Дэвид Морхед (David Morehead), директор по инвестициям Университета Бейлор (Baylor University), управляет эндаументом в размере $2,2 млрд, применяя нестандартный для академической среды подход. В то время как большинство фондов стремятся к максимальной диверсификации через выбор сотен менеджеров, Морхед использует стратегию «сверху вниз» (top-down), основанную на макроэкономических циклах и жесткой дисциплине управления ликвидностью.
🎓 Путь к управлению эндаументом: от опционов до Baylor 3:00
Карьера Дэвида Морхеда до прихода в Baylor University в 2011 году охватывала почти все сегменты публичных рынков. Он начинал с работы с государственными облигациями в коммерческих банках , затем перешел в Chicago Research and Trading Group (CRT), где изучал опционы и производные инструменты на процентные ставки . Позже он занимался анализом акций роста малой и средней капитализации в William Blair , а затем перешел в сферу хедж-фондов, где фокусировался на арбитраже структуры капитала и энергетическом секторе .
По словам Морхеда, этот разнообразный опыт научил его двум вещам:
- Каждая ниша в финансах имеет собственный уникальный «язык» и терминологию, что часто мешает инвесторам видеть общую картину .
- Управление эндаументом во многом проще портфеля хедж-фонда, за исключением критически важного аспекта — прогнозирования денежных потоков и ликвидности для обеспечения частных инвестиций .
В Baylor Морхед пришел, стремясь совместить профессиональную экспертизу с желанием приносить пользу образовательной среде, что он и его супруга считают своим личным призванием .
🏛 Три стиля управления эндаументами 11:24
Морхед выделяет три основных подхода к управлению университетскими фондами, существующих в индустрии:
- Поиск лучших менеджеров (70% рынка): По мнению гостя, большинство фондов считают, что рынки невозможно предсказать по времени, поэтому их стратегия — найти лучших управляющих по всему миру. Это дает стабильные 200–300 базисных пунктов сверх бенчмарка .
- Сделки и соинвестирование (15% рынка): Подход «охотников за сделками», которые делают упор на прямые инвестиции и соинвестирование для снижения комиссий и повышения концентрации .
- Top-down аллокация (подход Baylor): Морхед утверждает, что Baylor не стремится присутствовать во всех активах одновременно. Инвестиции зависят от рыночных циклов. Например, фонд не будет держать 6% в высокодоходных облигациях (high yield) постоянно. Если спред составляет 300 б.п., Baylor выходит из актива; если он расширяется до 2000 б.п. (как в 2008 году), фонд агрессивно покупает .
📉 Стратегия «против толпы» и управление ликвидностью 14:12
Инвестиционный тезис Baylor строится на готовности «смотреть в бездну», когда рынок охвачен паникой. Морхед отмечает, что в 2023 году, когда многие ожидали рецессию и падение S&P 500 на 30-50%, его команда видела возможности доходности в 20% .
Основные принципы аллокации Baylor:
- Ступенчатый вход: Фонд никогда не входит в позицию «на все деньги» сразу. Морхед мыслит шагами в 10% изменения рынка. Если рынок падает на 20%, Baylor добавляет позиции; на 30% — добавляет еще; на 40% — еще больше .
- Партнерство с менеджерами: Морхед заранее предупреждает управляющих, что Baylor будет забирать деньги, когда дела идут отлично и к менеджеру стоит очередь из инвесторов. Напротив, в периоды оттока капитала от других клиентов Baylor, скорее всего, предоставит менеджеру новую ликвидность .
- Прозрачность: О намерениях вывести средства фонд сообщает за 120–150 дней, чтобы быть «хорошим партнером» и не мешать операционной деятельности менеджера .
🏗 Портфельное конструирование: фактор качества и риск 22:07
Главная задача эндаумента — обеспечить выплаты на нужды университета (стипендии, зарплаты профессоров), что делает приоритетом защиту от падения (downside protection).
Морхед выделяет следующие особенности конструкции портфеля:
- Фактор качества (Quality): Это доминирующий фактор в Baylor. Качественные компании реже банкротятся во время кризисов, таких как пандемия или коррекция 2022 года .
- Контрцикличность: Команда сознательно готова отставать от рынка в периоды бурного роста (как в 2015–2019 гг.), чтобы показать превосходящие результаты в моменты обвалов .
- Компенсация отставания: Чтобы не слишком сильно отставать на растущем рынке, Baylor ищет «забытые» или перепроданные секторы. Например, в 2022 году фонд утроил позиции в биотехнологиях, когда сектор упал на 60%, веря в долгосрочную ценность новых лекарств от рака .
- Текущий фокус: Сейчас Морхед видит возможности в компаниях малой капитализации (small caps), где спред по сравнению с крупными компаниями («Великолепной семеркой») достиг исторических максимумов .
📊 Частные рынки: модель 50/50 и лаг оценки 34:47
В вопросе аллокации в частные активы (Private Equity, Venture Capital) Морхед придерживается мнения, что для фондов среднего размера (около $2 млрд) оптимальным является разделение 50/50 между публичными и частными рынками .
Аргументы за ограничение доли частных активов:
- Риск ликвидности: В случае катастрофического события (например, торнадо в Уэйко) университету может понадобиться до $1 млрд наличными. Если 80% фонда заморожено в PE, это создаст угрозу существованию вуза .
- Лаг оценки: Частные рынки медленно отражают падение стоимости. Морхед считает, что наличие значительной публичной части портфеля позволяет эндаументу быстрее восстанавливаться после кризисов и поддерживать уровень выплат университету, пока частные активы еще «переваривают» убытки .
В частном секторе Baylor фокусируется на отраслях с вековым ростом (технологии, здравоохранение), перенося циклические ставки (энергетика, финансы) в публичный сектор, где ими проще торговать .
🤝 Выбор менеджеров: характер важнее цифр 38:36
При отборе управляющих Baylor использует многоуровневый фильтр:
- Ликвидность: Фонд участвует только в тех стратегиях, из которых можно выйти. Например, Baylor инвестирует в высокодоходные облигации США и Европы, но игнорирует азиатский рынок из-за проблем с ликвидностью .
- Скромность против неуверенности: Морхед ищет менеджеров, способных признать ошибку (цель — быть правым в 55% случаев). Он предостерегает от путаницы между скромностью и неуверенностью в себе; последние склонны к микроменеджменту и потере талантов .
- Тест «шестой страницы»: Baylor избегает менеджеров, стремящихся к публичности и попаданию на страницы светской хроники (Page Six) или втянутых в скандалы с соседями .
- Глубокая проверка: Команда может звонить бывшим соседям менеджера, соседям по комнате в колледже и даже супругам, чтобы понять, как человек ведет себя в стрессовых ситуациях и может ли он «отключаться» от работы .
🔄 Эволюция и концентрация: от 750 имен к «Фондам одного лица» 49:01
Дэвид Морхед признает, что каждые 3–4 года структура портфеля Baylor претерпевает изменения.
- Отказ от «черных ящиков»: Фонд перестал инвестировать в квантовые (Quant) стратегии, так как аллокатор не может понять, когда нужно увеличивать или уменьшать позицию в непрозрачном алгоритме .
- Борьба с чрезмерной диверсификацией: В определенный момент Морхед обнаружил, что через разных менеджеров фонд владеет 750 отдельными акциями. «Это абсурд, — считает он. — Диверсификация убирает системный риск, но она же убивает вашу альфу» .
- Переход к Fund of One: Сейчас Baylor активно создает структуры «фонд для одного инвестора» (Fund of One), что позволяет концентрировать капитал и лучше контролировать стратегии .
В заключение Морхед подчеркивает важность обучения молодой команды и передачи ответственности аналитикам. По его мнению, инвестирование — это на 50% наука и на 50% искусство, где самым сложным является вопрос не «что купить», а «когда именно это сделать» .
