективнее пассивных индексов.
📉 Парадокс доходности: почему узкие спреды — не повод для паники 1:20
На текущий момент кредитные спреды (разница между доходностью корпоративных облигаций и гособлигаций США) составляют около 3,3%, что исторически является очень низким показателем: с 1998 года в 86% случаев спреды были шире . Однако, по мнению Уэйна Дала, смотреть только на спреды в текущих условиях ошибочно.
Уэйн Дал выделяет несколько факторов, делающих рынок высокодоходных облигаций (high-yield) привлекательным сегодня:
- Абсолютная доходность: Инвесторы получают от 7,5% до 8% годовых . В эпоху околонулевых ставок при таких же узких спредах доходность составляла бы всего 4,5%.
- Дисконт к номиналу: Большинство облигаций всё еще торгуются по ценам ниже номинала . Это дает пространство для дополнительного роста доходности при досрочном погашении или рефинансировании.
- Рост качества рынка: За последние годы структура рынка высокодоходных долгов значительно улучшилась .
- После начала пандемии в 2020 году многие компании инвестиционного уровня получили понижение рейтинга, став «падшими ангелами» (fallen angels), что увеличило долю бумаг с рейтингом Double-B (самый высокий в сегменте high-yield) .
- В то же время худшие заемщики с рейтингом Triple-C массово объявили дефолт в 2020 году, что Дал называет «очищающим событием» .
🛡️ Дефолты и «очищение» рынка в 2020 году 4:25
Вопреки ожиданиям многих экономистов в 2022 году, массового всплеска дефолтов не произошло . Уэйн Дал утверждает, что большинство компаний, обанкротившихся в 2020 году, и так находились на грани краха, а пандемия лишь ускорила неизбежное .
Текущая ситуация с дефолтами характеризуется следующим:
- Дисциплина заемщиков: Компании стали осторожнее с балансами, сократили расходы на слияния и поглощения (M&A) и капитальные вложения (CapEx) .
- Перенос инфляции: В период высокой инфляции бизнес смог успешно переложить растущие издержки на потребителей, сохранив маржинальность .
- Идиосинкразический характер: Дефолты сейчас не носят системный характер, а концентрируются в проблемных отраслях, переживающих структурную трансформацию, таких как кабельное телевидение и медиа .
⚖️ Выбор между облигациями и кредитами: риск дюрации против дохода 11:02
Инвесторы в кредит постоянно сталкиваются с выбором между фиксированной ставкой (облигации) и плавающей ставкой (банковские кредиты).
Дал описывает текущую стратегию Oaktree Capital Management:
- Инвертированная кривая доходности: Самые высокие ставки сейчас находятся на коротком конце кривой . Плавающие ставки по синдицированным кредитам привязаны к SOFR (около 5,3%), что дает купон на 300 базисных пунктов выше, чем у средних облигаций .
- Защита от ставок: Если ФРС снизит ставку в сентябре, доходность по кредитам упадет . Облигации же, обладая дюрацией (чувствительностью к изменению ставок), вырастут в цене при снижении ставок .
- Рекомендация по аллокации: По мнению гостя, инвесторам, получившим хорошую прибыль на рынке акций, сейчас выгодно переложить часть средств в высокодоходные долговые инструменты, чтобы «запереть» текущую высокую доходность (lock in yield) .
🏦 Рынок кредитов и роль частного капитала (Private Credit) 19:29
Рынок синдицированных кредитов сильно изменился. Раньше компании выпускали и кредиты, и облигации одновременно. Теперь рынок кредитов — это в основном инструмент для финансирования сделок частного капитала (LBO) .
Ключевые различия в текущем цикле:
- Процентное бремя: Эмитенты облигаций, зафиксировавшие ставку в 4% в 2021 году, продолжают платить 4% . Заемщики по кредитам с плавающей ставкой увидели, как их купоны выросли с 4% до 9% и выше .
- Активность по понижению рейтингов: В сегменте кредитов наблюдается большее количество понижений рейтингов до B-минус, чем в облигациях .
- Рефинансирование как спасение: Несмотря на то, что ФРС еще не снизила ставки, кредитные спреды сузились настолько, что заемщики рефинансируют кредиты 2022–2023 годов на 50–60 базисных пунктов дешевле .
Частный кредит (Private Credit) стал важным механизмом поддержки для тех, кто не вписывается в стандарты CLO (Collateralized Loan Obligations). Сделки CLO имеют лимит на владение активами с рейтингом Triple-C (обычно не более 7,5%) . Если компания получает понижение рейтинга, она рискует остаться без финансирования от CLO, и здесь на помощь приходят фонды частного кредита .
💰 «Золотой век» частного кредита и его изнанка 30:31
Объем рынка частного кредита вырос до $1,7 трлн . Дал подтверждает, что отсутствие рыночной волатильности (mark-to-market) делает этот класс активов привлекательным для институциональных инвесторов . Однако он предостерегает: «отсутствие волатильности не означает отсутствие проблем» .
Проблемные зоны в частном кредите:
- PIK-доход (Payment-in-Kind): Компании, не имеющие возможности платить наличными, платят «натурой», увеличивая тело долга . Это допустимо, если кредиторы верят в долгосрочный успех бизнеса, но является признаком стресса .
- Избыток капитала: Сейчас наблюдается ситуация, когда слишком много денег охотятся за слишком малым количеством качественных сделок, что ведет к опасному сужению спредов .
📊 Почему активное управление побеждает индексы 51:55
Уэйн Дал утверждает, что в кредитах активное управление эффективнее, чем в акциях, из-за структурных особенностей рынка:
- Проблема ликвидности индексов: Пассивные ETF обязаны покупать самые ликвидные бумаги, которые часто имеют самые низкие спреды .
- Дисперсия рынка: Около 75% индекса высокодоходных облигаций торгуется со спредом ниже 300 б.п. . При этом только 28% рынка торгуется в узком диапазоне +/- 100 б.п. от средней доходности индекса .
- Свобода маневра: Активный менеджер может избегать целых секторов (например, ритейла или проблемной недвижимости) и покупать менее ликвидные, но более доходные бумаги, которые недоступны крупным ETF из-за риска массовых погашений .
🏘️ Коммерческая недвижимость и AI-революция 1:01:55
Обсуждая риски, Дал призывает не «красить всю коммерческую недвижимость одной краской» . Офисный сектор действительно находится в глубоком кризисе, но другие сегменты демонстрируют рост.
Инвестиционные возможности в кредитном секторе через призму AI:
- Дата-центры: Требуют огромного финансирования через ипотечные ценные бумаги (CMBS) .
- Энергетика: Рост дата-центров создает дефицит электроэнергии, что делает привлекательными бонды и кредиты компаний, занимающихся генерацией энергии .
- RMBS (Жилая недвижимость): Уэйн Дал считает рынок жилищных ипотечных облигаций (не агентских) очень качественным . В отличие от 2008 года, текущие заемщики имеют высокие кредитные баллы (FICO > 700), а среднее отношение кредита к стоимости (LTV) составляет около 70% при росте цен на жилье на 50% с 2019 года .
