В новом выпуске программы Forward Guidance Джозеф Ванг, бывший трейдер ФРС, и Мартин Пеллетье из Wellington-Altus Private Counsel обсуждают текущее состояние фондового рынка, риски перегретого технологического сектора и макроэкономическую ситуацию в США и Канаде. Эксперты анализируют, является ли доминирование акций Nvidia признаком пузыря и как фискальная политика США продолжает поддерживать рост рисковых активов.
📈 Феномен «Великолепной семерки» и риск концентрации 0:14
Обсуждение началось с анализа беспрецедентного роста американского рынка, движимого узкой группой технологических гигантов. Мартин Пеллетье отметил, что пассивное инвестирование фундаментально изменило профиль рынка: активные менеджеры вынуждены следовать за бенчмарком, чтобы не потерять клиентов .
Ключевые факторы рыночной динамики, по мнению участников:
- Доминирование Nvidia и Microsoft: С января 2023 года почти 100% доходности индекса S&P 500 обеспечили компании «Великолепной семерки», при этом 42% этого роста пришлось на одну Nvidia .
- Эффект бенчмаркинга: Если менеджер не владеет этими акциями, он рискует значительно отстать от индекса, что заставляет его покупать их по любым ценам, создавая эффект снежного кома .
- Опционный перекос: Джозеф Ванг указал на аномалию в опционах Nvidia — обычно пут-опционы дороже колл-опционов (страховка от падения), но сейчас спрос на колл-опционы настолько велик, что их волатильность выше . Это свидетельствует о паническом страхе инвесторов упустить дальнейший рост (FOMO) .
🏦 Фискальный стимул и мягкая посадка ФРС 6:10
Джозеф Ванг сохраняет оптимизм в отношении акций на 2024 год, основываясь на двух столпах государственной политики: денежно-кредитной и фискальной. По его мнению, ФРС уже находится на пике ставок, и следующим шагом почти наверняка будет их снижение .
Аргументы Джозефа Ванга в пользу роста:
- Дефицитные расходы: Правительство США продолжает тратить средства с дефицитом в 6–7% от ВВП, что Ванг называет огромным стимулом для экономики в мирное время .
- Заниженные прогнозы CBO: Бюджетное управление Конгресса (CBO) предполагает, что налоговые льготы времен Трампа истекут, но Ванг считает это нереалистичным — скорее всего, дефициты будут еще выше, чем прогнозируется .
- Распределение богатства: Мартин Пеллетье привел данные, согласно которым благосостояние американцев моложе 40 лет выросло на 80%, в то время как у поколения X рост составил всего 20% . Ванг добавил, что официальная статистика не учитывает сотни миллиардов долларов в криптовалютах, которые сосредоточены преимущественно у молодежи .
🏗️ Проблемы региональных банков и New York Community Bank (NYCB) 11:15
Обвал акций New York Community Bank (NYCB) вызвал опасения по поводу нового банковского кризиса. Джозеф Ванг подробно разобрал ситуацию, отметив, что проблемы банка специфичны и связаны с его ростом и структурой портфеля .
Основные проблемы NYCB:
- Коммерческая недвижимость: Банк сильно завязан на многоквартирные арендные дома в Нью-Йорке. Из-за изменения законов об ограничении арендной платы стоимость этого залога упала .
- Регуляторный порог: Поглотив депозиты Signature Bank, NYCB превысил порог активов в $100 млрд, что наложило на него более жесткие требования к капиталу .
- Отмена дивидендов: Чтобы накопить капитал, банку пришлось резко сократить дивиденды, что напугало инвесторов .
Тем не менее, Джозеф Ванг считает, что ситуация не является системной . Представители ФРС (Уоллер и Баркин) также выразили спокойствие, так как у банков был год, чтобы подготовиться к проблемам в секторе коммерческой недвижимости .
🇨🇦 Экономический кризис в Канаде: жилье и иммиграция 15:29
Мартин Пеллетье представил тревожную картину канадской экономики. В отличие от США, где преобладают 30-летние ипотечные кредиты, в Канаде ипотека пересматривается каждые 5 лет, и в ближайшие два года предстоит рефинансирование кредитов на $900 млрд по гораздо более высоким ставкам .
Особенности канадской ситуации по словам Пеллетье:
- Демографический шок: В прошлом году в Канаду (население 40 млн) прибыло 1,5 млн человек. При этом начато строительство всего 250 тысяч единиц жилья .
- Пузырь недвижимости: Цены на жилье в Ванкувере и Торонто сопоставимы с Нью-Йорком, но доходы населения значительно ниже . Иммиграция поддерживает высокие цены на жилье, несмотря на рост ставок .
- Стагнация ВВП: ВВП на душу населения в Канаде отрицателен. Экономика растет только за счет притока людей, но уровень жизни падает .
- Зависимость от нефти: Единственным фактором, удерживающим курс канадского доллара, остается цена на нефть .
📉 Уроки пузыря 2000 года: почему отличная компания — не всегда отличная акция 23:09
Мартин Пеллетье провел детальное сравнение текущего бума ИИ с пузырем доткомов, используя Microsoft как пример.
Исторический пример Пеллетье: В 1999 году Microsoft торговалась с мультипликатором 50 к свободному денежному потоку (FCF). С 1999 по 2012 год компания увеличила свой FCF на 240%, идеально реализовав бизнес-план. Однако инвесторы потеряли 50% стоимости акций, так как мультипликатор сжался с 50 до 8 .
Критический анализ Nvidia: Пеллетье подчеркивает, что Nvidia за последние 5 лет потратила на исследования $5 млрд, при этом рыночная стоимость компании выросла на $1,6 трлн . Он задает вопрос: «Как программа капитальных вложений в $10 млрд за следующие 5 лет сможет оправдать и заполнить этот "воздушный карман" в оценке?» . По данным его исследования, ни одна компания в истории (кроме, возможно, Monster Energy) не смогла удерживать мультипликатор цены к продажам выше 10 или мультипликатор к FCF выше 30 на протяжении 10 лет .
🏦 «Базисная сделка» (Basis Trade) и риски долгового рынка 33:27
Джозеф Ванг объяснил механизм популярной у хедж-фондов «базисной сделки», которая стала основным источником спроса на казначейские облигации США в последние месяцы .
Механика сделки:
- Хедж-фонды покупают казначейские облигации на наличном рынке и одновременно продают фьючерсы на них .
- Спрос на фьючерсы создается управляющими активами (пенсионными и взаимными фондами), которые используют кредитное плечо во фьючерсах, чтобы высвободить наличные для покупки корпоративных облигаций с более высокой доходностью и таким образом побить индекс (Bloomberg Agg) .
- Это связывает рынок гособлигаций с рынком высокорискового долга. В случае стресса в корпоративном секторе фондам придется продавать ликвидные гособлигации, что может вызвать обвал и там, как это случилось в марте 2020 года .
🛡️ Инвестиционные стратегии: структурированные ноты и канадская нефть 46:00
Мартин Пеллетье рассказал, как он защищает портфели клиентов в текущей волатильной среде, используя структурированные продукты.
Стратегия Wellington-Altus:
- Структурированные ноты: Пеллетье покупает инструменты на индексы (например, Russell 2000), которые выплачивают купон (например, 10,6% годовых), пока индекс не упадет более чем на 30% . Это позволяет получать доходность выше облигационной при значительной защите капитала .
- Энергетика: Он держит 8% в акциях энергетических компаний, отдавая предпочтение канадским (Suncor, CNQ). В отличие от американских коллег, канадские нефтяники проявляют жесткую дисциплину: они не наращивают бурение, а возвращают до 15% свободного денежного потока акционерам через дивиденды и обратный выкуп .
- Канадские мидкапы: В секторе средних компаний (Tamarack Valley, Crescent Point) Пеллетье видит уникальную возможность: при текущих ценах на нефть эти компании могут выкупить весь свой долг и акции за 4 года .
📅 Прогноз по ставкам: Пауэлл против рынка 1:03:15
В завершение встречи Джозеф Ванг прокомментировал недавнее интервью Джерома Пауэлла программе «60 минут». Ванг считает, что рынок сейчас более адекватен в своих ожиданиях, чем ФРС .
Прогнозы участников:
- Джозеф Ванг: Ожидает около 5 снижений ставки в этом году, начиная с мая или июня . Он считает, что ФРС не захочет допустить «чрезмерного ужесточения» из-за падения инфляционных ожиданий, которое делает реальные ставки слишком высокими .
- Мартин Пеллетье: Полагает, что Банк Канады будет вынужден снижать ставки быстрее и агрессивнее, чем ФРС, из-за более высокой закредитованности населения и слабости экономики . Его прогноз — если США снизят ставки 5 раз, Канада сделает это 7 раз .
