Мировая финансовая система переживает тектонический сдвиг, переходя от свободного рынка к модели «государственного капитализма», которая во многом копирует структурные ошибки позднего СССР. В новом выпуске подкаста Top Traders Unplugged ветеран макроанализа Стин Якобсен (Steen Jakobsen) обсуждает с ведущими Нильсом Каструп-Ларсеном и Аланом Данном неизбежность девальвации доллара, риски экстремальной концентрации капитала и то, почему реальный сектор экономики должен вырасти в три раза, чтобы спасти систему от коллапса.
📈 Путь от торгового зала до «Безумных прогнозов» 3:38
Стин Якобсен пришел в мир финансов, вдохновившись примером своего дяди, который был крупнейшим валютным трейдером в Скандинавии и руководил деском в Danske Bank на протяжении 30 лет . Якобсен вспоминает, как атмосфера в торговом зале, напоминающая фильм «Уолл-стрит» с постоянными криками и звонками, определила его карьерный выбор .
После получения степени по экономике он работал в проприетарных торговых подразделениях таких гигантов, как Swiss Bank Corp, Chase Manhattan и Christiania Bank . В 2000 году Якобсен присоединился к Saxo Bank, где стал сооснователем знаменитого проекта «Outrageous Predictions» («Безумные прогнозы»). По словам гостя, целью этого проекта никогда не было «угадать» будущее; это инструмент, заставляющий людей мыслить нестандартно и подвергать сомнению консенсус-прогнозы .
💵 Конец долларовой гегемонии и перераспределение капитала 8:00
Главный вопрос, который инвесторы должны задать себе сегодня, по мнению Якобсена, — нужно ли хеджировать долларовые риски . Последние 15 лет ответ был отрицательным, но сейчас произошла «смена режима».
Ключевые тезисы Якобсена о долларе:
- Индекс MSCI World: Текущий бенчмарк на 60% состоит из долларовых активов . По мнению гостя, даже небольшой отток капитала (около 5% в год) из этого индекса создаст колоссальный приток ликвидности на менее крупные рынки.
- Бенефициары сдвига: Капитал начинает «тихо» перетекать в Скандинавию, Латинскую Америку и на развивающиеся рынки (Emerging Markets), которые уже показывают исторические максимумы .
- Эффект Трампа: Речь Дональда Трампа в Давосе, по оценке Якобсена, стала катализатором, заставившим мир осознать риски избыточной зависимости от доллара .
Якобсен утверждает, что слабый доллар выгоден остальному миру, так как он стимулирует глобальный экономический рост, который в 2024 году может достичь 4% против ожидаемых консенсусом 2,9% .
🏚 «Государственный капитализм» и тень Советского Союза 14:51
Одним из самых провокационных утверждений Якобсена является сравнение современной западной экономики с поздним СССР. Он ввел термин «государственный капитализм» для описания ситуации, когда государство становится главным распределителем ресурсов .
Аргументы гостя в пользу этой аналогии:
- Отсутствие ценового открытия: В системе, где регуляторы подавляют волатильность и манипулируют ставками, рынок перестает диктовать маржинальную цену активов .
- Долг как изъятие будущего: По определению, которое Якобсен получил еще в университете, кредит — это потребление будущего спроса сегодня . Без резкого скачка производительности это ведет к долгосрочной стагнации.
- Политический тупик: Политики не готовы брать на себя ответственность за решение проблемы колоссального госдолга, что ведет к «медленному перемалыванию» (grind) экономики: снижению производительности и падению располагаемых доходов населения .
По мнению Якобсена, демократия остается лучшей системой в долгосрочной перспективе (20 лет+), так как она позволяет потребителю принимать решения. Однако текущий «общественный договор» между избирателями и властью нарушен во всем мире, что объясняет успех популистов и правых движений .
📊 К-образная экономика и инфляционные ловушки 12:10
Обсуждая состояние экономики США, Якобсен описывает её как «К-образную».
- Верхняя часть «К»: Имущие слои населения и корпорации, выигрывающие от роста рынков акций и налоговых льгот .
- Нижняя часть «К»: Потребительский сектор, находящийся на грани коллапса. Якобсен указывает на данные Trueflation, согласно которым инфляция в США упала до 0,9%, поскольку цены в секторах, ориентированных на массового потребителя, начали снижаться из-за падения маржи .
Алан Данн поинтересовался перспективами ФРС под возможным руководством Кевина Уорша. Якобсен считает, что Уорш может стать «геймченджером», если решится обновить модели ФРС, которые до сих пор базируются на принципах 1950-70-х годов и плохо учитывают иностранные активы (хотя 55% прибыли компаний S&P 500 генерируется за рубежом) .
🤖 ИИ и экономика «90/10» 23:33
Якобсен скептически относится к немедленному триумфу ИИ, разделяя базы данных на «закрытые» и «открытые».
- Закрытые базы (медицина, право): Здесь ИИ действительно повышает производительность, работая в контролируемой среде .
- Открытые базы (типа ChatGPT): По мнению гостя, они могут снижать общую производительность, создавая огромное количество информационного «шума» и дезинформации .
Главный тезис Якобсена касается структуры активов: сегодня 90% стоимости S&P 500 составляют нематериальные активы (IP, цифровые продукты) и только 10% — материальные (добыча, инженерия, инфраструктура) . Для выживания системы доля реального сектора («осязаемых активов») должна вырасти с 10% до 25–30% . Это создаст огромный спрос на инженеров и реальное производство, что Якобсен называет «благословением в маске» текущего кризиса.
⚠️ Концентрация рынка и скрытые риски 43:42
Гость выделяет три главных риска для финансовой системы:
- Концентрация: Это самый большой риск. Инвесторы фактически покупают 10 акций, а всё остальное в их портфелях — «центы на доллар» . Если Nvidia разочарует рынок, система окажется крайне хрупкой.
- Ликвидность казначейских облигаций: Балансы маркетмейкеров в госдолге США сегодня в четыре раза меньше, чем в 2007 году . Огромные объемы эмиссии могут привести к «несчастному случаю» на рынке облигаций.
- Энергетика: Якобсен обращает внимание на дефицит переработанного урана. Хотя в мире много урановой руды, большая часть мощностей по её переработке находится в России, что создает геополитическую ловушку .
🥇 Золото как индикатор дебазирования 46:17
Ралли золота, по мнению Якобсена, — это не просто спекулятивный пузырь, а «трейд на обесценивание валют» (debasement trade). Он советует клиентам смотреть на свои балансы не в долларах или евро, а в золоте, чтобы понять реальную покупательную способность своего капитала .
В завершение беседы Стин Якобсен отметил, что, несмотря на пессимистичные макропрогнозы, на микроуровне экономика остается гениальной и способной к самовосстановлению через инновации в реальном секторе .
