Брайан Феролди: «Коэффициент P/E может быть абсолютно бесполезным»

В интервью с Треем Локерби инвестор и финансовый эксперт Брайан Феролди раскрывает методологию оценки компаний на разных стадиях их жизненного цикла. Основной акцент сделан на том, почему традиционный коэффициент P/E (цена к прибыли) часто вводит в заблуждение и какие качественные характеристики, такие как «рвы» и операционная эффективность, определяют успех в долгосрочной перспективе.

📉 Ловушка коэффициента P/E и уроки Salesforce 1:26

Брайан Феролди признается, что коэффициент P/E — его любимая, но часто бесполезная метрика . В начале 2010-х он осознал, что жесткая привязка к этому показателю может стоить инвестору огромных прибылей.

Классическим примером стала компания Salesforce. В 2006 году Феролди, будучи пользователем их облачного ПО, был впечатлен продуктом и хотел купить акции . Однако, увидев коэффициент P/E на уровне 160 при рыночном среднем 15–20, он мгновенно отказался от сделки, посчитав актив слишком дорогим . В итоге он пропустил рост акций на 2250% (20-кратный возврат инвестиций) .

Для подтверждения этого тезиса Трей Локерби приводит исследование Моргана Хаузела о компонентах индекса Dow Jones в 1995 году :

• Home Depot: Торговалась с P/E 36 (дорого), но инвестор мог бы заплатить P/E 77 и всё равно получить доходность на уровне рынка благодаря феноменальному росту бизнеса .
• Alcoa: Имела «дешевый» P/E 10, но для получения рыночной доходности её следовало покупать при P/E 3, так как компания оказалась переоцененной относительно будущих результатов .

По словам Брайана Феролди, оценка критически важна в краткосрочной перспективе, но на дистанции в 10–20 лет решающее значение имеет качество выбранного бизнеса . Исследование Morgan Stanley и BCG показало, что на 10-летнем горизонте 74% доходности акций обеспечивает рост выручки, в то время как изменение мультипликатора (P/E) дает лишь 5% вклада в результат .

🔄 Жизненный цикл компании и выбор метрик 8:34

Брайан Феролди выделяет три основные фазы развития успешной компании, для каждой из которых нужны свои инструменты оценки :

1. Стадия основания (Idea Stage): У компании нет выручки и прибыли. P/E бесконечен и бесполезен .
2. Гиперрост (Hypergrowth): Компания нашла соответствие продукта рынку (product-market fit) и тратит все ресурсы на захват доли, часто работая в убыток . На этой стадии P/E либо отсутствует (нет прибыли), либо экстремально высок (100–1000), так как реальная прибыльность скрыта за огромными расходами на расширение .
3. Зрелость (Operating Scale): Компания оптимизирует расходы, и на первый план выходит чистая прибыль. Только на этом этапе коэффициент P/E становится по-настоящему значимым .

Если P/E не применим, Брайан Феролди рекомендует «подниматься выше» по отчету о прибылях и убытках :

• P/EBITDA: Позволяет увидеть потенциал прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации (хотя Брайан Феролди относится к этой метрике скептически, так как менеджмент часто манипулирует ею) .
• Цена к валовой прибыли (Price-to-Gross Profit): Феролди считает её более полезной, чем популярный Price-to-Sales (P/S), если валовая маржа компании уже оптимизирована .
• P/S (Цена к выручке): Используется на самых ранних стадиях, когда даже валовая прибыль еще не показательна .

🏰 Концепция «рвов»: реальные преимущества против подделок 14:14

Брайан Феролди утверждает, что никогда не инвестирует в компанию, если у неё нет «рва» (конкурентного преимущества) или она его активно не строит . Без защиты конкуренты неизбежно скопируют продукт и снизят цены, что уничтожит маржинальность бизнеса .

Гость выделяет категорию «фальшивых рвов», которые инвесторы часто принимают за надежные :

• Популярный продукт: Если вещь просто «модная», её финансовые показатели могут выглядеть отлично в моменте, но это временно .
• Примеры: Брайан Феролди относит к компаниям с фальшивыми рвами GoPro, Fitbit и Peloton . Спрос на их товары быстро насыщается, после чего компаниям приходится резко снижать цены. Аналогичная ситуация произошла с брендом Michael Kors, который потерял актуальность и прибыльность после периода бурного роста .

📉 Кейс-стади: Shopify против Peloton 18:03

Обсуждая текущую рыночную ситуацию, собеседники затронули проблему «перегрева» во время пандемии COVID-19. Многие компании (Amazon, Etsy, Shopify) ошибочно решили, что взрывной рост онлайн-покупок станет новой нормой, и избыточно инвестировали в инфраструктуру и персонал .

Брайан Феролди сравнивает две ситуации, когда инвестиционный тезис может быть поставлен под сомнение :

1. Shopify: Несмотря на убытки и сокращение штата, выручка компании выросла на 16% даже в «ужасном» квартале на фоне высокой базы прошлого года. Феролди считает, что тезис по Shopify не сломлен: компания сохраняет преимущество, так как позволяет малому бизнесу владеть собственным каналом дистрибуции, в отличие от Amazon, который конкурирует со своими продавцами .
2. Peloton: Здесь ситуация хуже. Брайан Феролди отмечает «разрушение спроса» (demand destruction): выручка падает, маржа под давлением, а потребителям, купившим тренажер один раз, не нужен второй . В данном случае гость готов признать ошибку в тезисе и продать акции.

📈 Опыт Бенджамина Грэма и роль удачи 28:35

Трей Локерби напоминает, что даже «отец стоимостного инвестирования» Бенджамин Грэм добился выдающихся результатов (около 20% годовых с 1936 по 1956 гг.) во многом благодаря одной сделке . В 1948 году Грэм купил 50% компании GEICO за $712 000 (около 25% активов его партнерства) .

К 1972 году эта позиция выросла в 500 раз, превратившись в $400 млн. Брайан Феролди подчеркивает иронию: Грэм заработал на этой единственной растущей компании больше, чем на всех своих «стоимостных» сигарных окурках вместе взятых . Это доказывает, что покупка отличной компании важнее, чем покупка по низкой цене .

Феролди ссылается на исследование J.P. Morgan «Агония и экстаз» :

• 66% акций отстают от индекса Russell 3000 на длинной дистанции.
• 40% компаний терпят «катастрофические убытки» (падение на 70% и более без восстановления) .
• Всего 7% компаний обеспечивают основной рост всего рынка.

🏢 Разбор Alphabet (Google): Toll-booth интернета 35:19

Брайан Феролди держит акции Alphabet уже 14 лет . Он называет компанию «платной дорогой» для доступа в интернет. Основные тезисы по Google:

• P/E и бухгалтерия: Текущий P/E Google может быть искажен новыми правилами учета: компания обязана переоценивать свои инвестиции в другие бизнесы в отчете о прибыли, что создает волатильность показателя «E» (прибыль) .
• YouTube: По мнению Феролди, это «алмаз в короне». В его семье это единственный стриминг, от которого не готовы отказаться .
• Облако: Google Cloud растет на 40% в квартал и начинает приносить значимый вклад в выручку ($6 млрд из $69 млрд общего дохода за квартал) .
• Баланс: У компании $164 млрд наличных при долге всего в $13 млрд, что дает огромный ресурс для поглощений .

🛡️ Axon: «Apple для полиции» 43:50

Axon (ранее TASER International) выросла на 21 480% с момента IPO в 2001 году, когда её капитализация составляла всего $16 млн .

Брайан Феролди выделяет стратегию компании как переход от продажи «железа» к модели SaaS (ПО как услуга) :

• Экосистема: Камеры Axon синхронизируются с кобурой (запись включается автоматически при извлечении пистолета) .
• Высокая стоимость переключения: Полицейские участки хранят улики в Axon Cloud. Сменить поставщика — значит рискнуть потерей данных и необходимостью переучивать весь персонал .
• Финансы: Рост сегмента ПО составляет 44% в год. На балансе $558 млн наличных и нулевой долг .

👕 FIGS: Lululemon в мире медицины 50:07

FIGS производит высококачественную медицинскую униформу (скрабы). Феролди отмечает уникальность их бизнес-модели :

• Прямые продажи (DTC): 98% продаж идут через собственный сайт или приложение, минуя посредников .
• Маржинальность: Валовая маржа превышает 70% — это выше, чем у Nike или Under Armour .
• Рынок: До FIGS на рынке медицинской одежды практически отсутствовала лояльность к брендам .
• Риски: Брайан Феролди считает бренд «самым слабым видом рва» и следит за конкуренцией со стороны гигантов вроде Lululemon . Тем не менее, при капитализации $2 млрд FIGS имеет потенциал роста до масштабов Lululemon ($42 млрд), если сможет выйти на рынки стоматологии и международные продажи (сейчас 95% выручки — в Северной Америке) .