Headline-показатель роста ВВП США в 4,3% скрывает реальную слабость экономики, вызванную торговыми искажениями и стагнацией на рынке труда. Ветеран инвестиционной стратегии Джим Полсен в эфире подкаста Excess Returns объясняет, почему текущий бычий рынок является одним из самых «ненавистных» в истории, и почему инвесторам стоит готовиться к ренессансу «старой экономики» на фоне агрессивного смягчения политики ФРС.
📉 Иллюзия роста: почему 4,3% ВВП — это обман 3:03
Официальные цифры роста ВВП США за третий квартал составили внушительные 4,3% . Однако, по мнению Джима Полсена, этот показатель вводит в заблуждение из-за аномальной волатильности в сфере внешней торговли.
Основные аргументы гостя:
- Торговые искажения: В первом квартале импорт резко вырос, так как компании стремились закупить товары до введения новых тарифов Трампа, что вычло рост из ВВП (-0,6%) . Во втором и третьем кварталах ситуация развернулась: импорт упал, что искусственно завысило показатели роста до 3,8% и 4,3% соответственно .
- Реальная скорость: Если исключить фактор чистой торговли, рост ВВП в третьем квартале составил бы всего 2,4%, а показатель с начала года — 1,8% .
- «Скорость сваливания»: Полсен утверждает, что рост ниже 2% исторически считается «скоростью сваливания» (stall speed), за которой часто следует рецессия .
Другие индикаторы, на которые указывает гость, подтверждают его тезис о вялости экономики:
- Реальные частные расходы (потребителей и компаний) выросли всего на 2,15% в годовом исчислении .
- Индекс производственной активности (PMI) находился ниже отметки 50 (зона спада) почти во все месяцы текущего бычьего рынка .
- Индекс доступности жилья находится на историческом минимуме, даже ниже уровней перед кризисом 2008 года .
- Норма сбережений упала с 6,4% в январе 2024 года до 4% в сентябре 2025-го . По мнению Полсена, люди тратят сбережения, чтобы компенсировать отсутствие роста доходов и рабочих мест.
👷 Рынок труда: скрытая рецессия? 6:47
Полсен обращает внимание на то, что ситуация с занятостью выглядит гораздо тревожнее, чем официальные отчеты о ВВП. По его словам, рост числа рабочих мест в частном секторе (non-farm payrolls) в годовом исчислении составляет всего 0,58% .
Ключевые факты о рынке труда:
- Аномальный рост безработицы: Уровень безработицы вырос с 3,4% в 2023 году до 4,6% в ноябре 2024-го . Гость подчеркивает: в истории США с 1948 года никогда не было случая, чтобы безработица росла так сильно без объявления официальной рецессии .
- Длительность поиска работы: Средняя продолжительность безработицы сейчас составляет 23 недели. Для сравнения, в период с 1948 по 2009 год этот показатель составлял в среднем 13,5 недель .
- Стагнация ритейла: Реальные розничные продажи (с поправкой на инфляцию) фактически не растут уже почти три года — именно с того момента, как начала расти безработица .
Джим Полсен убежден, что для политиков и ФРС именно рынок труда станет решающим фактором. Если рабочие места продолжат исчезать, опасения по поводу инфляции отойдут на второй план, что заставит ФРС действовать агрессивно .
🥨 Экономика формы «NO»: Новая эра против Старой эры 17:22
Вместо популярного термина «K-образная экономика» (разрыв между богатыми и бедными), Полсен предлагает концепцию «NO-образной экономики» — разрыв между компаниями Новой эры (New Era) и Старой эры (Old Era) .
Особенности двух миров по Полсену:
- New Era (Технологии и ИИ): Эти компании движимы внутренними инновациями. По словам гостя, если компания выпускает продукт уровня iPhone, ей не важны процентные ставки в 30% или инверсия кривой доходности — она будет расти вопреки макроэкономике .
- Old Era (Циклические отрасли): Традиционная экономика полностью зависит от монетарной политики, инвентарных циклов и потребительских трендов. Именно эта часть экономики «лежала в грязи» из-за жесткой политики ФРС .
Полсен отмечает парадокс: фондовый рынок находится на исторических максимумах, в то время как уровень пессимизма на «Мэйн-стрит» (среди обычных людей) остается экстремально высоким . Он считает, что высокие оценки стоимости (valuations) без эмоционального оптимизма менее рискованны, чем когда высокие цены сопровождаются всеобщей эйфорией .
⚠️ Тревожные звонки для технологического сектора 34:40
Несмотря на доминирование бигтехов, Полсен видит несколько сигналов того, что лидерство «Новой эры» может пошатнуться. Он отмечает, что за последние 18 месяцев технологический сектор S&P 500 фактически перестал опережать широкий рынок, двигаясь с ним вровень .
Гость выделяет четыре фундаментальных фактора риска для техсектора:
- Расходы на технологии: Исторически акции техкомпаний растут быстрее, чем корпоративные расходы на ИТ. Однако в последние 6 месяцев этот разрыв сокращается: акции растут лишь на уровне расходов, что часто является предвестником слабой динамики .
- Денежные резервы: Корпоративная наличность как процент к ВВП начала снижаться. Технологический сектор живет на избыточной ликвидности, и ее сокращение бьет по нему сильнее всего .
- Снижение R&D: Вклад расходов на исследования и разработки (R&D) в ВВП США снижается с 2023 года .
- Конец «редкости»: Раньше инвесторы покупали техгигантов, потому что только они показывали рост в застойном мире. Если ФРС оживит «Старую эру», рост перестанет быть дефицитным товаром, и инвесторы начнут выходить из переполненных позиций в бигтехах .
📈 Прогноз по ФРС и рынкам на 2026 год 28:46
Полсен считает, что Уолл-стрит ошибается, полагая, что цикл снижения ставок ФРС близок к завершению. «Я думаю, мы только разогреваемся», — утверждает гость .
Его прогнозы:
- Доходность 10-летних казначейских облигаций может приблизиться к 3% к концу года .
- Равновесная ставка ФРС должна составить около 2% при инфляции в районе 2% .
- Если экономика продолжит слабеть, ФРС перейдет от борьбы с инфляцией к активной поддержке роста и рынка труда .
Джим также упоминает возможные изменения в руководстве ФРС: Трамп, вероятно, выберет нового главу регулятора с «голубиным» (склонным к смягчению) настроем . Полсен надеется, что жесткая риторика по тарифам смягчится, а фискальные стимулы перекроют негатив .
🏦 Стратегия портфеля: куда вкладывать в 2026-м 46:18
В завершение беседы Полсен описал свое видение распределения активов для сбалансированного портфеля (не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией):
Акции (Overweight): Гость рекомендует сохранять перевес в акциях, но изменить их структуру. Он предлагает сократить долю компаний «Новой эры» (сейчас они составляют около 35-40% индекса S&P 500 вместе с коммуникациями) и переложиться в более широкие рыночные сегменты .
- Малая капитализация (Small & Micro Caps): Они уже начинают показывать признаки жизни и выиграют от снижения ставок .
- Международные рынки: Полсен ожидает ослабления доллара (на 5-10%), что сделает американские товары дешевле и поддержит иностранные акции. Он предпочитает развивающиеся рынки (Emerging Markets) и даже пограничные рынки (Frontier Markets) развитым странам [52:49, 53:27].
- Циклические сектора: Потребительский сектор (Consumer Discretionary), финансы и промышленность выглядят привлекательно на фоне смягчения политики .
Облигации: Доля облигаций должна быть выше, чем в последние пару лет. Основной доход здесь принесет не купон, а рост стоимости на фоне падения доходностей (price appreciation) .
Товары и Золото (Underweight):
- Золото: Полсен называет ралли золота «эмоциональным выбросом», вызванным страхом. Если уверенность потребителей начнет расти вместе с рынком труда, золото станет «врагом» для инвесторов [49:39, 50:16].
- Энергетика и сырье: Гость настроен скептически в краткосрочной перспективе, но допускает возможность отскока во второй половине года, если экономика начнет «разогреваться» .
Геополитический сдвиг: Полсен рекомендует сохранять «недовес» по Китаю, так как мир продолжает диверсифицировать цепочки поставок. Выгодоприобретателями станут страны Frontier Markets, которые в ближайшее десятилетие перейдут в разряд Emerging Markets .
