На протяжении последнего десятилетия американские акции демонстрировали исключительную доходность, значительно опережая международные рынки. В новом выпуске подкаста Excess Returns ведущие Джастин Карбоно, Джек Форхэнд и Мэтт Зиглер собрали мнения десяти ведущих инвесторов и теоретиков, чтобы выяснить, остается ли международная диверсификация необходимым инструментом или это «ловушка», мешающая капиталу расти.
🌍 Что такое «международная экспозиция» на самом деле? 2:19
Кори Хофстейн из Newfound Research ставит под сомнение само определение международного инвестирования . По его мнению, традиционное разделение компаний по месту листинга на бирже устарело и не отражает реалий глобальной экономики. Хофстейн подчеркивает, что если американская компания получает 100% выручки за рубежом или если французская компания несет все расходы и зарабатывает всю прибыль в США, их формальный статус «внутренней» или «иностранной» теряет смысл .
В качестве ключевых аргументов Хофстейн приводит следующие тезисы:
- Доминирование мультинациональных корпораций: Покупка S&P 500 уже обеспечивает доступ к глобальной экономике через крупнейшие американские компании .
- Валютные риски: Инвестиции в иностранные акции добавляют в портфель валютный оверлей. Часто успех международных акций объясняется не их ростом, а падением доллара США .
- Риски локальных валют: Для инвесторов из стран с нестабильной экономикой вложения в доллары США являются защитой, тогда как для американца уход из доллара может нести неоправданные риски .
📊 Аргумент в пользу рыночной капитализации 8:18
Меб Фабер, известный сторонник широкой диверсификации, предлагает смотреть на мир через призму рыночных весов. Он иронизирует над инвесторами, которые считают себя «быками» по рынку США, вкладывая туда в пять или десять раз больше, чем в другие страны, хотя это лишь соответствует текущему весу США в глобальном индексе капитализации .
Позиция Фабера включает следующие пункты:
- Историческая цикличность: В 1980-х годах крупнейшим рынком мира была Япония, и никто не мог предсказать её последующий застой. США могут столкнуться с аналогичным сценарием .
- Глобальный потенциал инноваций: По мнению Фабера, нет гарантий, что следующие прорывы в области искусственного интеллекта или медицины (как это произошло с Novo Nordisk в Дании) обязательно произойдут в США .
- Успех для остального мира: Для инвесторов из 49 других стран диверсификация в рынок США за последние 15 лет стала «спасательным кругом», что доказывает эффективность стратегии на глобальном уровне .
🔄 «Великая ротация» и уроки пузыря 1990-х 12:38
Дэн Рассмуссен из Verdad Capital проводит параллели между текущим состоянием рынка и технологическим пузырем конца 1990-х . Он отмечает, что многие великие инвесторы (Рэй Далио, Сет Кларман, Говард Маркс) распознали пузырь еще в 1995–1997 годах, но из-за продолжения роста рынка на 25% ежегодно они долгое время выглядели «проигравшими» .
Рассмуссен утверждает следующее:
- Разрыв в оценках: Вне листинга США оценки компаний падают почти на 50%. При этом даже при поправке на секторы (учитывая меньшее количество технологических компаний в Европе) международные рынки остаются значительно дешевле .
- Динамика потоков: Текущее доминирование США поддерживается инерцией денежных потоков, а не только фундаментальными показателями .
- Риск ошибки: Рассмуссен признает, что был «неправ» относительно международных акций в последние несколько лет, но считает, что разрыв между фундаментальными данными и ценой стал критическим, что предвещает «великую ротацию» .
🇯🇵 Урок Японии и рост корреляции 19:34
Ларри Сведро указывает на «ошибку недавнего прошлого» (recency bias). Он напоминает, что в 70-е, 80-е и 2000-е годы международные и развивающиеся рынки значительно опережали США . Пример Японии 1990 года, когда Sony и японские полупроводники казались непобедимыми, служит предостережением: после пика японский рынок стагнировал более 30 лет .
Однако Сведро отмечает изменение структуры рынка:
- Мир стал «плоским»: Благодаря глобализации корреляция между рынком США и международными площадками выросла с 0,6 до 0,9 .
- Поиск новых источников риска: Поскольку международные акции стали сильнее коррелировать с США, инвесторам нужны другие инструменты диверсификации, так как акции сами по себе уже не дают прежнего эффекта защиты .
💱 Валютное хеджирование как метод управления риском 24:28
Каллен Рош считает, что критика международной диверсификации Джеком Боглом (основателем Vanguard) была одной из его немногих ошибок . Рош утверждает, что владение иностранными активами — это прежде всего валютный хедж.
Его аргументы:
- Защита от упадка «империи»: Никто не мог предсказать пандемию, и никто не может гарантировать, что США не повторят путь Британии начала XX века или Японии 90-х .
- Снижение внутреннего риска: Распределение активов по разным валютам и юрисдикциям — это базовый процесс управления рисками, защищающий от сценария, при котором внутренний рынок и валюта обесцениваются одновременно .
📈 Фундаментальные показатели против мультипликаторов 28:12
Дэн Виллалон из AQR представляет результаты исследования доходности рынка США по сравнению с индексом EAFE (развитые рынки без США) с 1990 года. Из 4,6% ежегодного превосходства США только 1,2% можно объяснить фундаментальными показателями (ростом прибыли) .
Ключевой вывод AQR:
- Эффект «удорожания»: Около 3,6% доходности США за последние 30 лет обусловлены исключительно тем, что инвесторы стали готовы платить больше за каждый доллар прибыли американских компаний (расширение мультипликаторов) .
- Статистическая значимость: С точки зрения статистики, фундаментальное превосходство экономики США над международными рынками является «незначительным» и содержит много шума .
🍹 Стратегия «Маргариты» и глобальный рост 33:41
Рик Ферри предлагает максимально упростить подход: инвестировать в глобальный индекс и «идти пить маргариту» . Он считает, что цель любого инвестора — зафиксировать рост мирового ВВП, а не угадывать победителей среди стран .
Его расчет ожидаемой доходности:
- Реальный рост ВВП: ~2% .
- Инфляция: ~2,5% .
- Дивидендная доходность: ~2% .
- Итог: Глобальный портфель должен приносить около 7% в номинальном выражении или 3% сверх инфляции и налогов .
🤖 Агностицизм и системная ошибка пассивных потоков 39:37
Джейсон Бак призывает к «агностицизму» в инвестировании. Он отмечает, что большинство людей даже не могут нарисовать консервный нож, не говоря уже о том, чтобы понимать структуру AWS внутри Amazon . Бак использует фьючерсы на индекс MSCI ACWI, поддерживая веса: 60% США, 20% развитые рынки, 20% развивающиеся рынки, регулярно проводя ребалансировку .
Майк Грин дополняет это структурным анализом :
- Механика потоков: В современных пенсионных фондах (Target Date Funds) 80% новых денег автоматически направляются в США и только 20% — за рубеж .
- Капитал против размытия: Американские компании активно выкупают свои акции (buybacks), уменьшая предложение, в то время как компании на развивающихся рынках чаще выпускают новые акции (dilution), что создает структурное давление на цену .
- Прогноз Грина: Пока доминирует пассивное инвестирование, США могут продолжать опережать остальные рынки вне зависимости от фундаментальных показателей .
⚖️ Ликвидность и соответствие обязательствам 48:17
Энди Констант подчеркивает преимущество США как глубокого и ликвидного рынка, который идеально подходит для покрытия будущих обязательств (пенсии, обучение детей) американских инвесторов .
Он выделяет проблему «баланса» в других странах:
- Япония: Инвестор не может сбалансировать портфель, так как облигации Японии имеют нулевую или отрицательную доходность и не защищают при падении акций .
- Развивающиеся рынки: Констант сравнивает инвестиции в них с покупкой акций с высоким коэффициентом «бета» или технологических компаний. По его мнению, зачастую проще использовать кредитное плечо для S&P 500, чем брать на себя специфические риски отдельных стран .
