В новом выпуске серии Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Каструп-Ларсен и основатель Kai Volatility Advisors Джем Карсан (Cem Karsan) обсуждают структурные изменения в мировой экономике, неэффективность политики ФРС и механизмы, определяющие движение фондовых рынков. Основное внимание уделено ликвидности, влиянию опционных дилеров на волатильность и прогнозам по S&P 500 на начало 2023 года.
🏛️ Три мифа о Федеральной резервной системе 2:24
В начале дискуссии собеседники разбирают популярные представления о работе ФРС, которые Нильс Каструп-Ларсен ставит под сомнение. По его мнению, Федрезерв не является проактивным институтом, устанавливающим процентные ставки. Напротив, действия ведомства на 100% реактивны и всегда следуют за рыночными изменениями доходности казначейских векселей .
Джем Карсан полностью поддерживает этот тезис. Он утверждает:
- ФРС всегда «догоняет» данные. В последние 10–20 лет регулятор действовал проактивно только в периоды мягкой монетарной политики. В остальное время он лишь реагировал на происходящее, часто с опозданием .
- Инструменты нарратива. Единственным по-настоящему мощным инструментом ФРС Карсан считает способность управлять ожиданиями через публичные выступления («forward guidance») .
- Ловушка популизма. По словам Карсана, ФРС сейчас «загнана в угол». Попытки бороться с неравенством через фискальную политику разгоняют инфляцию, что вынуждает ФРС повышать ставки. Это, в свою очередь, вредит тем самым слоям населения, которым пытались помочь .
Карсан также подчеркивает, что последние 40 лет были «легким периодом» для ФРС из-за постоянного притока ликвидности и снижения ставок. Теперь же цикличные ответы регулятора на инфляцию, по мнению гостя, лишь усугубляют структурные проблемы .
📉 Аномальная волатильность и кризис ликвидности 11:33
Обсуждая рыночную активность в конце 2022 года, Нильс отмечает странное поведение индексов 30 ноября и 13 декабря. В эти дни S&P 500 и NASDAQ показывали взрывной рост на сотни пунктов за считанные часы, после чего рынок резко разворачивался .
Джем Карсан объясняет это явление критическим падением ликвидности. Глубина стакана в фьючерсах и опционах существенно сократилась . Основные факторы влияния в этот период:
- Сезонность и Opex. Декабрьская экспирация опционов (Opex) является крупнейшей в году, так как включает «липсы» (LEAPS) — долгосрочные контракты со сроком до трех лет .
- Сжатие волатильности. В конце года временной распад опционов ускоряется почти вдвое из-за праздников. Это создает естественные структурные потоки капитала, которые толкают рынок вверх .
- Кредитное плечо. Карсан приводит пример: 13 декабря ралли S&P 500 на 4% и последующее падение на те же 4% создали и уничтожили $1,6 трлн рыночной стоимости за несколько часов . При этом чистый поток капитала, вызвавший это движение, составил всего $100–150 млрд .
По мнению гостя, ликвидность станет главной темой первой половины 2023 года, так как подавляющая часть рынка стала пассивной и не способна абсорбировать резкие шоки .
🔄 Эффект «Reverse TINA» и экономика против рынка 24:44
Джем Карсан призывает разделять состояние экономики и состояние фондового рынка. Он напоминает о периоде 1968–1982 годов, когда экономика США росла выше тренда, но рынок акций 14 лет стоял на месте .
Ключевым фактором давления на акции сейчас выступает так называемый эффект Reverse TINA (от англ. There Is No Alternative — «альтернативы нет»).
- Раньше при нулевых ставках инвесторы были вынуждены покупать акции.
- Теперь, когда облигации приносят 5% годовых, происходит масштабный отток капитала из рисковых активов .
Карсан полагает, что даже если рецессия будет неглубокой, для рынка это станет худшим сценарием . Сильная экономика не позволит ФРС сделать паузу или начать снижение ставок, что продолжит «вымывать» ликвидность.
🕒 Когда шортить S&P 500: тайминг и позиционирование 32:56
Отвечая на главный вопрос видео, Джем Карсан раскрывает свою методику прогнозирования, основанную на позиционировании дилеров. Он не использует классический теханализ, а анализирует спрос и предложение со стороны маркетмейкеров .
Прогноз Карсана на начало 2023 года:
- Январь. Ожидается кратковременное ралли (примерно до 10 января) на фоне притока новых мандатов и капиталов .
- Февраль. Карсан называет период середины февраля (около 14-го числа, время экспирации опционов) как критическую точку для разворота .
- Rug pull (выдергивание ковра). Гость считает, что если рынок удержится на текущих уровнях при низкой волатильности до февраля, то именно тогда может произойти возобновление масштабного падения .
В качестве примера точности такого подхода он упоминает, что в сентябре 2021 года его команда предсказала пик рынка в январе 2022 года почти день в день .
🛢️ Нефтяной пут против золота 39:19
Карсан отмечает интересную дивергенцию на товарных рынках. По его словам, в условиях дефицита ресурсов золото ведет себя нетипично, а в нефти сформировался новый уровень поддержки — «нефтяной пут» .
- Нефть. Правительство США открыто заявило о готовности покупать нефть в стратегический резерв (SPR) по цене $70–72 за баррель. Это создает жесткий пол для цены, аналогичный «пут-опциону» .
- Золото. Исторически золото более волатильно, чем нефть, в периоды инфляции. Однако в 2022 году оно разочаровало инвесторов. Карсан объясняет это «скученностью» сделки (crowded trade) и конкуренцией с казначейскими облигациями, которые начали приносить доход .
Гость предлагает стратегию: использовать продажу путов на нефть (где волатильность завышена) для финансирования покупки колл-опционов на золото, которое он считает недооцененным защитным активом на долгосрочном горизонте .
⚡ Опасность опционов 0DTE 47:50
Одной из самых тревожных тенденций Карсан называет взрывной рост популярности опционов с нулевым сроком экспирации (0DTE). В четвертом квартале 2022 года на них пришлось 44% всего объема торгов опционами на S&P 500 .
Почему это опасно:
- Гамма-эффекты. Такие опционы заставляют дилеров совершать резкие сделки для хеджирования, что делает рынок «шизофреничным» и нестабильным .
- Обход маржинальных требований. Трейдеры продают огромные объемы дешевых опционов («никели и даймы»), потому что клиринговые палаты часто не учитывают позиции, которые открываются и закрываются в течение одного дня, при расчете маржи .
- Риск ликвидации. По мнению Карсана, это «бензин на полу». Любое резкое движение может вызвать цепную реакцию маржин-коллов, так как ликвидности для закрытия таких объемов внутри дня недостаточно .
🌏 Деглобализация как новая реальность 53:12
Подводя итоги года, участники обсуждают геополитику. Карсан считает, что структурный сдвиг от глобализации к разделению мира на блоки (США против связки Китай-Россия) — это самый важный фактор на ближайшие 10 лет .
- Инфляционный шок. Глобализация была главной дефляционной силой последних десятилетий. Возврат производства на Запад (onshoring) будет стоить огромных денег и структурно поддерживать высокую инфляцию .
- Китайский фактор. Нильс отмечает, что Китай перестал публиковать статистику по COVID-19, что является тревожным сигналом .
- Тайвань. Джем полагает, что риск конфликта вокруг Тайваня в ближайшие пару лет остается крайне высоким и приведет к еще большему ускорению негативных экономических процессов .
Собеседники сходятся во мнении, что мир вступил в эпоху высокой волатильности, где старые правила инвестирования (простое владение акциями) перестают работать так эффективно, как раньше.
