Последние полтора десятилетия стали настоящим испытанием для классических инвестиционных стратегий. Традиционные концепции, такие как современная портфельная теория (MPT) и гипотеза эффективного рынка, столкнулись с реальностью, в которой доминирование узкой группы технологических гигантов и экстремальная волатильность заставляют профессионалов полностью пересматривать подходы к распределению активов.
В этом выпуске шоу Click Beta на канале Excess Returns ведущий Мэтт Циглер и эксперты Дэйв Надиг и Кэмерон Доусон обсуждают итоги года, провал популярных рыночных прогнозов и новую философию управления капиталом, где ни один актив не может считаться «неприкосновенным».
📉 Провал стратегии «Продавай Америку» (Sell America) 3:31
Дэйв Надиг обращает внимание на то, как сильно ошиблись институциональные менеджеры, поддавшись весеннему пессимизму . Согласно ежемесячному опросу управляющих фондами от Bank of America, в начале апреля 2024 года наблюдался экстремальный пессимизм в отношении акций США:
- Позиционирование: Управляющие демонстрировали 38-процентный «андервейт» (недовес) по американским бумагам .
- Альтернативы: Основными рекомендациями были покупка золота и акций неамериканских компаний.
- Результат: Рынок США вырос на 18–20% к концу года. Хотя золото и международные акции показали достойные результаты, те, кто полностью вышел из американских активов в апреле, значительно упустили прибыль .
Надиг утверждает, что если фонд меняет распределение активов настолько радикально (с разницей в 70% за 6–8 месяцев), то такой управляющий работает крайне неэффективно, независимо от того, угадал он направление движения или нет . Кэмерон Доусон добавляет, что пик относительной доходности неамериканских акций пришелся как раз на апрель, после чего они начали отставать от рынка США .
По словам Надига, отчеты институциональных гигантов — это зачастую просто «вайб-чек» (проверка настроений), который показывает, о чем управляющие будут писать в своих квартальных письмах, а не руководство к действию для частного инвестора .
👑 Золото против Биткоина: «Психологические товары» 8:29
Золото в 2024 году продемонстрировало аномальную устойчивость, которую участники дискуссии называют «эффектом Чака Норриса»: актив практически не корректировался, игнорируя перекупленность и просто уходя в боковик вместо падения .
Кэмерон Доусон делится результатами опроса на конференции Global ARC, где присутствовали представители пенсионных фондов и страховых компаний:
- Институциональный игнор: Только один участник (из Южной Америки) поднял руку, подтвердив наличие стратегической аллокации в золоте .
- Причина: Большинство институционалов считают золото активом с нулевой ожидаемой доходностью и отсутствием купонного дохода/дивидендов .
Для частных инвесторов эксперты классифицируют золото как «психологический товар» . Оно дает чувство безопасности при опасениях по поводу девальвации доллара и фискального доминирования государства. В спектре защитных активов эксперты расставляют их следующим образом:
- Наименее рискованные: TIPS (облигации с защитой от инфляции).
- Средние: Золото.
- Наиболее рискованные: Биткоин .
Доусон подчеркивает ключевое различие: золото может расти даже в условиях жесткой ликвидности, в то время как Биткоин критически зависит от притока ликвидности в систему . При этом, по мнению Надига, удивительно, что в 2024 году в биткоин-ETF влилось больше средств, чем было добыто новых монет, но это не спасло криптовалюту от периодов резкого падения .
💣 Крах диверсификации и «смерть» портфельной теории 20:56
Кэмерон Доусон утверждает, что последние 10–15 лет буквально уничтожили понятие «эффективной границы» (Efficient Frontier) . Классическая диверсификация, включающая малую капитализацию, стоимость и международные рынки, не принесла никакой добавленной стоимости по сравнению с простой покупкой индекса NASDAQ (тикер QQQ) или S&P 500 .
Основные проблемы современного бенчмаркинга по мнению Доусон:
- Концентрация: Индекс S&P 500 стал настолько концентрированным (из-за Mag 7 — Apple, Nvidia, Microsoft и др.), что любая попытка диверсификации превращается в огромную активную ставку против лидеров рынка .
- Бессмысленность малой капитализации: Включение акций компаний с малой капитализацией (Small Caps) в последние 10 лет чаще всего только вредило общей доходности портфеля .
- Эмоциональный барьер: Убедить инвестора, заработавшего состояние на Биткоине с 2015 года, в необходимости диверсифицированного глобального портфеля практически невозможно — цифры доходности не на стороне классической теории .
Главный тезис Доусон: «Ни один актив не имеет автоматического права на существование в вашем портфеле» . Стратегическая аллокация больше не является «священной коровой». Если актив не доказывает свою полезность здесь и сейчас, от него нужно избавляться, не дожидаясь, пока он станет «якорем» .
📉 Провал факторных инвестиций и Quality-ETF 28:34
2024 год стал худшим для факторных стратегий (Smart Beta), особенно для фактора «Качества» (Quality), со времен краха доткомов в 1999 году .
Кэмерон Доусон объясняет причины этого провала:
- Методологические ошибки: Многие ETF определяют «качество» через доходность свободного денежного потока (Free Cash Flow Yield). В 2024 году эта метрика завела инвесторов в худшие сектора рынка .
- Триумф моментума: Единственным фактором, который стабильно работал последние два года, был моментум (инерция роста) .
- Отсутствие притоков: Инвесторы практически перестали вкладывать деньги в секторальные и факторные ETF, предпочитая тематические ставки (например, на ИИ-инфраструктуру) .
🔭 Прогноз на 2026 год: «Вызывающий нейтралитет» 32:57
Обсуждая перспективы, участники приходят к позиции «вызывающего нейтралитета» . Основные опасения экспертов связаны с экстремальными уровнями оценки рынка и концентрацией активов.
Ключевые факторы неопределенности:
- Политический риск: Участники полагают, что рынок недооценивает степень неопределенности, которая может исходить из Вашингтона в ближайшие годы .
- Варианты развития: Либо рынок ждет финальный «взрывной рост» (blow-off top) текущих лидеров, либо произойдет болезненный возврат к среднему (mean reversion), где диверсифицированные портфели наконец начнут работать .
- Риск маржинального кредитования: Кэмерон отмечает, что объем маржинальных займов FINRA вырос на 40% за последние полгода, что создает риск резкого обвала при любой серьезной коррекции .
Мэтт Циглер сравнивает управление портфелем в текущих условиях с осьминогом: когда на рынке штиль, щупальца (активы) должны быть максимально расправлены для поиска возможностей, но сейчас наступает время «поджать щупальца» и убедиться, что вы не слишком перегружены кредитным плечом или одной темой (например, ИИ) .
🎄 Рождественские традиции и «подарки от мертвых животных» 39:25
В завершение беседы участники поделились личными историями, которые оживляют образ строгих финансовых аналитиков.
- Мэтт Циглер: В его семье 20 лет существовала традиция дарить коробку с пижамами накануне Рождества. Дети всегда пытались угадать, что внутри, надеясь на что-то другое, но это неизменно были пижамы. В этом году он впервые решил изменить традицию и подарить халаты .
- Кэмерон Доусон: Рассказала о двух необычных традициях. Первая — коктейль Ramos Gin Fizz, который её отец готовит в 9 утра: смесь джина, лимонада и яичных белков . Вторая — самая странная: члены семьи подписывают подарки именами своих давно умерших домашних животных . «Я могу подарить бабушке подарок от кота Рокки, который умер 5 лет назад», — смеется Кэмерон .
- Дэйв Надиг: Вспомнил о церковных службах в методистской церкви Флориды, где среди традиционных персонажей вертепа могли оказаться дети в костюмах драконов или аллигаторов, оставшихся с Хэллоуина .
В качестве любимых рождественских фильмов эксперты назвали «Один дома» , «Белое Рождество» 1954 года , «Реальную любовь» и «Рождественскую сказку Маппетов» (которую Надиг считает лучшей экранизацией Диккенса) .
