Майкл Сембалест, председатель по рыночной и инвестиционной стратегии JPMorgan Asset & Wealth Management, отмечает 20-летие своего легендарного аналитического издания Eye on the Market. В специальном выпуске на канале The Compound он обсудил с ведущими Джошем Брауном и Майклом Батником самые громкие прогнозы, ошибки индустрии и закулисные истории крупнейшего банка США.
📈 История «Eye on the Market»: от рассылки по почте до 4500 страниц анализа 0:31
Издание Eye on the Market (EotM) появилось в 2005 году по инициативе Мэри Каллаган Эрдос (ныне CEO JPMorgan Asset & Wealth Management) . В то время Сембалест занимал пост директора по инвестициям в Private Bank и проводил внутренние звонки для клиентов. Эрдос предложила сделать эти наработки публичными, чтобы делиться стратегией банка с более широкой аудиторией.
Ключевые факты о развитии издания:
- Масштаб: За 20 лет было выпущено 584 выпуска общим объёмом более 4500 страниц .
- Эволюция формата: В 2005 году многие клиенты не пользовались электронной почтой, поэтому отчеты печатались и рассылались обычной почтой (snail mail) .
- Интенсивность: Во время финансового кризиса 2008 года темп публикаций резко возрос. В неделю краха Lehman Brothers и перехода GSE под госуправление Сембалест выпустил три отчета за одну неделю .
- Влияние: Джейми Даймон называет Eye on the Market «обязательным чтением» для сотрудников и клиентов .
🚫 Цензура в JPMorgan: два случая, когда отчеты не пошли в печать 8:28
За два десятилетия работы Сембалест лишь дважды столкнулся с тем, что руководство банка запретило публикацию его материалов по политическим или деловым соображениям.
Первый случай произошел в марте 2021 года :
- Тема: Научные доказательства того, что COVID-19 был результатом случайной утечки из лаборатории.
- Аргументация: Сембалест пообщался с множеством вирусологов, которые разделяли эту версию, но боялись говорить об этом публично. Он считал статью в The Lancet от февраля 2020 года (утверждавшую естественное происхождение вируса) примером «плохой и безответственной науки» .
- Причина отказа: Руководство JPMorgan сочло, что публикация нанесет ущерб бизнесу банка в Китае, который выстраивался десятилетиями .
Второй случай произошел в 2024 году :
- Тема: Критика исполнительных указов администрации против юридических фирм, чьи сотрудники участвовали в судебных процессах против Трампа.
- Аргументация: Сембалест считал такие меры «коррозийными» для государственного управления и негативным сигналом для инвесторов .
- Причина отказа: Операционный комитет банка опасался, что публикация сделает JPMorgan мишенью для политических атак .
🏠 Прогноз по субпрайм-ипотеке и уроки 2008 года 5:02
Одной из самых успешных догадок Сембалеста стал отчет о рисках ипотечного рынка. Осенью 2006 года он отправил письмо Джейми Даймону, предостерегая банк от расширения операций в сегменте субпрайм-кредитования .
Сембалест указывает на следующие детали того периода:
- Тайминг: Прогноз был сделан за 18 месяцев до того, как кризис стал очевидным для всех.
- Индикаторы: Он отслеживал опережающие показатели дебиторской задолженности, дефолтов и уровней возмещения (recoveries) .
- Оценка рынка: В декабре 2008 года кредитные рынки закладывали катастрофические сценарии. Для облигаций инвестиционного уровня рынок ожидал уровень дефолтов в 14% (при историческом максимуме в 3%), а для мусорных облигаций (high yield) — 55% .
Сембалест вспоминает, что в декабре 2008 года он буквально «умолял» клиентов прочитать его отчет, так как рыночные цены предполагали «конец света», что создавало уникальную возможность для входа без использования кредитного плеча (leverage) .
📉 Развенчание мифа о муниципальном Армагеддоне 15:28
В 2011 году аналитик Мередит Уитни в эфире программы «60 минут» предсказала волну массовых дефолтов в секторе муниципальных облигаций США (на сумму от 50 до 100 миллиардов долларов) . Это вызвало панику среди частных инвесторов, считавших этот рынок «безопасной гаванью».
Сембалест провел глубокое исследование, чтобы успокоить клиентов:
- Кейс Детройта: Многие считали банкротство Детройта предвестником общего краха. Сембалест проанализировал данные по 350 агломерациям США (MSA) и доказал, что Детройт был аномалией: город находился ниже 5-го процентиля почти по всем метрикам (доходы, преступность, рабочая сила) .
- Результат: JPMorgan сохранил позиции в муниципальных бондах. В последующие 12–15 лет реальный уровень дефолтов на этом рынке составил всего 0,1% .
Сембалест иронично называет Уитни «чудом одного хита» (one-hit wonder), отмечая, что многие аналитики после одной удачной догадки в 2008 году всю оставшуюся карьеру пытаются предсказать новый апокалипсис .
🌏 Геополитика и рынки: почему Тайвань опаснее Ближнего Востока 23:50
Сембалест утверждает, что геополитические риски — плохой сигнал для инвесторов. Исторический анализ показывает, что с 1945 года только арабо-израильская война 1973 года оказала длительное негативное влияние на рынки .
Его текущие взгляды на геополитику:
- Энергоэффективность: Мир потребляет всё меньше нефти на единицу ВВП, поэтому конфликты на Ближнем Востоке больше не вызывают долгосрочных шоков (если не затронута инфраструктура Саудовской Аравии) .
- Риск Тайваня: Сембалест ожидает, что Китай может установить морскую блокаду острова до конца текущего десятилетия .
- Уязвимость Тайваня: Остров импортирует почти весь сжиженный природный газ (СПГ), имея запасы всего на 12–18 дней. Блокада может мгновенно остановить экономику .
- Технологическая зависимость: Мир на 70–80% зависит от Тайваня в производстве передовых чипов, что гораздо серьезнее, чем зависимость Европы от российского газа (которая составляла 25% до войны) .
🧩 Почему инверсия кривой доходности не сработала в 2023 году 28:50
Инверсия кривой доходности имела «папскую непогрешимость», предсказав 8 из 8 последних рецессий с 1966 года . Однако в 2023 году прогноз не сбылся. Сембалест объясняет это уникальными условиями:
- Реальные ставки: В прошлые периоды инверсия сопровождалась высокими реальными ставками. В этот раз ставки выросли с -6% до всего +0,2% .
- Структура долга: За десятилетие низких ставок корпорации и домохозяйства успели зафиксировать дешевые долгосрочные кредиты. В отличие от них, банки (включая Silicon Valley Bank) оказались худшими менеджерами активов и пассивов .
- Денежные излишки: Процентные расходы компаний как доля от прибыли продолжали падать, несмотря на рост ставок ФРС, потому что корпоративный сектор находился в профиците .
⚖️ Истинные причины кризиса 2008 года: роль государства 1:03:08
Сембалест оспаривает популярный нарратив о том, что виноваты были только «жадные банкиры». По его мнению, ключевую роль сыграли государственные агентства (GSE) — Fannie Mae и Freddie Mac.
- HUD и цели по кредитованию: Министерство жилищного строительства (HUD) устанавливало цели по кредитованию лиц с низким и средним доходом. В отчете 2000 года Сембалест нашел «дымящееся ружье» — документ, где предлагалось поощрять субпрайм-кредитование через GSE, чтобы «заманить» туда частные банки .
- Опережение рынка: Fannie и Freddie начали активно наращивать портфели субпрайм-ипотек задолго до того, как это сделал частный сектор .
🦄 Встреча с Бернардом Мэдоффом и «единороги» на графиках 1:00:18
Летом 2008 года клиенты JPMorgan спрашивали, почему банк не может обеспечить такую же стабильную доходность в 11% годовых, как фонд Бернарда Мэдоффа. Сембалест решил провести проверку (due diligence):
- Google Maps: Он посмотрел на адрес кастодиана фонда Мэдоффа — это была задняя дверь китайского ресторана .
- Отказ в доступе: Когда Сембалест приехал в офис фидер-фонда Мэдоффа в Коннектикуте, ему отказали во встрече с самим Мэдоффом. Сембалест немедленно прервал проверку и ушел .
- Рисунок единорога: В официальном файле проверки он нарисовал единорога поверх графика доходности фонда, чтобы показать его нереальность . Позже SEC допрашивала его, почему он не сообщил о своих подозрениях публично .
