В новом выпуске серии «Systematic Investor» ведущий Нильс Кааструп-Ларсен (Niels Kaastrup-Larsen) и эксперт Ричард Бреннан (Richard Brennan) обсуждают парадоксальные причины, по которым большинство управляющих фондами проигрывают рынку. Основная идея дискуссии заключается в том, что для долгосрочного успеха инвестор должен сменить приоритеты с погони за доходностью на стратегию выживания, опираясь на геометрическую прогрессию и диверсификацию торговых систем.
📈 Итоги начала 2024 года и критика прогнозов 2:09
После относительно нейтрального 2023 года начало 2024-го оказалось крайне успешным для стратегий следования за трендом (trend following) . Ричард Бреннан отмечает, что январь и февраль продемонстрировали «взрывную» динамику. Однако он выражает скепсис в отношении попыток предсказать результаты таких стратегий на основе экономических циклов.
В качестве примера Бреннан приводит декабрьский отчет компании RPM (Risk and Portfolio Management), в котором прогнозировалось слабое начало года для тренд-фолловеров на основе экономических индикаторов . По мнению эксперта, подобные прогнозы в корне неверны, так как:
- Трендовые стратегии по своей природе адаптивны и оппортунистичны, они не предсказывают, а эксплуатируют уже возникшие изменения .
- Рынки принципиально неопределенны и непредсказуемы.
- Лучшим ответом на вопрос о будущем рынка для тренд-фолловера является фраза «я не знаю» .
Нильс Кааструп-Ларсен добавляет, что даже профессионалы отрасли, десятилетиями работающие «в окопах», часто пытаются найти связь между бизнес-циклами и доходностью CTA (Commodity Trading Advisors), что редко приносит плоды .
📊 Состояние рынков: от японских индексов до какао 9:07
Обсуждая конкретные рыночные движения, участники выделили несколько ключевых факторов, способствовавших росту доходности в феврале 2024 года:
- Япония: Индексы TOPIX и Nikkei продолжают демонстрировать устойчивый рост, оставаясь основным драйвером для трендовых стратегий .
- Энергетика: Сохраняются стабильные нисходящие тренды в американском и голландском природном газе .
- Сельское хозяйство: Зерновые культуры длительное время падают в цене, что выгодно для коротких позиций.
- Какао: После стремительного взлета рынок взял паузу .
- Китай: Индекс Hang Seng, находившийся в затяжном падении, на этой неделе продемонстрировал отскок, что негативно сказалось на коротких позициях тренд-фолловеров .
Нильс отмечает, что индекс Top Traders Unplugged (BTOP50) к середине февраля вырос почти на 4%, а с начала года — более чем на 5% . Для сравнения, индекс S&P 500 за тот же период показал рост на 5,1% .
📉 Проблема шортов: стоит ли играть на понижение в акциях? 12:03
Слушатель по имени Марк задал вопрос о целесообразности коротких позиций (short selling) в акциях, учитывая их долгосрочный восходящий дрейф, вмешательство регуляторов в кризисы и ограниченный потенциал прибыли в 100% .
Ричард Бреннан признает справедливость этих доводов для отдельных акций, но подчеркивает важность системного подхода:
- Корреляция: Короткие позиции по индексам значительно улучшают корреляционные характеристики всего портфеля .
- Диверсификация: Ричард рассматривает акции лишь как одну шестую часть своего портфеля. Наличие «лонгов» и «шортов» во всех классах активов обеспечивает устойчивость, которую невозможно получить при игре только на повышение .
- Опасность оптимизации: По словам Нильса, попытка исключить «некрасивые» элементы портфеля (например, шорты) на основе прошлых данных может привести к катастрофическим последствиям в будущем, когда эти элементы станут критически важными .
🏆 Почему 90% управляющих не могут побить бенчмарки? 19:05
Согласно отчетам SPIVA, от 75% до 90% активных управляющих в США не могут превзойти доходность индекса S&P 500 на длительных временных отрезках . Бреннан объясняет это фундаментальной ошибкой в понимании рыночной статистики и понятием эргодичности.
Основные тезисы Бреннана о природе бенчмарков:
- Бенчмарк как «ископаемый отпечаток»: Любой рыночный индекс (S&P 500, Nikkei) — это моментальный снимок действий только тех участников, которые выжили на данный момент .
- Ошибка выжившего: Индексы не учитывают тех, кто «вылетел с трассы» из-за банкротства или критических убытков.
- Марафонская аналогия: Если представить 1000-километровый марафон, то средняя скорость выживших на финише будет гораздо выше, чем средняя скорость всех стартовавших, включая сошедших с дистанции .
Бреннан утверждает, что рынки неэргодичны . Это означает, что средний результат системы в конкретный момент времени не совпадает с результатом отдельного участника на протяжении длительного времени. Большинство проигрывает, потому что они не учитывают риск разорения (risk of ruin), стремясь к максимальной прибыли здесь и сейчас.
🛡️ Выживание важнее производительности 28:49
Для того чтобы магия сложного процента начала работать, инвестор должен гарантировать свое присутствие в игре на протяжении десятилетий. Бреннан считает, что приоритет выживания над доходностью — это единственный путь к тому, чтобы стать бенефициаром долгосрочного роста .
Стратегия «резать убытки и давать прибыли расти» создает благоприятную геометрическую прогрессию . По словам эксперта:
- Малые ставки: Трейд-фолловеры используют небольшие объемы позиций, чтобы ни одно событие не могло уничтожить счет .
- Геометрическое среднее: В отличие от арифметического среднего, геометрическое (CAGR) учитывает путь доходности. Гладкая кривая доходности с резкими «ступеньками» вверх при поимке трендов — идеальная геометрия для накопления богатства .
- Отказ от чрезмерного плеча: Высокое кредитное плечо создает токсичную среду, где любая рыночная аномалия становится фатальной .
📊 Индекс TTU против гигантов индустрии 37:15
Для подтверждения своих слов Ричард приводит данные индекса тренд-фолловинга Top Traders Unplugged (TTU), который включает 57 управляющих с подтвержденным трек-рекордом более 15 лет .
Результаты сравнения за последние 24 года (при вложении $1000):
- TTU Trend Index: Итоговая сумма — $6100. Максимальная просадка — 17% .
- SG Trend Index (10 крупнейших фондов): Итоговая сумма — $3750. Максимальная просадка — 21% .
Бреннан делает вывод: «больше» не значит «лучше». Крупные фонды часто становятся жертвами собственной сложности и негибкости. Он сравнивает огромные финансовые организации с мегаполисами вроде Нью-Йорка или Токио: они кажутся мощными, но критически зависят от нескольких узлов инфраструктуры и крайне хрупки перед лицом беспрецедентных событий . Оптимизация системы под прошлые режимы лишает её возможности пережить «черных лебедей» .
🧩 Системная диверсификация: концепция «свободных штанов» 53:19
Вместо того чтобы искать одну «идеальную» систему, Бреннан предлагает использовать ансамбль моделей. Если применить 10 разных трендовых систем к одному рынку, это даст 10 разных потоков доходности, которые будут корректировать друг друга .
Преимущества ансамблевого подхода по мнению Бреннана:
- Снижение предвзятости (Hindsight Bias): Выбор одной лучшей системы на основе бэктеста часто ведет к переобучению (overfitting) под прошлое. Ансамбль же делает систему «универсальной» .
- Ловля выбросов: Разные системы имеют разные точки входа и выхода. Это позволяет не пропустить мощный тренд из-за случайного рыночного шума, который мог бы выбить одну-единственную систему по стоп-лоссу .
- «Свободные штаны»: Бреннан использует эту аналогию для описания системы, которая достаточно гибка, чтобы адаптироваться к любым будущим условиям .
- Сглаживание входов: В ансамбле капитал наращивается постепенно по мере подтверждения тренда разными моделями, что напоминает принцип пирамидинга, но на уровне архитектуры систем .
Нильс уточняет, что многие крупные управляющие достигают схожего эффекта, используя не разные системы, а разные временные горизонты (от 50 до 200 дней) . Ричард соглашается, добавляя, что в его понимании системная диверсификация включает и разную длительность удержания позиций — от среднесрочных (пару месяцев) до долгосрочных (более года) .
