Команда финансового подкаста The Compound совместно с сооснователем исследовательского агентства DataTrek Research Ником Коласом разбирает текущее состояние фондового рынка США в условиях затяжного «медвежьего» тренда. В центре дискуссии — уникальное поведение индекса VIX, напоминающее саспенс из фильмов Альфреда Хичкока, исторические параллели с кризисными 1970-ми годами и скрытые пружины инфляции спроса. Эксперты пытаются нащупать точку истинного рыночного «дна» и оценивают шансы на выживание современной модели глобальной экономики.
📊 Ложные сигналы ралли и суровая математика дна 2:39
В начале обсуждения ведущий подкаста Джош Браун обращает внимание на недавний краткосрочный всплеск оптимизма на американском рынке акций, когда индекс S&P 500 продемонстрировал внушительное двухдневное ралли, прибавив около 5%. Подобная динамика породила среди розничных инвесторов надежды на разворот тренда. Однако исторический анализ показывает, что радоваться преждевременно. Подобный резкий двухдневный взлет в условиях, когда индекс находится ниже своей 200-дневной скользящей средней (что технически характеризует «медвежий» рынок), происходил всего 11 раз, начиная с 1950 года.
Аналогичные прецеденты были детально квантифицированы аналитиками. В среднем после такого краткосрочного отскока рынок сталкивается со следующей динамикой:
- Дальнейшее падение: индекс демонстрирует дополнительное снижение в среднем на 16%.
- Временной горизонт падения: нисходящее движение продолжается еще около 52 дней до формирования локального минимума.
- Долгосрочная перспектива: если посмотреть на горизонт в один год после сигнала, средняя доходность S&P 500 составляет около 19%.
Для сравнения, стандартная доходность широкого рынка акций США на случайном годовом отрезке исторически колеблется в диапазоне 8–9%. Таким образом, зафиксированный сигнал указывает на то, что покупка активов во время столь глубоких просадок щедро вознаграждается через год, но текущая точка ралли ни в коем случае не является окончательным рыночным дном.
🎬 Кошмар по Хичкоку: почему VIX не взлетает выше 40 5:06
Одной из главных аномалий текущего рыночного цикла эксперты называют поведение индекса волатильности VIX. При формировании истинных исторических минимумов — как это было в конце «медвежьего» рынка 2002 года, во время Великого финансового кризиса 2009 года или в разгар пандемической паники 2020 года — показатель VIX стабильно поднимался выше отметки в 40 пунктов. В текущем же цикле индекс ни разу не преодолел этот рубеж.
Ник Колас предлагает метафорическое объяснение этого феномена, разделяя рыночные кризисы по аналогии с кинематографом:
- Подростковые слэшеры: характеризуются внезапными шоками, когда зритель резко подпрыгивает в кресле от испуга, кричит, но пугающий момент быстро проходит.
- Хорроры Альфреда Хичкока: саспенс-фильмы, в которых зритель находится в состоянии перманентного, изнуряющего напряжения на протяжении полутора часов, поскольку уровень тревоги постоянно высок, но явного шока не происходит.
По мнению Коласа, текущий кризис — это классический фильм Хичкока. Инвесторы измотаны долгой неопределенностью, они тревожатся, но не испытывают шока, так как макроэкономические угрозы (действия ФРС, инфляция) предсказуемы и не несут в себе эффекта внезапности. Шоковый финал, как в культовой сцене в душе из фильма «Психо», наступит тогда, когда инвесторы окончательно капитулируют.
Спровоцировать резкий скачок VIX до отметки 36 (что эквивалентно двум стандартным отклонениям) или выше может любой триггер — например, неожиданно «горячий» отчет по рынку труда или очередная негативная геополитическая новость. При этом Колас напоминает свое эмпирическое правило для трейдеров: агрессивно покупать активы в расчете на краткосрочный отскок нужно тогда, когда VIX пробивает уровень 30 (в идеале 36), и начинать распродажу или сокращение позиций, как только VIX опускается ниже 20 пунктов.
🥨 Экономический клубок: дилемма корпоративных прибылей и ставок 8:07
Участники дискуссии признают, что текущая ситуация ставит аналитиков в тупик. С одной стороны, инвесторы жаждут увидеть ухудшение макроэкономических данных (например, рост заявок на пособие по безработице), поскольку это заставит Федеральную резервную систему замедлить темпы повышения процентных ставок. С другой стороны, охлаждение экономики неизбежно ударит по корпоративным прибылям.
Ник Колас приводит базовые расчеты, определяющие целевые уровни для индекса S&P 500 на основе исторической математики:
- Текущий пик прибыли: за последние четыре квартала совокупная прибыль на акцию (EPS) компаний из индекса S&P 500 составила рекордные $220. Собеседники сходятся во мнении, что это пиковое значение текущего экономического цикла.
- Падение в рецессию: исторически в периоды классической рецессии корпоративные прибыли снижаются в среднем на 25%. При падении прибыли на 20% EPS снизится до $176 на акцию.
- Оценка мультипликаторов: в период с 2014 по 2019 год фондовый рынок США торговался с форвардными мультипликаторами P/E в диапазоне от 15 до 19. При низком доверии инвесторов (мультипликатор 15) и падении EPS до $176 справедливый уровень S&P 500 составляет 2640 пунктов, что на 30% ниже текущих рыночных отметок. Если же инвесторы сохранят высокую уверенность (мультипликатор 19), индекс может удержаться на уровне 3344 пунктов.
Опасность текущего момента заключается в том, что мультипликаторы стоимости акций могут сжиматься постепенно на протяжении нескольких лет. Во время кризиса доткомов прибыли компаний начали снижаться в 2001 году, однако рынок нащупал дно только в 2002 году из-за перманентного сжатия коэффициентов оценки.
Дополнительным сдерживающим фактором для рынка акций выступает появление реальной безрисковой альтернативы. Ситуация, при которой доходность трехмесячных и шестимесячных казначейских векселей США достигла 4%, является уникальной для последних трех кризисов. Инвесторы резонно задаются вопросом, зачем рисковать капиталом в акциях ради потенциальной доходности в 7%, если можно гарантированно получать 4% в кэше или ультракоротких облигациях.
🛡️ Федрезерв, ликвидность и «пут» волатильности 14:00
Главным отличием текущего падения от неконтролируемых кризисов прошлого является то, что этот процесс полностью рукотворен. Комитет ФРС сознательно повышает стоимость заимствований, чтобы замедлить экономическую активность и сбить инфляцию. Поскольку проблема создана людьми, она может быть решена ими же, но регулятор не пойдет на попятную до тех пор, пока экономика не получит глубокий шоковый удар.
В качестве исторических примеров «очищения воздуха» эксперты вспоминают 9 октября 2002 года — день, когда рынок нащупал абсолютное дно в цикле 2000–2002 годов. Это произошло ровно за день до того, как Конгресс США одобрил военные действия в Ираке, что сняло затяжную неопределенность. Аналогично в 2016 году рынки изнуряла неопределенность вокруг Brexit и президентских выборов в США, но как только события состоялись, акции перешли к уверенному росту.
Индикатором аномальности текущих процессов выступает поведение долгового рынка:
- Корреляция акций и облигаций: 50-дневная скользящая корреляция между индексом S&P 500 и долгосрочными облигациями (ETF под тикером TLT) подскочила до положительного значения 0,24. Это отклонение превышает два стандартных отклонения от исторического среднего значения, которое составляет минус 0,33. Традиционно эти классы активов двигаются в противофазе, но сейчас они падают одновременно.
- Исторический прецедент синхронного падения: сентябрь стал шестым месяцем подряд, когда пятилетние гособлигации США и индекс S&P 500 одновременно торговались ниже своих 10-месячных скользящих средних. В американской финансовой истории такое происходило лишь дважды — в 1931 и 1974 годах.
Ник Колас выдвигает гипотезу, согласно которой знаменитый «пут Федрезерва» (готовность центробанка спасать рынок) привязан не к конкретному уровню индекса S&P 500 (например, 3000 пунктов), а исключительно к показателю системной волатильности. Чиновников ФРС не заботит плавное падение цен на акции, их пугают инфраструктурные сбои и системные разрывы ликвидности, вызываемые паническими всплесками VIX. При этом представители регулятора, такие как Нил Кашкари, открыто заявляют, что они осознают риски появления «трещин» в финансовой системе, но планка для изменения жесткого курса ФРС остается чрезвычайно высокой, поскольку внятных сигналов замедления инфляции по-прежнему нет.
🛒 Ловушка дефицита кадров и инфляция спроса 23:57
Хотя публикуемый Федеральным резервным банком Нью-Йорка индекс давления на цепочки поставок демонстрирует стабильное улучшение ситуации с логистикой, это решает лишь малую часть макроэкономических проблем. Глубокое исследование ФРБ Нью-Йорка показало, что сбои в поставках обеспечили лишь одну треть от общей инфляционной динамики, в то время как оставшиеся две трети были вызваны избыточным органическим совокупным спросом со стороны потребителей.
Главным драйвером инфляционной спирали остается перегретый рынок труда. Согласно Wage Growth Tracker от ФРБ Атланты, наблюдается беспрецедентный рост зарплат:
- Для сотрудников, сменивших место работы (job switchers): рост заработных плат достиг вертикальных 9%.
- Для сотрудников, оставшихся на прежнем месте (job stayers): среднее увеличение составляет около 5%.
Работодатели оказались в ловушке так называемого «удерживания талантов» (talent warehousing). Помня о том, с каким колоссальным трудом и издержками они нанимали персонал в 2021 году, компании панически боятся увольнять людей даже в условиях операционного замедления. Они предпочитают сохранять избыточный штат, надеясь на неглубокую рецессию. До тех пор пока корпоративные прибыли не окажутся под прямым и жестким давлением, волна массовых сокращений не начнется, а значит, и базовая инфляция не замедлится.
💵 Доллар как абсолютное макроэкономический убежище 27:57
В качестве надежного опережающего торгового сигнала Ник Колас предлагает использовать индекс американской валюты. Исторические данные показывают, что курс доллара США достигал своего пика в те же самые дни, когда фондовый рынок нащупывал абсолютное дно — так было и в марте 2009 года, и в марте 2020 года.
С конца первого квартала доллар демонстрирует безостановочное ралли против евро, иены, фунта стерлингов, юаня и даже биткоина. Рост подпитывается не только разницей в процентных ставках, но и глобальным геополитическим страхом. Собеседники цитируют известное описание мировой финансовой архитектуры от Ларри Саммерса:
«Куда еще нести деньги? Европа — это музей, Япония — дом престарелых, Китай — тюрьма. Остаются только Соединенные Штаты».
Устойчивость американской системы такова, что даже шокирующие внутриполитические события (такие как штурм Капитолия 6 января) не оказывают дестабилизирующего влияния на суверенные облигации или курс национальной валюты. Инвестиционный тезис DataTrek остается неизменным: долгосрочная ставка на крупные американские корпорации (US large caps) выглядит гораздо более выигрышной, чем вложения в развивающиеся рынки (EM) или Европу. Разворот доллара и начало долгосрочного превосходства иностранных акций возможны лишь в условиях устойчивого и синхронного восстановления всей мировой экономики, до которого пока далеко.
🕰️ Уроки истории: призрак затяжного флэта 1965–1985 годов 35:54
Для понимания наихудшего сценария развития событий эксперты анализируют поведение индекса S&P 500 на 20-летнем отрезке с 1965 по 1985 год. Хронология того периода выглядит удручающе для любого инвестора:
- Индекс впервые пересек отметку 100 пунктов в июне 1968 года.
- Во время рецессии в июле 1970 года он обвалился до 71 пункта.
- К январю 1973 года рынок восстановился до 120 пунктов, создав иллюзию бычьего прорыва, но последовавшая Шестидневная война и нефтяное эмбарго ОПЕК обрушили его к октябрю 1974 года до локального минимума в 62 пункта.
- Окончательный и устойчивый выход индекса выше уровня 100 пунктов с началом нового глобального бычьего тренда состоялся лишь в конце 1982 года.
Таким образом, американская экономика пережила почти 16-летний период отсутствия реального прогресса по широкому индексу акций. Это была эпоха тяжелейшей стагфляции, банкротства Нью-Йорка, Уотергейтского скандала и двузначных ставок по ипотеке. Шиллеровский мультипликатор P/E (CAPE) к 1982 году опустился до экстремальных 7 пунктов при историческом среднем значении в 16. Профессия биржевого брокера стала настолько бесперспективной, что сотрудники Уолл-стрит массово задумывались о смене деятельности, а главными бестселлерами были руководства по выживанию в дикой природе.
Аналогом разрушительного дефицита нефти 1970-х годов (когда цена за баррель взлетела с $1 до $40) сегодня выступает структурный кризис предложения на рынке труда. Глава ФРС Джером Пауэлл постоянно подчеркивает это в своих выступлениях. Понимая риски повторения многолетней стагфляционной стагнации, руководство Федрезерва готово превентивно пойти на глубокую рецессию и жестко закрутить монетарные гайки, чтобы задушить инфляцию в зародыше.
🧠 Этос Стива Коэна и реальные настроения бизнеса 46:16
В условиях тотальной неопределенности Ник Колас призывает коллег перенять интеллектуальную гибкость легендарного основателя хедж-фонда SAC Capital Стива Коэна, под прямым руководством которого Колас проработал несколько лет. На вопросы сотрудников о том, куда движется рынок, Коэн всегда честно отвечал: «Я не знаю. Мне платят не за предсказание будущего. Я смотрю на ленту сделок, анализирую текущие потоки данных и сохраняю полную агностичность к направлению рынка — я готов быть как в глубоком шорте, так и в масштабном лонге в любой конкретный день».
Подобная дисциплина необходима, поскольку фундаментальные триггеры сжатия потребительского спроса уже активированы:
- Эффект богатства: потребительский сектор обеспечивает 70% ВВП США. Решения граждан о тратах напрямую зависят от их восприятия собственного богатства.
- Снижение стоимости активов: после бума 2021 года домохозяйства столкнулись с падением стоимости недвижимости и сокращением своих пенсионных портфелей на 25–50%, что неизбежно запустит рецессию спроса в следующем году.
Подтверждением этих процессов служат результаты свежего глобального опроса генеральных директоров, проведенного консалтинговой компанией KPMG. Из 1300 руководителей крупнейших мировых корпораций более 80% ожидают наступления рецессии в ближайшие 12 месяцев. При этом 39% из них уже ввели мораторий на найм новых сотрудников, а 46% рассматривают возможность сокращения штата в ближайшие полгода. Бизнес готовится к худшему, хотя реальная волна увольнений пока отстает от этих ожиданий из-за инерции менеджмента.
В то же время панические слухи в социальных сетях о неминуемом банкротстве крупнейших европейских банков Credit Suisse и Deutsche Bank по аналогии с Lehman Brothers эксперты называют необоснованными. Безусловно, это неэффективные организации с подешевевшими на 80% акциями, но их текущие проблемы не создают системного риска для мировой финансовой архитектуры. Кроме того, правительства Германии и Швейцарии обладают всеми необходимыми ресурсами и политической волей, чтобы предотвратить любой неконтролируемый коллапс этих институтов.
⚡ Sustaining vs. Disruptive: Дуэль Apple и Tesla 53:51
В технологическом секторе инвесторы фокусируют внимание на двух главных системообразующих эмитентах — Apple и Tesla, поведение которых объясняет динамику всего рынка. Ник Колас предлагает анализировать их через призму классической теории профессора Гарвардской школы бизнеса Клейтона Кристенсена, разделявшего инновации на два типа:
- Поддерживающие инновации (Sustaining Innovation): улучшение уже существующего отличного продукта. Яркий пример — Apple, чья стратегия направлена на максимизацию выручки с одного лояльного клиента, осуществление масштабных байбэков (на сумму около $100 млрд) и выплату дивидендов.
- Подрывные инновации (Disruptive Innovation): создание принципиально нового рынка с нуля. Пример — Tesla, которая является единственным крупным автопроизводителем, не тратящим ни одного доллара на разработку устаревающих двигателей внутреннего сгорания. Весь их capex идет на высокоэффективное масштабирование электромобилей, что обеспечивает темпы роста прибыли в 50% и оправдывает оценку компании по мультипликаторам, вдвое превышающим показатели Apple.
Анализируя перспективы других инновационных секторов, Ник Колас скептически оценивает текущие успехи в области беспилотных автомобилей (AV). Несмотря на $100 млрд совокупных инвестиций в индустрию, полноценный запуск автономного вождения в сложных мегаполисах вроде Нью-Йорка остается делом далекого будущего из-за колоссальной сложности задач. Робототехника по-прежнему пасует перед простейшими для человека задачами, требующими мелкой моторики — например, уборкой постели или складыванием одежды в сфере гостеприимства.
Развитие инноваций всегда носит волнообразный характер и требует десятилетий для трансформации структуры экономики. Коммерческое использование электричества началось в 1880-х годах, но реальный всплеск производительности труда на фабриках произошел лишь в 1910–1920-х годах, когда заводы были полностью перестроены под децентрализованные электромоторы вместо единых паровых приводов. Инвесторам необходимо сохранять веру в американский инновационный сектор, поскольку США обладают уникальной институциональной экосистемой, способной находить таланты, аккумулировать их в лучших университетах и снабжать венчурным капиталом.
🤝 Зависимость безработицы от зарплат и социальный сдвиг пост-пандемии 1:06:55
В макроэкономическом моделировании Ник Колас рекомендует опираться на проверенную историческую закономерность: рост уровня безработицы на один процентный пункт традиционно приводит к снижению темпов роста заработных плат ровно на один процентный пункт. Эта простая формула работала во всех циклах, за исключением стагфляционного периода 1979–1980 годов, когда занятые работники требовали повышения выплат, пытаясь догнать взлетевшие цены на бензин.
В завершение дискуссии ведущий Джош Браун делится выдержками из своего резонансного эссе, посвященного тектоническим сдвигам в психологии рабочей силы после пандемии. По его мнению, масштабные прямые вертолетные выплаты гражданам и бизнесу в 2020–2021 годах стали уникальным социальным экспериментом по искусственному наполнению системы ликвидностью.
Браун приходит к жесткому выводу:
«Американская мечта и капиталистическая модель в принципе не могут функционировать, если все социальные слои одновременно достигают зоны финансового комфорта и стабильной ликвидности. Системе необходимы люди, находящиеся в фазе активной борьбы за выживание и стремящиеся к достатку, иначе базовые шестеренки экономики перестают вращаться».
Руководители крупнейших корпораций, вроде Джейми Даймона из JPMorgan, отчаянно хотят вернуть трудовые отношения к стандартам 2019 года, требуя возвращения сотрудников в офисы. Однако для рядовых работников дверь в 2019 год закрылась навсегда. Люди осознали ценность гибкого графика, удаленной работы и не готовы возвращаться к прежней изнурительной рутине. Этот ментальный сдвиг является фундаментальным изменением социальной реальности, аналогичным энергетическому шоку 1973 года, и именно это противоречие между требованиями ФРС и нежеланием рабочей силы отступать станет главным вызовом для американской экономики на ближайшие три года.
